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高善文:卖方研究业务的生态是什么样的?

2011年08月01日 12:03 来源: 金融界网站 【字体:

  前文《卖方分析师是怎么干的》,主要讨论卖方分析师的生存状态和现实困境;本文《卖方研究业务的生态是什么样的?》,讨论卖方研究商业模式的由来和走向,并请同业和媒体批评。

  在中国传统的草根文化中,大灰狼邪恶狡诈,惹人憎恨;而小绵羊由于温顺可爱,很受欢迎。

  其实以现代的眼光来看,在草原生态中,草、羊和狼相互依存,形成完整的生态链;狼的存在对于控制羊群的数量,从而保护草地具有不可替代的作用;如果没有狼,羊群就会过度繁殖,草地退化,最后生态圈消失。所以基于朴素的观察和感情做出的结论,许多时候并不可靠。

  卖方分析师近来受到媒体的关注和围殴,其中许多指责体现了很朴素的想法、判断和愿望,也反映一般公众对卖方研究业务的生态圈缺乏认知,这当然是可以理解的。那么卖方研究业务的生态到底是什么样的呢?

  90年代早期中国资本市场滥觞之初,券商对于研究业务还是比较重视的,估计当时天真地认为“研究能够创造价值”,到了这一时期的最后几年,研究业务在券商内部就日益边缘化。

  这好比明媒正娶的太太,一直不能生育,最后被贬为小妾一样,由于研究部门不能直接产生利润、也无法创造想象中的价值,其地位自然江河日下,被弃入冷宫。

  同期自营部门以坐庄为模式,以拆借为手段,依靠资金优势操纵市场,翻云覆雨。这好比年轻风骚的丫环,又能生育又能耍嗲,自然逐步登堂入室。

  世纪之交,共同基金行业开始快速成长,监管加强,证券公司拆借渠道被切断,这使得券商丧失了资金优势;同时集中持仓开始受到严密监控,再加上市场调整,行业生态发生重大变化,卖方研究业务逐步走上前台。

  卖方研究目前的基本商业模式是:专业(机构)投资人从券商租用席位以进行证券交易,由此向券商支付交易佣金;作为交换,券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务。这与“一手交钱、一手交货”的买卖本质上是一样的。

  这一模式从表面上来看是非常古怪的,也让人难以理解:券商研究部门为什么不直接向自营部门提供咨询意见,共同获取资本收益,反而要低眉折腰,面向外部机构,获取低廉的交易佣金?又为何不面向经纪业务的大量中小客户提供咨询意见,从而获取更高的佣金,反而是面向少数专业机构,获取总量并不很多的收入?有不少名气很大的分析师,预测好像从来都没对过,但市场为什么仍然给予很高的薪酬和评价?

  我个人认为,这是由投资活动的性质决定的;公众对研究业务的期望和愤怒,都可以归因于对投资活动性质的不同理解。

  投资活动的前提是预测,这包括两个维度:一是预测上市公司未来的收入、盈利以至于宏观政策、资金利率等经济变量;二是预测交易对手的心态、想法和判断等行为变量。

  四十多年以前,工程技术人员已经可以将人类在指定时间送达月球的指定地点,这无疑是了不起的科技壮举;但四十年后的今天,经济分析人员仍然搞不清楚下个季度的经济增长率是多少,经济统计人员甚至搞不清楚上个季度的经济增长率是多少。从过往的经验看,第一个维度的精确预测是极为困难的;

  弈棋麻将,本为小道,怡情养性,以遣永日,但如全力投入,攻防之间,绞尽脑汁,你推我挡,也是十分复杂的,这显示第二个维度的精确预测同样困难。

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