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安信证券:期限利差拐点显现 配置力量伺机出手

2010年12月15日 14:23 来源: 中国证券报 【字体:

  自10月份收益率反弹以来,市场总在找寻建仓机会。长久以来的事实表明,收益率的高点一定领先于现实通胀的高点,以及加息的高点。那么,在债券市场走出熊市之前,我们应该何时出手呢?

  我们的答案是:现在,配置型资金可以考虑逐渐建仓了。历史经验表明,在通胀预期回落时,期限利差会大幅缩窄,因此即便资金面拐点尚未到来,现在已经可以基于持有期收益进行配置考虑了。(在此将通胀预期的拐点,也即期限利差的拐点称为A点,将资金面趋势的拐点称为B点。A点的到来意味着配置型资金介入的良机到了,B点亦在不远之处。)

  从通胀的演绎路径来看,本轮通胀的顶点很可能出现在明年年中,明年上半年CPI整体都将会维持高位运行,高点可能超过5%,下半年则会有所回落。基于此,我们认为在未来两个季度左右时间内,中国经济和货币政策走入了加息周期。

  观察上一轮加息周期,即2007年至2008年二季度,期间通胀与收益曲线变化具有一些显著的特征。首先,通胀在07年全年是不断攀升的,最高点出现在08年2月,CPI同比达到8.7%,随后迅速回落。其次,货币政策持续收紧。这段时期,准备金率总共上调15次,存款基准利率上调6次。

  如果观察这一时期的利率产品走势,则会发现并不是在通胀持续上行、货币政策持续收紧时,债券收益率一定会快速上行。事实上,在07年7月,10年期国债的收益率就已经达到一个阶段性的高点,收益率最高达到4.49%。而在此之后的半年,虽然通胀还在继续攀升,货币政策还在持续收紧,但是长债收益率上行的幅度却非常有限。

  相同时段,短端收益率走势则与长端有很大区别。从07年1月到7月,1年期国债收益率上行幅度相比10年期国债要缓和很多。但7月之后,1年期国债收益率开始加速上涨。这段时期的A点是长短债走势出现分化的07年7月,B点则是收益率出现拐点的07年11月。

  那么期限利差拐点出现的具体原因是什么呢?我们的判断是,通胀预期见顶导致了期限利差见顶。观察浮固利差这一通胀预期的近似指标可以看到,它与期限利差存在非常强的相关关系。这是由于,在通胀预期加强的阶段,投资者倾向于缩短债券配置的久期,具体表现为尽管整体资金面是收紧的,但是短债相对于长债的估值是上升的。因此,在A点的左侧,通胀预期持续上升,但短债相对于长债上行较慢,长债快速上行,期限利差扩大。在A点的右侧,通胀预期下降,短债和货币市场利率加速上行,长债上行速度减慢,期限利差缩小。

  从利率产品配置的角度而言,首先,在A点之前,收益率曲线受到来自通胀预期的非系统性风险,以及资金面收紧的系统性风险双重冲击,无论是交易还是配置都是相当危险的。其次,在A点之后,非系统性风险明显减弱,资金面的系统性风险还在释放。在这个时候适当扩大久期,进行中长债的配置相对安全,有助于提高资产组合的持有期回报。

  那么本轮加息周期的A点到了吗?从期限利差和浮固利差的走势来看,我们倾向于认为A点已经到来了。从今年7月开始,长债收益率快速上行,短端收益率上行速度较慢。但从11月初开始,短端上行速度明显加快,长端则减速上行,短短20天左右的时间,期限利差就下行了55个BP,接近前期低点。同样,浮固息差从11月初开始也出现了快速下行。

  我们认为,本轮A点到来的原因,可能与政府出台一系列限价措施有关。此外,从一个相对机械角度理解,通胀预期的高点大概会领先于CPI同比8个月左右。这是由于CPI同比通常滞后CPI环比半年左右的时间,而浮固利差所代表的通胀预期从数据观察我们可以得知大致领先CPI环比两个月左右的时间。因此,如果市场一致预期CPI同比的高点会出现在2011年年中,那么2010年的11月份则就是通胀预期的顶点。

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