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中级反弹进入一级战备

http://www.jrj.com    2008年11月10日 07:08     理财周报
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  现在不是多空问题,而是如何寻找反弹时点及确定反弹的逻辑

  理财周报专栏作者 张凡/文

  上周市场真可谓有惊无险。虽然10月份A股市场发生大幅下滑,但是不得不引起我们注意的是,中国资本市场与外部市场之间的联动性却并不如我们想象中紧密。

  对于资本市场而言,现实不再是如何看待下跌或者预言下跌,而是如何寻找反弹的时点以及确定反弹的逻辑。

  日本经验:资本市场如何形成双底

  日本在1960年代中期与1970年代中期分别有两次经济增速下降。其中1960年代中期的小幅下滑主要受到投资下滑影响,同一时期的缩减指数同比增速反而由1964年5.9%缩小到1965年的4.6%。相反1970年代中期的GDP增速则同时受到投资下滑和物价因素双重影响,特别是GDP缩减指数同比增速在1974年达到19.3%,是当年GDP实际增速出现负增长的主要原因。而在此期间伴随了资本主市场第一个底部。

  在工业化国家中,名义GDP会滞后于实际GDP见底。从日本股市的表现来看,PPI见顶回落的时间在1974年的2月份,但是由于PPI回落初期,在进口商品价格指数引导下回落速度较慢,因此一直到1974年三季度与四季度之间,GDP缩减指数才出现真正意义的回落,与此同时实际GDP见底回升。与此同时,日经225指数也在1974年10月份见到第一个底部。

  之后,伴随日本通货膨胀持续回落,实际GDP持续出现反弹,但名义GDP却一路下行,并在1975年三季度与四季度之间出现名义GDP的低点,与此同时,资本市场也在1975年的9月份出现第二个底部。

  M1观测名义GDP见底与资本市场波动

  从上面的分析中我们可以看到,日本股市出现的两次底部与名义GDP和实际GDP之间息息相关。对于第一个底部我们能够通过通货膨胀回落的速度去判断,那么第二个底部判断的依据在于什么呢?

  实际上,日本在通胀回落后的狭义货币供给量M1与日经225指数之间的关联度相当紧密。1974年10月第一个底部之后,伴随着实际GDP的增长,日经225指数确实出现了反弹。但是随着1975年4月M1增速开始低于10%后,日经225指数从高位回落,并在1975年9月下滑至第二个底部,而底部的出现也是在M1与M2之间剪刀差最大的时候。直到1975年10月M1增带重新上升至12%以上并随后持续保持在10%以上,才导致日经指数成功走出第二个底部。

  因此,观察M1的变化或许是判断第二个底部的最好依据,即第一个底部出现后出现持续性的M1增速放缓则有可能触发市场反弹的结束,直到货币政策和投资回报率提高导致M1增速上升才导致资本市场第二个底部的结束。

  中级反弹的逻辑和契机

  有了这个逻辑我们可以来看看A股。

  首先在于实际GDP见底的时机问题。从日本的经验看,实际GDP见底约在PPI见顶两个季度之后,但与1970年代日本PPI下滑期间国际油价尚在高位徘徊的情况不同,中国是在油价大幅下跌之后出现PPI回落的,因此缩减指数回落速度应该会快于当时的日本,实际上,从中国的原材料购进价格指数先于PPI出现回落也可以加以佐证。

  而在实际GDP见底的过程中,名义GDP的增速相对保持稳定,那么实际GDP见底的过程即取决于通胀回落的程度和速度。而从四季度的预期来看,如果不出现大的冲击性因素,PPI伴随原油的继续回落毋庸置疑,而CPI在基数效应的影响下明年一季度将在2%以下徘徊,那么明年一季度的缩减指数回落幅度应该大于今年四季度,这也就意味着实际GDP在今年四季度见底的可能性相当之高。

  其次,在于名义GDP见底,以及实际GDP和名义GDP见底之间的投资时机选择问题。如前所述,如果说我们对于实际GDP见底的依据在于通胀回落和存货周转期的判断的话,那么名义GDP见底则更多的从代表货币活性化程度的M1增速变化来判断。

  因此,中级反弹操作更多的指向性指标来自于M1的观测和判断。我国10月末的M1增速仅有9.43%,已经低于10%,与M2增速之间的差距也拉大到6个百分点,这可能意味着我国更紧密的降息周期以及相应的对于M1的提升。从1970年代的日本和1990年代的中国来看,M1长期低于10%的增长是不持续的,这也意味着中国名义GDP与实际GDP之间见底的间隔也会相应缩短,相应影响到资本市场的探底回升也会提前。

  综上所述,2008年4季度可能将是实际GDP的低点,而2009年一季度就将出现实际GDP的回升;另一方面,M1的过快下滑带来的持续降息,也有可能在一定阶段内引发M1的回升。

  对于11月份而言,前期外围经济波动带来大幅下滑,在实际GDP见底预期逐步明朗的前提下,形成了中级反弹的重要契机。

关键词

GDP M1 增速 底部 

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