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牛市进程仍未结束(200801)

2011年10月26日 10:29 来源: 金融界网站 【字体:

  《新内需时代的消费服务与产业升级》——中信证券2008年投资策略

  今年以来,牛市呈加速运行格局,2006年上证综指上涨121%,2007年至今则已上涨144%。总体来看,业绩和资金依然是判断市场的主要依据。当前企业业绩增速虽然减缓,但企业盈利能力依然优良,流动性收紧还会经历一个渐进的过程。市场基本面没有出现核心问题,我们认为市场牛市过程并没有结束。

  尽管中国经济的外部依存度在提高,但美国经济对中国经济和市场的影响不大,中国市场有着自身的运动规律,明年上半年美国经济走弱,中国市场反而可能更好。

  中国股市已经不再是“初级阶段”,但明年业绩、两税合并等因素还在支撑牛市的运行,但波动幅度会明显加大。另外值得关注的是,牛市进程中会发生结构性的变化。如尽管明年消费与投资依然旺盛(这也意味着GDP增速还在高位),但出口增速可能下降,顺差增速可能拐头,这是明年的最大变数。这可能相应带来行业增长的变局,表现为外需行业的普遍繁荣时代即将过去,内需性行业相应兴起,今后两年或许面临着这样一个转换过程。

  尽管历史不可能完全重复,但鉴于日本、台湾上世纪1980年代后期与中国惊人的相似性,其案例仍有可资借鉴的价值。

  以日本为例,1985年到1987年日本股市市盈率从35倍上升到70倍,市场表现为资金推动的重估行情。1987-1989年股指上涨10000点,但市盈率处于平台整理,市场明显表现为业绩推动行情。是什么引起市场在1987年顺差达到顶点后企业盈利仍然表现强劲?1986年顺差走过拐点后,顺差对经济增长的推动下降,内需型的消费与投资的拉动作用渐强。这也是股市热点从周期性行业过渡到消费服务行业的深层原因,促使日本股市1987年以后出现一轮内需消费服务行业的强劲上涨。

  这种宏观转变通过汇率和物价两个经济变量逐步传导到微观企业盈利。一方面,日元汇率从1985年初到1986年底,大幅升值超过40%。1987年-1989年依然维持小幅升值。升值既抑制顺差的增长,又改变了国内非贸易品与可贸易品的比价,这两点都有利于基于内需的国内消费服务行业。另一方面,在顺差走过拐点后,日本通胀率迅速上升到上世纪90年初的4%,刺激了消费增长。而且,反映下游消费服务的CPI价格上涨快于反映中上游价格的WPI增速,这意味着比价关系开始有利于下游消费服务性行业。正是在经济体对内价格和对外价格的共同作用下,86年顺差下降后,外需行业销售利润率有所下降,但内需型的批发零售、地产、通讯等销售利润率有明显提高。内需行业利润占比增加也更加明显,1986年内需型行业利润占比53%,到了1987年就上涨到了61%,在1993年的时候达到了66%。日本在顺差拐点之后完成了经济结构从外需主导向内需主导的重要转变。

  台湾1985-1990年牛市的经验数据考察同样表明,顺差拐点后投资热点向内需型消费服务转移。这个转移过程根本原因是外贸顺差的逐步消失,而与此相伴随的升值和通胀进一步提升了消费服务性行业的投资价值。

  中国也将面临这种经济结构的转变。2005年以来高速增长的外贸顺差与牛市行情同时发生,事实上正是前者推动的周期性行业盈利增长和流动性充裕为后者奠定了基础。但这种以外需为主导的经济增长模式是难以持续的,这一方面是外部需求未来可能放缓,以OECD领先指标衡量的外部经济需求从6-8月份显示下降趋势,另一方面也是国内失衡的经济结构难以持续,近几年来经济增长成果都显著向企业倾斜,居民工资占GDP的比重则从2001年52%下降到2006年的39%,居民消费占比从2001年的45%下降到2006年的36%。未来科学发展观指导下的经济结构转变主要是核心在于解决经济失衡(包括内需与外需的失衡)、分配失衡(包括企业部门和居民部门分配的失衡),实现经济的可持续发展。可预期的具体措施包括人民币加快升值,抑制贸易顺差;提升要素价格,包括资金价格和资源价格;调整产业管制政策,优惠措施向消费服务业倾斜;考虑对国有上市公司征收红利,并用于转移支付;进一步发展国内资本市场,提高居民财产性收入。上述措施的逐步实施,必然导致中国增长经济更加依赖于自身需求,对外需拉动的依赖程度降低。另一方面,居民的消费倾向和能力得到进一步提高,这是开创新内需时代的重要依据。

  经济结构转变和新内需时代为布局未来的投资格局提供了重要思路。首先,对外依存度较低或者附加值较高、盈利增长较快的行业应该是具备较高安全边际的选择,它们受到经济结构转换和宏观调控的冲击相对较小;其次是多数受益于经济结构转型的下游消费服务型行业,与日、台经验相似,我国汇率走势和物价结构性上涨都开始有利于提升下游行业盈利,并且周期类行业与消费服务的估值差异在逐步收窄,下游消费服务板块的估值空间也在逐步被打开;最后,关注周期性行业中的部分行业和公司,这些选择依据来源于行业集中度的提升、技术进步和劳动生产率提高以及龙头公司的溢价效应。根据上述主题并结合盈利增长和估值数据,超配地产、金融(含银行保险)、医药、机械、白酒、航空和建筑行业,重点推荐公司包括工商银行(601398)交通银行(601328)中国人寿(601628)万科A(000002)泸州老窖(000568)双鹤药业(600062)中国国航(601111)大秦铁路(601006)中国船舶(600150)宝钢股份(600019)。当然,H股市场也抱有很好期望,看好的公司包括工商银行(H)、交通银行(H)、中国人寿(H)、远洋地产、广州药业(600332)、锦江酒店、中国国航、中国建筑(601668)、马鞍山钢铁。

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