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美国金融危机深层次思考与对策

http://www.jrj.com    2008年10月31日 02:04     国际金融报
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  新华社世界问题研究中心研究员 孙时联 南开大学虚拟经济与管理研究中心教授 刘骏民 博士生 张云

  ①本质

  美国银行信用危机

  美国次贷危机的性质是美国国内爆发的金融危机,它是美国以银行信用为核心的金融市场信用系统的危机,也是美国长期信用扩张导致金融杠杆活动泛化的必然结果

  美国金融危机的核心是投资者对美国金融业的整体信心崩溃,重建信心是解决美国金融危机的核心。

  美国金融危机

  是美国银行信用的崩溃

  美国次贷危机的性质是美国国内爆发的金融危机,它是美国以银行信用为核心的金融市场信用系统的危机,也是美国长期信用扩张导致金融杠杆活动泛化的必然结果。

  金融杠杆是指用少量的钱去做大量资金才可以做的各类金融交易,其中尤其以收入流的资本化、证券化最为流行。

  在美国,对于银行业和证券业来说,只要其收入流相对稳定,便能够以微小的收入流“虚拟化”出大量的金融资产,而不管有没有对应的实际资本。据美国财政部统计,截至2007年底,美国居民、政府、金融机构等未到期债务的资产总额为50万亿美元;美国居民住房抵押贷款总额约为12万亿美元;美国债券市场总值为27.4万亿美元;美国股票市场总值约为16.5万亿美元。此外,美国的期货、期权以及保险领域等金融衍生品涉及的金额更是十分巨大,仅“信用违约掉期”一种衍生品所涉及担保的金额就从2000年的1万亿美元,暴涨到2008年3月的62万亿美元,这一数字还只包括了商业银行向美联储报告的数据,并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。其他衍生品,如利率违约互换等的总额初步估计大约为340万亿美元左右。在一般情况下,这些衍生产品可以被视为并不存在的“资产”,但是,一旦出现金融危机,它们就会需要巨大的现金流来填补。正是这种杠杆活动的泛化导致“小资金捅出大窟窿”的事件普遍发生,以被接管的房利美和房地美两家公司为例,其自有核心资本合计为832亿美元,这些资本却支持着5.2万亿美元的债务与担保,杠杆比率高达62.5倍;美国前五大投行,包括倒闭的贝尔斯登和雷曼、被收购的美林以及现已在转型为传统商业银行的高盛和摩根士丹利,其杠杆比率几乎都在30倍左右,因此,一旦这些金融机构因次贷违约率上升而导致账面资产出现问题,引发核心资本遭受亏损,而又不能募集到新的资本金的话,它就必须降低自己的杠杆倍数,即这些金融机构不得不启动一个去杠杆化的过程,这个过程引起了人们对这些高杠杆率的金融机构资不抵债的深深恐惧。于是,他们纷纷抛售所持金融机构的股票,或去银行挤兑相关债券等,并由此引发美国金融机构的倒闭风潮。

  迄今,美国的前五大投资银行已经全部终结:贝尔斯登和雷曼倒闭,美林被收购,高盛和大摩转型为传统商业银行;美国第五大储蓄银行华盛顿互惠银行被收购;美国第二大主营抵押贷款业务的印地麦克银行倒闭。截至目前,美国已经破产的中小银行达18家。根据美国联邦存款保险公司的数据,美国有倒闭风险的金融机构已在其观察列表上增加到235家,随着金融危机的加深,银行倒闭的数量还将不断增加。其总裁指出,美国存款保险公司可能必须向财政部借款,以应付因银行信用系统崩溃而引发的金融机构倒闭潮。

  次贷危机根源

  是金融杠杆的泛化

  次贷危机之所以产生,是美国低收入者住宅抵押贷款的证券化出了问题。

  一般而言,银行批准贷款的选择顺序是按贷款者的收入从高到低,风险从低到高而发放贷款。当风险小、收入高的客户开发殆尽,低收入者获得贷款的机会便因金融衍生品的过度“创新”应运而生。它反映了杠杆的过度使用。其过度创造和使用的原因是,金融杠杆可以将货币收入的涓涓细流一下子放大成似乎有取之不尽货币财富的大江、大海。但与此同时,其创造和使用者却忽视了由此带来的如下两个方面的问题:

  第一,杠杆活动泛化的同时导致货币收入和风险的放大机制也泛化了。比如,在次贷危机中倒闭的贝尔斯登投资银行,为牟取暴利,该银行采用30倍杠杆操作,也即,如果其自身资产为30亿美元,以此抵押,它能够借到900亿的资金用于投资,假如投资盈利5%,那么贝尔斯登就能够获得45亿的盈利,相对于贝尔斯登自身资产而言,这是150%的暴利。但假如这笔投资亏损5%,那么贝尔斯登要赔光自己的全部资产还欠15亿,而一旦出现投资亏损,投资机构是根本借不到钱的,它只有倒闭。

  第二,金融杠杆的推广导致风险传染链深入到整个经济的各个环节,这种现象的存在使美国各金融机构之间的资产负债表都相互联系,银行乃至非银行机构也因此一荣俱荣,一损俱损,金融业的脆弱性也随之潜入整个美国经济。也就是说,即使不爆发次贷危机,美国也必然会有从任何一种杠杆化尖端金融产品开始引发的其他金融危机。

  次贷危机的救助措施

  是用国家信用支撑银行信用

  (1)次贷危机具体救助措施

  次贷危机发生以来,美国政府的救市措施大致包括以下两项:

  第一,美联储向陷入危机的金融机构直接注入资金。

  在此次金融危机爆发之前,美联储仅对传统商业银行提供贴现贷款。次贷危机发生之后,美联储推出了3项金融创新,以直接救助包括非商业银行在内的其他金融机构。这3项金融创新手段包括:定期贷款拍卖、一级交易商信用工具和定期证券借贷工具。这些手段机制有两个主要特点:一是增加了美联储可以直接注资的对象,从此前的传统商业银行扩展到一级交易商、大型投行、保险公司;二是扩大了抵押品的范围,在此之前,如果一家商业银行要向中央银行借钱,就必须提供抵押品,以前的抵押品必须是高等级的国债,而现在,其他债券乃至次级债均可作为抵押品。以美国国际集团为例,它甚至能够被允许将其出了问题的股权作为抵押品。美联储抵押资产的质量也因此不断下降。

  第二,直接干预、重组乃至接管濒临倒闭的金融机构。

  此方案的操作方式如下:由财政部发行国债筹集美元,然后使用这笔资金购买金融机构的呆坏账,然后由财政资金兜底负责处理坏账。这样做的严重后果有三:首先,用纳税人的钱买下的呆坏账,日后如何处理,财政部并没有向纳税人说明白;其次,如何偿还纳税人的钱,财政部也没有给出说法;第三,纳税人不明白,政府为什么会用他们的劳动所得去救那些“坏孩子”。由以上3点引发的不满情绪会对社会稳定带来威胁,前不久发生的围堵美国财政部的事件便可见一斑。

  (2)具体救助措施的本质:用国家信用支撑正在崩溃的银行信用

  美国上述两项救市计划的目标在于设法挽救正在崩溃的银行信用,但是,有如下两点值得注意:

  第一,直接注入流动性的最大可能作用在于,暂时缓解濒临倒闭的银行和金融机构的压力和金融系统中过快地去杠杆化风险,用现金将快要全面断裂的金融杠杆绑结实。问题是,美国金融杠杆化的程度已经很深,要全面去杠杆化,需要注入的资金将不是7000亿或1万亿美元所能奏效的。据美国经济分析局的调查,美国次贷总额为1.5万亿美元,但在其基础上发行了近2万亿美元的抵押贷款证券(MBS),进而衍生出超过1万亿美元的债务抵押凭证的结构化产品(CDO)和数十万亿美元的信用违约互换产品(CDS)。IMF估计,次贷资产总的亏空在3万亿美元左右,而目前美国金融机构资产仅减记了5000亿美元左右。更为严重的是,进一步发展还会暴露出多少亏空,则没有人能够给出肯定的数字。但是,可以肯定的是,美联储注资的额度远远不足,因为接下来的美国将不得不面对的是:62万亿美元的信用违约掉期市场和340万亿美元的利率违约互换市场等等,金融危机的一颗颗定时炸弹!

  假如金融危机仅限在美国境内,且金融机构能够通过借贷,自己解决面临的不良资产,此时注入流动性和企业自发重组可以起作用。但是,目前的情况是,美国资不抵债申请破产保护的金融机构正在不断增加,这些机构乃至整个银行系统的信用已经全面崩溃,美国出台的一系列救市方案是在用政府信用支撑银行信用。

  第二,以上做法的不良后果在于:首先,大规模使用国家信用支持银行信用,与美国一贯推广的“自由市场经济”价值观背道而驰,这就注定了短期内不能恢复人们对美国金融业和美国经济的信心,长期看,无疑会动摇美国其经济复苏根基;其次,此次注资方案救助需要大规模使用美国国家信用,即发行国债筹资来购买金融机构呆坏账。如果呆坏账仅限其境内,那么美国的做法或许能够短期奏效,但不幸的是,目前美国金融的国家信用大部分在境外,该信用的典型代表是美国国债。据美国统计局资料显示,截至2006年底,境外投资者持有美国国债为21150亿美元,占美国国债总量43229亿美元的49%。此次的救助行为必然危及美国国债的信用等级,目前由于担心美国国债等级下降,为美国国债违约保险的金融产品价格大幅跃升就是一个明证。这就造成境外投资者对美国国债、美元乃至整个美国经济的信心难以持续。大规模的救助方案已引起越来越多的美国债权人看清了美国滥发美元的本质,美元及国际货币体系的危机也因此正在渐行渐近。

  次贷危机拉开美元危机序幕

  次贷危机将逐步扩展到其他金融机构和金融资产的危机,如印地麦克(IndyMac)银行的危机。印地麦克银行是一家专门提供接近优级(Alt-A)贷款的银行,其倒闭证明,美国的金融机构的资产信用风险已经由次级抵押贷款市场不断传递至接近优级贷款市场。据统计,迄今为止美国20个大城市的标准普尔Case希勒指数均下跌了30%左右,市场普遍估计美国平均房价还有15%-20%甚至更大的下跌空间。房价的继续下跌无疑将导致次优质乃至优质抵押贷款的违约率继续上升,从而造成基于优质抵押贷款债权的衍生证券资产价值进一步缩水,导致境外投资者进一步对美元资产丧失信心。这会加剧境外对美元资产看跌预期,导致抛售美元资产,引起美元汇率下跌。由此可以看出,除境内之外,美国接踵而至的更大麻烦又将从美国境外围堵而来,美元危机的序幕已悄然拉开。

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