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高善文:黎明前的黑暗

2011年09月20日 10:54 来源: 金融界网站 【字体:

  在通胀见顶之后的一段时间内,也许是市场最为危险和困难的时刻;随着通胀趋势确认、资金成本下降、政策紧缩及紧缩效应结束,以及经济基本面预期改善,市场最终会出现恢复性上涨

  8月份工业增加值同比增速下降至13.5%。最近几个月来,工业增加值始终稳定在13%-14%这一区间内。这是在资金异常紧张、政府投资逐渐退出,以及外围经济减速等诸多不利因素的背景下实现的。中国经济自年初以来表现出的韧性之强,多少有些让人意外。

  过去十年里,中国经历了三轮比较明显的通胀和调控。2004年和2008年的两次宏观调控,大约持续了4-5个季度。期间由于资金紧张的压力及其他原因,经济很快减速。如2004年工业增速下降了3个百分点,2008年工业增速下降超过10个百分点。

  本轮调控自2010年四季度开始,迄今已延续超过三个季度。是什么力量将经济增速托在目前这一平台上?

  出口名义增速看起来仍然不错,但从出口量、出口价格等其他指标综合来看,实际的出口增速可能已经历了较大幅度的下降。消费的细项数据也令人怀疑,今年初以来消费也出现了温和的减速。投资层面,政府投资在边际上应是递减的。地产投资的总量数据在年初以来高位走平,但是这一数据的可靠性一直为外界所怀疑,因为当前自下而上的证据都倾向于支持地产投资减速。

  显然,经济之所以能在诸多不利冲击的背景下保持稳定,是因为经济体内有增长力量正在发酵。综合考虑宏微观层面的经济数据,目前我们猜测,制造业的产能投资,有可能是今年初以来经济增长的“定海神针”。

  8月份CPI已经开始回落。7月份可能就是本轮通胀的高点,目前经济也许已处于通胀拐点的右侧。接下来通胀将逐季回落,到明年二季度可能会回落到3%左右。

  短期内,通胀刚刚转折之时,由于资金状况依然高度紧张、海外需求继续萎靡不振,中国经济可能会经历一段时间的调整和减速。不过,如果各项重大风险因素不至于爆发,中期内在通胀下降、紧缩政策结束的背景下,制造业的投资有可能对冲政府投资的逐步退出,以及地产投资的温和下降,使得经济增速恢复和稳定在比目前更高的水平上。

  从历史经验来看,通胀拐点一般领先利率拐点一段时间,而利率见顶有可能是市场好转更为确定的信号。这样,在通胀见顶之后的一段时间,也许是市场最为危险和困难的时刻,堪称“黎明前的黑暗”。为什么会出现这种局面?这要从通胀和股市之间的关系说起。

  中国的通胀和股市之间的关系,可简单概括为“情敌”。刚开始通胀的上升伴随企业盈利的改善,此时资金成本的上升仍不明显,因此两者是“情人”关系,相互扶持;随着通胀的持续攀升、紧缩效应的显现,需求下降的趋势逐渐形成,盈利和估值的双杀,使得通胀与股市之间“关系恶化”,变成了“敌人”,互相伤害。

  同样的逻辑,通胀刚从最高点转折向下时,市场一般处在最困难的时期。此时资金成本仍处在最高点,盈利继续恶化,再加上政策层面的不确定性,市场对基本面预期较悲观。但随着通胀趋势确认、资金成本下降、政策紧缩及紧缩效应结束,经济基本面预期改善,市场最终会走出“黎明前的黑暗”,出现恢复性的上涨。

  我们认为,市场在恢复性上涨结束以后,流动性层面持续放松的可能性很小。中期内市场可以期待的,也许是经济的内生增长,以及由此带来的市场预期的改善。但如果没有资金面支持,单靠盈利预期的支撑,市场上升空间可能较有限。

  行业配置层面,对政府投资依赖度较高的行业需要谨慎;短期内建议低估值且盈利无泡沫的行业;投资策略上“仓位要低、配置要偏、动作要快”。

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