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认清欧美博弈的利益基础

http://www.jrj.com    2008年11月14日 01:23     国际金融报
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  了解金融危机对世界各国和集团的影响深度,了解他们的利益所在,是从客观上认清国际货币体系可能进行的改进及其路径的基础。

  1.美国:等待全世界的“金援”

  美元一直在国际货币体系中具有霸主的地位,也正是美国长期滥用美元国际霸主地位的做法将美国送进了金融危机。但欧元的出现动摇了美元的霸主地位。此次金融危机的迅速深化将美国逼到需要与世界上其他国家商量如何联手应对金融危机以及寻求外援的地步。虽然各国都同意对国际货币体系进行改善,但美国、欧洲和其他国家的利益所在却完全不同,不管其方案多么复杂难懂,看明白了各国利益所在,对其方案大致方向的判断就不会错。

  美国金融危机的最根本的原因是实体经济与虚拟经济的长期失衡,因此其调整有两个内容:一是过度膨胀的虚拟经济要“消肿”,也就是通过银行和金融机构倒闭、以及资产贬值使得虚拟财富大量削减;二是重建其制造业为主的实体经济。前者决定着金融危机持续的深度和时间,后者决定着美国在金融危机过后的经济调整方向以及经历衰退的时间长度。

  (1) 美国进一步“消肿”的规模

  第一,房价持续下跌尚未止步。普遍估计美国平均房价还有10%-15%左右的下跌空间,房价继续下跌意味着抵押贷款的违约率还要上升,甚至优质抵押债券也会受到波及;第二,信用卡违约率正在上升,普遍认为这是次贷之后的另一颗重磅炸弹,目前美国信用卡贷款约为9700亿美元;第三,美国5.3万亿美元的企业债的违约率正在上升。2007年初这个违约率是1.4%,现在已经跃升几乎一倍至2.7%;第四,信用违约掉期(55万亿美元)以及利率掉期(240万亿美元)等衍生品市场的潜在威胁在增加。估计美国资产进一步缩水的高峰期是2008年底到2009年初,我们认为至少未来6个月内美国的金融市场还会面临一个又一个的考验。全美7500家中小型银行以及一些金融机构必然有一些将在未来一段时间内破产。根据美国联邦存款保险公司的数据,美国有倒闭风险的金融机构已经达到235家。

  (2) 低息政策逼使货币政策接近“流动性陷阱”

  美联储救市的重要措施之一是降息,联邦基金目标利率已经从5.25%持续下调,目前已经降到了1%。下调空间越来越小,这意味着美国救市的市场手段已经用尽,只有依靠非市场调节手段来救市了。凯恩斯早就说过,在利息不断降低的过程中,人们持有现金的渴望越来越强烈,利息越低,向下调整的余地越小,人们对现金的持有欲望接近无限大,整个经济掉入“流动性陷阱”。人们获得资金更困难,信用会紧缩,危机还会持续加深。美国目前正在向”流动性陷阱“边缘接近已经是毫无疑问的了。

  (3) 财政赤字进一步扩大将引起美国经常项目逆差和境内外美元资产迅速扩张

  美国救市所需7000亿-8100亿美元资金的来源主要是通过境外借债,这将引起美国财政赤字进一步上升。2007年美国财政赤字已经达到5000亿美元,估计明年上升至1万亿美元以上已经是板上钉钉了,这将引起美国经常项目逆差进一步增加。2007年美国经常项目逆差已经达到7310亿美元,估计2008年美国财政赤字会导致经常项目逆差规模更大,接近1万亿-1.5万亿美元,这就是说美国对外发行的债券还要进一步加大,刺激美国的股票、债券等虚拟资本进一步膨胀。金融危机本来是让次级抵押贷款、债券等金融资产“减记和消肿”,但现在美国的救市措施却在进一步加剧美国境内外金融资产的膨胀,特别是境外金融资产的膨胀,这显然是饮鸩止渴。

  (4) 美国对国际金融峰会的期待以及在国际货币体系中的主要利益所在

  美国面临的最大问题是如何防止美国金融危机的进一步深化,并维持美元国际本位货币地位的延续。第一,美国在9月到10月末的一段时间,恐慌心理蔓延,措施出尽,对外援的渴望十分强烈。现在虽然不如两个月前那样恐慌,但希望得到外援支持仍然是美国对此次国际金融峰会的一个重要期待;第二,国际货币经济组织是美国和欧洲利益的维护者,金融危机可能会使得该组织获得全球金融活动监管的重要职能,巩固和提高美国在其中的主导权必然是其所谋的一个重要利益。

  2.欧洲:问题比美国更严重

  欧洲在危机中的情况更糟,大致概括如下:

  (1)欧元债券发行量正以比美元还快的速度膨胀。欧元在1999年开始实行时,在全球官方外汇总储备中占比不到19%,现在已经扩张到26.99%;且截至2007年,欧元未到期国际债券占世界国际债券的49%,欧元金融资产泛滥的速度大大超出美元,且规模也不逊于美国。

  (2)欧洲的金融机构主要是银行业参差不齐,许多国家的金融业抗风险能力弱于美国。统计数据表明欧洲一些银行的杠杆比例比美国还要高,导致欧洲在此次金融危机中损失堪比美国。例如,不久前倒闭的雷曼兄弟发行的债券居然有一半是欧洲金融机构买走的,雷曼6000亿美元的坏账,欧洲人承担了一半。

  (3)欧洲整体经济比美国弱,且由多个经济体组成,经济体之间联系紧密相互影响不亚于美国的各个州之间的影响,但政府和金融机构的协调性和反应敏感度远比美国国内的整体性要差。于是,第一,欧洲不是一个统一的国家,利益摩擦不断,直接影响欧洲经济的一体化,欧元在欧洲维持“货币统一性”比美国困难;第二,欧元区有5个国家GDP占比较大,任何一个出问题都会波及整个欧元区和欧洲。整个欧元区经济占世界GDP的比重在25%左右,德国占世界GDP的比例大约在6%左右,法国占比在4.6%,意大利3.8%,西班牙2.6%,荷兰1.4%,这5个国家任何一个都有足以影响整个欧元区和欧洲的力量。

  (4)欧洲也在迅速滑向美国的经济运行方式。欧元区中诸如西班牙、意大利、爱尔兰、希腊等基本上都是依靠金融服务、地产和旅游等虚拟经济行业或靠近虚拟经济的其他服务业维持经济运行。其中西班牙、意大利、爱尔兰(其GDP占世界0.45%)从欧元诞生之后的2000年起都是经常项目持续逆差,而且迅速扩大。意大利2000年经常项目逆差占其GDP的比例为1%,2006年达到4%,2007年也有3%;爱尔兰的经常项目2000年还是基本平衡,此后持续逆差,2007年其经常项目逆差已经占到GDP的5%以上,西班牙则一直逆差,且逆差占GDP比重由原来的4%狂涨到10%,而美国最严重的2006年这个比例不到7%。整个欧元区的年度经常项目逆差已经达到1500亿美元以上,可以看到欧元区内部一些国家正在高速重复美元的游戏:通过消费其他国家的商品和服务向外输出欧元,然后通过输出欧元计价的债券、股票等虚拟资本回收通过经常项目逆差流出的欧元。显然,欧元和欧元资产也正在全球迅速膨胀,欧洲经济在次贷危机影响下迅速恶化也根源于欧元和欧元资产的过度膨胀(换句话说,欧元区的虚拟经济与实体经济也失衡了)。欧元的表现也充分说明了目前成为国际储备货币的国家都只是通过储备货币地位获得利益,而不考虑储备货币国家的义务。

  (5)由于欧元区对成员国政府赤字有较严格的限制,因此欧元国际债券中最大的部分是公司债券,其信用较美国政府债券要差得多。所以,一旦投资者意识到欧元区的基本面问题,抛售欧元计价公司债券的速度要比抛售美国国债和机构债券的速度更快,我们估计欧洲问题绝不比美国小,欧元区的经济在未来几个月的金融危机波及中会受到更大的打击。

  (6)欧盟的利益所在。此次金融峰会就是法国总统萨科齐力促而成。目前欧盟内部应该已经达成一致,将此次机会看成是欧元挑战美元霸权的一个绝好时机,至少应该有效扩大欧元在世界外汇储备中的占比。目前从欧盟领导人的讲话内容可以看到他们准备重塑国际货币基金组织(IMF)在国际联合监管中的地位与作用,目前欧盟27国在IMF大约拥有31.6%的投票权,处于绝对领导地位,所以他们在此次峰会力促将IMF变为一个全球金融活动的实质监管机构,扩大IMF对金融活动的多边监督权。我们认为,欧元区由于次贷危机引致的问题以及他们内部实体经济的问题实际上并不比美国少,甚至可能比美国更严重,所以我们认为无论欧盟在此次大会中提什么方案,最后都会流于形式,因为接下来欧洲的经济和欧元可能要接受比美国和美元更大的考验。

  3.对最近美元汇率走强与欧元汇率下跌趋势的分析

  美元兑主要货币的名义汇率指数从2007年3月份的81.47下降到2008年3月份的69.96,一年内贬值幅度高达15%;此后美元自2008年7月起开始强劲反弹,美元兑主要货币的名义汇率指数从2008年7月份的70.98急速上升到2008年10月底的82.09,短短3个月升值幅度高达15.7%,危机最严重的10月份美元汇率更是走出了前所未有的强势。其实,本次金融危机是美元资产出问题引起的,银行和各类金融机构需要用美元现金支付到期的美元债务,用美元现金来充填美元资产贬值和违约引起的亏空。因此金融危机必然表现为美元现金支付的危机。美元资产和美元信用出问题的范围越广对美元现金的需求就越大。

  第一,从韩国到瑞士,世界各地的银行都有美元资产,在其出问题时美元现金就是最直接、最无争议的支付手段。而美国境外的美元现金大约只有4000亿-5000亿美元,美国境外美元资产大约13万亿美元,危机一旦到来境外美元现金相对缺乏自然是相当严重的;第二,美国境内金融机构在金融危机中需要大量美元现金来补充自有资本,所以美国的金融机构正在全球范围内变现高风险资产(如股票、债券等)以回收美元现金撤回国内。据美国财政部截止到2008年7月与8月的最新数据显示,美国投资者这两个月卖出的外国股票和债券比买进的多570亿美元,美元资金回撤额创下历史之最。这显然加剧了境外美元现金的短缺,导致美元汇率走强;第三,“流动性陷阱”存在,很多投资者持有现金不再投资也加剧了美元现金短缺;第四,此次金融危机使得全球投资者都在寻求避险币种,他们在将欧元与美元比较过程中发现,欧洲经济基本面问题更大,加上欧元资产泛滥使投资者再次看好美元。总之,近期美元汇率上升的基本原因是大量美元资产缩水,出售,加上欧元资产更糟导致的结果。

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