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国信证券2010年中期投资论坛文字实录(上午)

2010年06月10日 14:40 来源: 金融界网站 【字体:

  (PPT)这个图上黄颜色是生产速度,绿颜色是领先指标,有一个反弹过程,这个过程显然还没有结束。我们转移到对全球经济的判断,左边这张图是我们对全球经济增长的一个预测。右边这张是10个最发达国家经济增长的预测。我们认为从整个2010年来讲,全球经济的复苏的势头还是非常强劲的。所以,从实际经济的基本面上来讲,我们看的还是比较乐观的。但是显然资本市场的反映看,资本市场的反映跟经济市场的反映有一个脱节的因素,怎么理解这个脱节性,有不确定性,在我们看来,虽然资本市场上有关心的前面这几个因素,最大的不确定性,恐怕来源于欧洲经济体,尤其是一些欧洲国家经历财政上困难的这些国家,可能出现的问题,它影响的深度现在也不确定性,我们已经从一个简单的私人债务问题转到政府的债务问题,现在已经演变成一定程度上,对欧洲的银行系统有可能出现不利影响。比如现在最新的西班牙的银行系统的影响,目前来看是最大的不确定性。但是我们有一点需要说明的是,就是说,这一次欧洲面临的问题,和对欧洲经济的影响,甚至对欧洲银行系统的影响,是不能和2009年、2008年美国发生的问题同日而语的,尤其我们现在发生问题的这些国家,欧洲的四个国家,西班牙、葡萄牙、希腊和意大利的话,他们这些国家的经济实力,是不能跟美国相比的。这是第一点。第二点,他们对银行系统的影响,当时2008年、2009年发生危机的时候,影响是全球最大的是商业银行,美国的这些银行,他们的影响远远大于欧洲这些个别的银行,我们认为有不确定性。我们认为这是最大的不确定性。除此以外,其他资本市场的担心,是目前来看,显然是担心有点过度了。在这个意义上来讲,我们看至少从亚洲来看,我们看中国的经济走势,实际上中国经济很多一些重要指标的变化,放在一个大地区的背景下,和其他国家的表现没有太多的区别,我们没有必要把中国的经济看得太悲观。

  这四张图,中国的图在里面,中国的汽车销售增长很快,但是实际上其他国家的销售也是很快,都说中国的房地产市场有泡沫,但是实际上其他国家的房地产销售也非常的强劲,其他国家有放缓的过程,中国也有放缓的过程。中国经济的表现,和其他国家经济的表现,没有本质的区别。从股市来看,中国是全球股市中表现第二差的国家,第一差的是希腊。如何理解这个问题?我们下面看看中国情况,当然我强调这是我们作为一个外国的金融机构,看中国的问题,更多的是从外向里看。我们认为当前中国资本行情,资讯,评论市场这个表现,不足以反映中国经济的基本面。

  我们看中国经济的问题,更多的是一些从大的角度来看的,认为中国经济在2010年不应该有什么,就是从宏观上来讲,它的变化不会有什么太大的问题。主要认为中国的经济面临不确定性,这个不确定性在减少,无非是外部环境和中国内部政策的不确定性,外部环境的不确定性,就在于外部的情况下,我们面临中国经济复苏的强劲还是走弱,中国政策的环境不确定性,到底中国政策是否会紧缩,紧缩的强度有多大。实际上在这里面,我们去年11月份就提出这样一个观点,认为中国经济在2010年会高增长,但是通货膨胀不是问题,最重要的我们认为会出现这种可能。就是说全球经济的复苏会出现复苏,但是这个复苏还是比较弱,但是中国政策的环境,不会过紧,出现不温不火,通胀不是特别强的一个判断。这里面背后的观点也很简单,就是在2010年我们认为就是这样一个时间窗口,能够让中国实现高增长低通胀,因为在危机发生之前,全球经济出现高增长的时候,但全球经济和中国经济出现供给的平衡,大能源材料,自然的供应成为一个瓶颈,经济增长快的时候,就会变成通胀压力,2010年这个瓶颈不是约束的条件,因为中国经济由于政策环境的支撑,中国经济的扩张,其他主要经济体还处于一个复苏阶段,处于一个养伤的阶段,他们不构成对自然能源需求的强劲,也就不会影响大宗原材料的上涨,给中国创造一个宽松的国际环境。这里面的不确定在于如果全球经济非常强劲的话,中国就会出现过热。因为在那种情况下,全球经济面临所谓的产出就会收窄。我们中国政策过紧的话,就会出现二次探底。最理想的可能,就是全球经济复苏强劲,中国政策及时,出现软着陆。我们11月份的时候提出这样一个看法,现在仍然是这样的一个看法。但是显然从资本市场的表现看,资本市场是不同意我们这样的看法,资本市场现在来看就是二次探底,就是冬天这个可能,政策紧缩,全球经济会出现一个二次探底,中国政策是高度紧缩,出现这样一个二次探底。这个市场表现就是这样。

  我们不认为这个市场表现是准确的。为什么这么说?我们首先看中国经济到底多大程度上受欧洲的影响?欧洲现在是当前全球经济下行风险最重要的因素。(PPT)左边这张图看的就是中国的出口结构,刚才我们周炳林先生也谈到这个问题,实际上这几个国家受财政困扰的这几个国家,对中国的出口也就是3%到4%的比例关系,其他的国家,对中国整体的影响是20%,但是这些国家受影响,这个影响要花时间才能显现出来,至于影响多大,这是一个慢过程,是几年的时间,绝对不是几个月的时间。相反在短期来看,右边这张图是中国出口增长速度和经合组织的关系。短期内6到12个月,影响中国经济的主流因素是全球经济的复苏。所以,这就不奇怪,中国出口增长速度刚刚几分钟前公布的出口增长速度是50%的增长速度,这是不奇怪的,这是应该发生的现象,但是由于大家对欧洲市场的担心,使大家对中国的外出的前景非常悲观,我觉得这有点过于悲观了。

  再看政策环境。尽管我们现在出现了房地产政策,但是我们始终不认为中国的政策环境会非常的偏紧,我们看了这四个指标,左上角工业生产、固定资产投资、通胀这四个指标,和2004年的紧缩比较异同,04年的紧缩是一季度,我们这次紧缩是一月份开始,我们在之前之后的变化,实际上我们不认为这样的政策环境会有这样一个紧缩。首先,我们看中国自身的周期环境,04年的紧缩我们知道,固定资产超过了40%的增长速度,甚至50%的增长速度,当时的通胀比现在要高。这是在那种背景下发生的紧缩,07年的紧缩是6%、7%的通胀。这一次是1月份开始紧,这个通胀很低。这是第一,从中国的政策来讲,也不支持紧缩。07年、04年的紧缩都是紧缩过晚,是因为政府换届的因素推迟了紧缩,04年的紧缩应该是03年紧缩的延续,只不过当时非典爆发推迟了紧缩。两次的紧缩都是由于政府换届因素,使它过迟,也许造成紧缩自力度非常之大。这次的紧缩跟政策周期没有关系,政策周期的关系,也不支持过度的紧缩,因为紧缩时间调整相对来讲比较及时。第三点,外部经济环境,04、07年两次紧缩,对外部经济环境的判断都是非常的强劲,所以中国可以放手去紧,04年的判断是正确的,07年的判断是错误的,这一次的调整,我相信没有人认为全球经济环境是很好的,中国的政策也不支持外部环境的变化。总体来讲,对政策方面来讲,我们觉得不应该过于担心。

  在这个问题上,如何看待房地产政策,最近房地产政策在一季度数据出来之后,表现中国经济增长不错,通胀也完全可控的情况下出现了房地产政策。那么这个房地产政策,我们认为房地产政策对房地产会受影响,但是会不会引起中国固定资产投资的硬着陆,会不会影响中国经济的硬着陆,我觉得这个问题还要看细节。细节就是这么看的,我们关键回答这样一个问题,我们在大的城市里面,商品房市场到底对中国整体的建筑活动中多大的影响?我们这样看,实际上看中国整体的房地产业建筑面积,把它细分成居民住房类和非住房类,再把居民类区分成商品房和非商品房,再区分成35个最大城市,再看10个涨价最快的城市,再分为前十价格最高的城市和一线城市,我们再看房地产的完工面积占全国的面积也就是15%—16%,涨价最快的城市,或者房价最高的城市,开工建筑面积也就是5%到6%,四个一线城市的比重也就是3%左右。这就是我们的情况。换句话说,如果我们这个房地产政策我们都知道,主要是针对涨价过快的城市而来的。那么我们了解到的情况就是,发改委关注的就是40个城市,实际上我们看这35个大城市,这里面的投机活动可能是存在的,那么投机活动最旺盛的,恐怕就是10个最大的城市。房地产的政策的影响,可能对这些城市影响最大,从这个意义上来讲,房地产政策有影响,但是影响到底会不会引起全国范围内建筑活动放缓,和固定资产投资的放缓,这个是有待商榷的,这绝对不是那么简单的。

  从中国历史规律上看,到底什么因素影响中国固定资产投资增长速度,什么因素影响中国整体经济的增长速度呢,最重要的因素还是银行贷款,从银行贷款来讲,我们这三条线,蓝颜色的线是银行贷款,黄颜色的线中长期的银行增长速度,我们知道贷款规模大家都知道这个数据,给7.5亿的贷款,全国的整个贷款增长速度大概也就是18%—19%,中长期的贷款全年下来要18%要快很多。从这个意义上来讲,除非贷款规模发生很大的变化,很难想象出中国固定资产投资出现一个快速的放缓,是很难想象的。所以,尽管房地产投资有所放缓,尤其在一些大的城市,商品房住宅的投资可能会受到影响,但是很难想象全国范围的投资会受到影响。所以从这个来讲,这种市场的表现是不是有点过头了,对市场的表现要看策略分析的判断,但是从宏观经济角度来讲,从市场表现来看,是不支持宏观经济形势,跟宏观经济的形势是不一致的。这是一个很重要的判断。

  全球经济形势的确是缓慢复苏,但是中国对欧洲的影响,绝没有我们现在担心的那么大。第二,中国政策的紧缩,我们可以说是对房地产政策有这样一个紧缩,但是会不会出现宏观经济这样的紧缩,这是不一样的。我们从另外一个意义上来讲,我们也不能把这一次房地产政策对房地产的影响,和2007、2008年对房地产政策的影响划等号,因为他们出台的背景是房地产紧缩,现在信贷我们规模是7.5万亿。这个信贷的规模,到年底的时候很可能会放松,这取决于对通货膨胀的判断。我们看通货膨胀,(PPT)这张图是中国的生产者价格指数和大宗商品价格指数的关系,这是大宗商品价格和原油价格之间的关系,这是食品价格的关系。我们认为通货膨胀不是问题,现在仍然认为通货膨胀不是问题。试想,我们到了10月份,应该已经看了三个月的通货膨胀下降,那时候7.5万亿的信贷能否继续保持下去,如果我们看到现象三个月通货膨胀下行的话,这个贷款规模很有可能会放松,这个贷款规模放松的话,对整个经济的支持就更明显了。所以从这个意义上来讲,我觉得对中国实体经济增长不能看得太悲观了。

  从现在来看,信贷规模不会变化,风险是上行的。加息的可能性不大,未来两三个月加大存款准备金率也不会太大,现在已经开始出现一个明显的放缓,这里面部分的原因,是由于欧元的贬值。实际上从短期来看,最重要的一个政策变化,就是中国的汇率政策。中国的汇率政策现在大家都已经放弃了,没有人认为中国汇率会升值,市场上一度曾经对中国人民币汇率会升值抱有很高的期望,但是现在你要看境外的远期市场的表现,换句话说,人民币不会对美元发生影响。但是我个人认为,人民币在6、7、8月中升值是很大的。

  (PPT)这个图是人民币为美元之间的走势,概括得非常的形象,就是人民币经过三年的时间,2005年的7月份到2008年的7月份,升值20%。2008年7月份人民币对美元重新挂钩,就是这样一个情况。我们现在在欧元危机发生之前,大家普遍认为,中国会升值,主要是认为跟美元挂钩的时间太长了,政治压力很大,因为欧元走弱,所以人民币不会升值,因为人民币已经被动升值了。人民币的确是被动升值了,因为跟美元挂钩。我们再看右下角这个图,深蓝色的是人民币对欧元升值的状况,实际上对欧元是升值的,其他发达国家也是对欧元是升值的。中国对一揽子人民币汇率升值的情况,跟其他国家比没有升多少。换句话说,除非是你相信中国在欧洲市场上,跟德国在竞争,那么中国肯定在竞争力上会受到影响。但是如果相信中国在欧洲市场上,跟巴西、印度、台湾做竞争的话,中国并没有失去它的竞争力,换句话说中国跟新兴市场国家比,没有失去竞争力。

  实际上,我们周炳林先生讲到中国对希腊的出口50%,这个也是很说明情况,说明中国出口的竞争力恐怕并没有受到影响。当然这是大的问题,话又说回来,我们为什么相信人民币会升值,实际上这是一个欧元在贬值,汇率这个问题是一个灵活游戏,你的汇率贬值,其他的汇率肯定要升。现在欧元在贬值,对美元在贬值,如果大家都贬值,美元肯定受不了。经济表现最弱的国家要贬值,表示强劲的要升值,谁表现强劲就是新兴市场的贸易肯定要升值,这是规律,是必然发生的事情。短期来看是政治的问题,是美元升值,人民币和新兴市场国家的汇率应该是升值,但是对人民币并没有发生这样的过程。未来五年要使美国出口翻番,要实现这个目标,欧洲经济又不行,怎么实现呢?肯定中国人民币要升值,这个政治压力不会因为欧元走弱而减少,两个星期前结束的中美战略对话,是非常值得关注的。中美战略对话中,对汇率刻意低调的处理,我觉得这个是非常值得关注的。但是我们都知道,美国在中美战略对话之前,明确提出他关心对美国来讲核心利益就是两点,一是人民币汇率问题,一是中国对一些高技术产品进口的限制问题。美国就提出这两个核心的问题,但是在中美战略对话中,我们看所有的新闻报道,双方对中美战略对话给予了非常好的评价,但是中美战略非常刻意低调的处理,而且中国非常高调地认为,美国给予中国的市场经济待遇,这些种种迹象表明,中美之间在汇率问题上似乎达成共识。我想这个共识应该是人民币升值,所以在这问题上,我们坚持认为人民币在今年夏天升值的可能性会是很大的。当然这个升值是小幅度的升值,这个小幅度的意义在于,短期类成为市场政策的重要催化剂,如果人民币发生升值,在这样的一个环境下,对市场毫无疑问是正面的。所以这个观点市场上已经持有这个观点的人很少了,我从去年9月份一直持有这样的观点,认为中国在中期人民币会升值,认为这个夏天汇率会升值,我还是一直坚持这样一个观点,我们拭目以待。

  下面,我再利用短短的时间,谈谈当前结构的问题。我注意到,大家对市场比较悲观的时候,实际上一是对短期内周期性的因素看不清楚,很悲观,尤其是我们国内的基金经理,投资者对中国调结构的问题,用中国的结构调整问题,来解释当前市场表现不好,是一个很重要的流派。但是我认为,中国有结构问题,但是中国调结构问题,绝没有大家谈的这么迫切,从中国结构问题上来讲,中国传统的结构有非常强的生命力,为什么这么说?我们举一个例子,钢铁的例子,如果你对钢铁行业,对中国经济结构看得比较少的话,你就看(PPT)这张图,中国对粗钢消耗量是5亿吨,是韩国的10倍及是美国的5倍,是日本的4倍。从这个意义上来讲,中国钢的消耗量是过多了,钢铁业的过度投资和产能,这是一个典型的代表。但是如果把这个事情换一个角度看,看下面这张图的结论是不一样的,这张图是我们估计的中国经济的钢的含量,什么意思呢?钢是一种资本体,钢生产出来以后,就会沉淀下来,它在发挥作用,都在发挥作用,我们地铁里面的钢,都是在起作用的。沉淀的钢的量,占人均钢量是多少,中国是4吨,日本24吨,韩国18吨,就是这个概念。所以中国钢过多吗?我觉得不能这样说。所以我觉得形象地说,就是你说中国投资增长速度很快,中国占GDP很高,所以中国过度投资,中国过度产能,中国产钢过高,你看一个人吃饭,他吃得太多,就说这个人过度肥胖,如果上高中小孩吃饭的话,他吃的饭很多,但是不一定胖,所以不能得出这样一个结论。

  我们再看右边这张图,我们看历史上,美国钢的消费增长速度和GDP增长速度的比例关系,30年代末的时候是6—7倍,在二战之后,曾经一度钢的消耗量也是4到5倍,日本在50年代末,他的钢的速度和钢的GDP的增长速度是3—4倍,韩国是70年代末是5—6倍,中国在过去30年的钢的消耗速度和GDP的增长速度是一致的。所以我们遵循韩国和日本的增长路径的话,中国钢的消耗量恐怕大规模的消耗量还没有完全展现出来,至于对GDP的增长速度来讲没有展现出来。我们推而广之,关注中国经济过度投资的话,到底存量多大,我们左上角这张图,我们估计中国资本存量到底有多大,也就是相当于日本的4%,美国的7%,相当于台湾的1/7,这么一个水平,就是说中国投资的空间还是非常大的。所有这些判断都是基于一个判断,都是基于官方的统计数字,我们假定中国官方的统计数字是对的,我们也不能说中国固定资产投资过多,中国消费占GDP严重低于这个消费在经济中的贡献,这是我们这样的一个判断。当然这个判断需要严密地分析,需要做细致的调查。我们和美国做一个比较,这张图是美国消费的规模和中国消费的规模比例关系,美国10万亿,中国1.6万亿,是这样的一个情况。但是我们如果抛去服务业的消费,只看非服务业的消费,就是右边这两张图的柱状,中国的非服务业消费规模相当于美国的40%,统计数字上,只占美国的16%,为什么这样比较?美国2/3的消费是服务业消费,非服务业的消费只占1/3。中国的消费者被严重的低估,为什么这么说?我们看这张图,我们只看一些可比的商品,我们认为有些商品是可比的,我们说统计数字有问题,我们看啤酒的消耗总量是美国的160%,中国的汽车销售量在2008年是美国的70%,2009年中国汽车的销售量已经是美国的110%。中国居民的用电量是美国的30%,即使来说中国的服务业,在服务业中,我们对数据很不看好,但是在服务业中我们有些数据是有把握的,比如说通讯和金融服务业,因为他们是垄断行业,我们只从供给角度来看,从供给方来看待生产多少就消费多少,我们看服务业,我们有把握的服务业的数据,通讯业、用电量,中国通讯业的消耗量是美国的38%,中国的金融服务业消耗量是美国的23%,但是我们看,中国的服务业消费只是美国的6%,中国的住房消费只是美国的3%,这是不可能的。为什么不可能呢?因为中国统计方法有问题,美国如何统计住房消费?是按照你租多少房是多少消费量,但是你如果住自己房的话,你的邻居付多少房租,你的现金付多少,所以中国肯定不是这样算的。中国经济结构严重失衡,这个本身就是统计数字造成的,中国消费占GDP的比重低,不怀疑,但绝对没有这么低。中国投资高,但是绝对没有这么高。所以得出结论,中国经济不可持续,中国经济会出现大问题,这种判断我认为是站不住脚的。所以对结构调整是有必要,但是这种结构调整绝不是短期内的事,首先没有这个迫切性。尽管我们从政策层面上来讲,提出这个迫切性,但是从经济发展来讲,没有这个迫切性的。从对经济的影响上来讲,短期内也不会那么大。

  最后,我谈一点关于当前大家最关心的问题,工资调整问题。工资调整的问题如何看待这个问题?中国最低工资调整,现在引起大家关注的就是工资的问题,包括提出的提高居民收入占国民收入中的比重问题。最低工资的调整,左边这张图(PPT)是我们列出了目前为止已经宣布的各地的最低工资调整的规模。调整的规模挺高的,像北京平均是20%,宁夏是27%,最低的湖南也是5%。但是怎么看这个问题?中国地方政府要求至少两年表示一次最低工资,这是要求,但是在2008年11月份劳动社会保障部在各个部门都在发出各自部门的政策,来应对危机的时候,2008年11月17号,劳动和社会保障部向各地发出了一个通知,要求各地暂缓调整最低工资,这个通知大家可能不注意,但是有这个规定,换句话说中国各地是每两年调整一次最低工资,从规律上来看,中国31个省中有一半省要调整的,但是2008年发出一个通知,不要调这个最低工资,我查了一下,没有调最低工资的。2009年不调,你又要求每两年调一次,所以大家都集中在2010年调最低工资,这一点不奇怪。现在是所有省市都在调最低工资,所以给人的感觉,大家都在调最低工资,这是因为2008年有这个政策有关。第二点,换句话说,现在调最低工资,从大家看,肯定都是上一次调是两年前调的,2009年没有调,所以我们看最低工资的调整,北京涨20%,两年涨20%,北京的GDP两年涨多少,北京的GDP两年涨了32%。北京的平均工资,我们没有2009年的平均工资,我们看06和08年的平均工资,北京的平均工资是涨了40%,最低工资不会成为一个成本上升、工资上升的一个领先指标,是在追,一直是慢于经济增长速度的,一直慢于工资的增长速度的。

  (PPT)我们看这张图,中国平均来讲,最低工资占平均工资的32%,从整个学术研究规律上来讲,像这样的发展中国家,只要最低工资低于平均工资40%都是合理的,这种变化对于整个经济的成本结构应该没有什么影响。从这个意义上来讲,是不是应该太担心,我觉得这个也是值得探讨的。我们左边这张图是中国的最低工资跟全地区其他城市最低的水平,包括日本、汉城、台北等等,我们跟台湾、韩国、日本不能比,他们比我们很高的。我们一线城市的最低工资,在亚洲主要发展中国家中是最高,但是二线、三线城市是平均水平。所以工资的调整对经济的影响,中国劳动力市场肯定是面临趋紧,工资的上涨压力,会随之显现出来,这是毫无疑问的。会不会产生通货压力,会不会对企业的盈利造成影响,这个结论不是那么明显。所以,我们谈这个问题,主要是从短期内,政策环境、外部环境对经济的影响,再涉及到一些一些结构性的问题,以及对市场的影响。由于当前市场投资情绪比较脆弱,所以我们对方方面面,对经济基本面的解读,从一个负面的情况做一个解读。但是从我们做宏观经济分析来讲,认为很多问题是值得探讨的。对于一些中长期的一些经济增长的可持续性,这种悲观情绪恐怕也是不能过度的。所以,对中国整个经济前景,我们判断还是比较乐观的,短期来看,政策层面上来讲,很可能会有一个上行空间,尤其是汇率政策。所以,我希望提醒大家,在这个问题上都有所关注。具体到投资策略,还要请我们后面讲的专家,对具体的投资做一个点拨。我就讲这么多,谢谢大家!

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