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市场震荡向上(200908)

2011年11月03日 14:08 来源: 金融界网站 【字体:

  《复苏预期下的景气行业轮动》——国海证券2009年8月投资策略

  从6月24日到现在,沪深300从3153冲高到3667,涨幅高达17.5%,采掘、有色、房地产、化工、黑金、交运设备轮番上涨,各领风骚十几天。在这样快速的上涨之后的8月面临着进退维谷的局面,从基本面上看,随着经济复苏的预期,公司盈利预期都偏向正面,但是从技术面上看,股市面临着回调的压力。从估值上看,目前的各大综合指数和各个板块的指数也基本上都超越了历史的均值,风险在不断加大。我们认为上涨的基本因素:流动性和复苏预期,没有发生根本性的改变,所以8月将面临震荡的走势,后续依旧向上。

  在我们的中期报告中提到国家出台政策影响流动性的手段顺序是:

  公开市场操作的微妙变化、央行商业银行的窗口指导、对存款准备金的调整、加息。7月8日国家重新启动了一年期央票的发行,7月以来多数商业银行对于二套房的贷款额度从全款的80%降到60%。从这两个政策可以看出国家开始了对流动性的调整,这是否意味着货币政策的转向?我们认为,一年期央票重启是伴随着6月意外的高额放贷出现的,是对超预期的信贷的冲减,对二套房贷的比例减少,主要是打击投机行为,调节资金的正确流向。国家为了引导合理的流动性流向正确的方向,在未来一段时间内,将对流动性进行结构性的调整,但是在经济明显恢复之前是不会改变宽松的货币政策的。

  经济明显恢复,严重通胀出现之前,宽松的货币政策不会转向6月份的新增贷款再次超出人们的预期,创下1.53万亿元的巨量投放,1-6月份新增贷款已达到7.37万亿元,是去年同期的近3倍。面对如此巨量的信贷数据,央行在提前公布该数据的第二天即宣布重启1年期央票,货币政策微调信号明显。

  未来政策将怎样演绎?我们认为2003年的经济与目前有很多的相似点,可以通过与2003年进行对比来预测政策的出台的诱因与时点。

  2003年年初由于“非典”的爆发,中国正处于抗击非典的阶段,为保证经济增长,一季度的货币政策依然要求坚持稳健的基调,保持货币信贷平稳运行,保持利率和汇率基本稳定。

  但是随着二季度信贷的加快增长,引起了央行对于银行不良贷款可能增加的风险的担忧,央行于二季度开始发行中央银行票据,并开始对商业银行进行适当的窗口指导,货币政策收紧的步伐也逐渐展开。

  仔细分析一下引起2003年和今年货币政策逐步开始调整的因素,我们发现首先触发货币政策微调的主要有两个因素:

  1.新增信贷出现巨量增长2003年上半年新增贷款出现快速增长,达到1.78万亿元,是2002年上半年新增贷款的2倍,而今年年上半年更是如此,1-6月份已达到7.37万亿元,是2008年上半年新增贷款的3倍。

  可以说,新增信贷的巨量投放,引起管理层对于未来通胀的担忧及银行呆坏账的风险是最为直接触发货币政策微调的原因。

  2.M2快速回升,其与GDP及CPI的增速差达到历史高位2003年上半年M2同比增速快速回升,至2003年6月份M2同比增长20.83%,处于1998年以来的最高水平。而M2与GDP及CPI的同比增速之差,至2003年6月份达到11.56个百分点的高位,亦是1998年以来的新高。

  今年M2的快速回升更甚于往年,在2008年11月份降至14.8%的低点后M2同比增速迅速回升,至今年6月份已上行至28.46%的历史高位,回升之迅速以及回升之幅度均快于历史。而其与GDP及CPI的同比增速之差,也是迅速从2008年9月份的1.02个百分点快速上行至今年6月份的19.73个百分点的高位,创下有数据统计以来的高峰。

  2003年及今年上半年M2快速回升及其与GDP及CPI的增速差达到历史的高位,其可能伴随的资产价格泡沫及未来通胀风险是引发货币政策微调的另一重要因素。

  从上述比较可以看到,触发微调的因素是相同的,因为政府政策的目的是相同的:控制通胀在合理的范围内,保持经济平稳增长。由此推知诱发货币政策转向的条件也应该是相同的:

  1.经济进入明确上升周期并可能有过热迹象,货币政策收紧不会影响经济正常增长。

  从2003年至2004年,全球经济处于稳固上升周期中,国际经济发展态势良好。其中,美、日、欧经济在2000年美国网络经济泡沫破裂后于2001年见底逐步复苏,2003年-2004年经济则处于快速上行阶段。

  在这种环境下,中国出口增长迅速。另一方面,在经历1997、1998年的金融危机后,中国经济经过2000年和2001年的逐步调整,2002年起开始稳步复苏,当年每个季度的当月同比增速都在8.5%以上,而至2003年,经济增速更是达到10%以上,2004年亦是如此,经济上升态势强劲,而固定资产投资方面甚至出现过热迹象。

  今年还没有达到这样的条件,虽然二季度经济达到7.9%,比一季度高1.8个百分点,超预期增长,但是其主要还是政策性投资拉动所致。

  根据统计局公布的上半年GDP贡献情况,7.9个百分点的GDP增长,其中投资贡献6.2个百分点,消费贡献3.8个百分点,出口贡献-2.9个百分点。投资对经济增长贡献明显,体现积极财政政策和适度宽松货币政策效果显著,但是消费和出口贡献率下降,一味靠投资拉动的经济增长显然不能持久。而目前美、日、欧等发达国家尚处于危机后的筑底修复期,复苏的路途还很漫长,中国经济复苏步伐尚受到出口制约。

  2.出现较明显的通货膨胀,而且未来预期加强。

  继2003年提高存款准备金率后,2004年再度调高存款准备金率,并且于10月份调高基准利率27个基点,采取如此力度的收紧政策,其所面临的一个重要的因素就在于当时较强的通胀预期以及实际的通胀情况。2003年1月起CPI从负增长回升到正增长区间,处于较温和的通胀期,但是到2003年末CPI开始快速上行,至2004年5月CPI已达到4.4%,6月则上行至5%,中国进入较明显的通胀阶段。

  而目前虽然由于信贷高增长,市场对于未来出现通货膨胀的预期强烈,但是实际CPI同比尚处于较大幅度的负增长区间,6月份CPI同比则达到-1.7%的近十年来低位,PPI则达到-7.8%的低位,为有数据统计以来的最低。虽然根据我们预计,下半年CPI将逐步回升,但是回升至正值最快也要到年底。

  因此,在目前经济回升基础尚不稳定,通胀实际情况尚不明显的情况下,货币政策出现如上调存款准备金率及加息等全面收紧的较大幅度调整的可能性小。近期,政府不断表态,要坚持“积极财政政策和适度宽松货币政策”不动摇,正符合我们的判断,在经济刚有所好转,尚不稳定的情况下,如果调整政策,必将对经济信心造成严重打击,使刚刚有所企稳的经济有再度下滑的风险。

  但是,目前信贷投放量已超出“适度”范围,我们不排除货币政策微调的力度加大,如可能加大公开市场操作回笼资金的力度,并且进一步引导市场利率上升,加强对银行信贷风险的管理等,通过这些手段来稳定信贷投放。由于信贷投放偏向政府大项目,而且房地产信贷投放也异常迅速,有助推新一轮房地产泡沫的可能,而真正需要金融支持的中小企业却难以获得信贷。因此,央行可能会加大对银行信贷投放的结构性引导,从而加强银行信贷对实体经济的支持。

  目前已实行的1Y央票重启对资金的回笼影响很小。未来的微调政策对资金的影响我们会及时地跟踪。

  在1Y央票重启后,截止至7月24日,公开市场净回笼5555亿元,较6月份的6400亿元有所回落,温和的净回笼表明1Y央票重启并不预示着公开市场净回笼的显著增大。

  今年以来,央行一直以3个月央票作为公开市场回笼工具,这使得公开市场的年内到期量没有任何减少,目前仍超过2.03万亿,而且绝大部分都集中在三季度,1Y央票的发行更多是对过度到期的资金量对冲。目前的情况来看,央行不会停止3个月央票的发行,而是采取3个央票据和1Y央票共同发行,这样也就意味着仍有1万亿的到期量会滚动至下一季度。

  此外,央行数据显示,今年一季度货币乘数为4.27,随着银行体系超储率的持续下降以及信贷规模的大量扩张,预计二季度货币乘数快速上升至4.5。根据历史经验,超储率年内高点通常出现在4季度,同时下半年的信贷扩张也将有所放缓,货币乘数下半年将出现回落。因此,即便在M2增速出现逐月下降的情况下,下半年基础货币仍可能以逐月增长为主,因此在大量到期的央票资金量以及M2增速持续高于央行年初制定目标值的情况下,重启1年期央票的发行可以看作是对过度投放流动性的适当矫正。在经济复苏尚未明确、通胀压力还没有真正到来的情况下,央行宽松货币政策仍将延续。

  根据6月份公布的经济领先指数推断,8月工业增加值的增长良好,国内经济的复苏已成定局。

  从该指数的三个重要成份指标新开工投资项目数量、消费者预期指数和港口吞吐量来看,下半年对我国经济进行结构调整的紧迫性就凸现出来。

  近期公布的今年上半年的资本形成额占GDP的78.6%,靠投资拉动GDP在挽救金融危机导致的经济崩溃时是必要的财政政策手段,但是经济复苏逐渐走上正轨的时候,为了防止投资过热的问题,国家有可能放缓固定资产投资的步伐。从新开工项目计划投资总额来看,6月份新开工项目计划投资额同比增速保持连续4个月的高增长以后开始出现回落的势头。6月份同比增速为87.3%,虽然仍在高位,但比5月份的95.9%已经放缓了7.6个百分点。而6月份城镇固定资产投资额为24586.9亿元,同比增长35.3%,比5月份的当月同比增速为38.6%有所放缓。自08年10月份连续高增长8个月以来,首次出现放缓的势头。但是截至目前,发改委已经分三批下达了总计2800亿元的中央投资计划,分别为一季度1300亿元、二季度700亿元、三季度800亿元。第二季度和第三季度的投资额度相当,而且仍集中的基础设施方面。因此我们仍然维持对8月份固定资产投资同比增速仍将维持高增长态势的判断,但预计国家会通过微调的手段抑制资产泡沫,固定资产投资对GDP增长贡献率过高的局面有望逐步改善。

  从消费者信心指数和港口货物吞吐量来看,虽然6月份两个指标都有所回升,但同比依然在低位,我们预计8月份消费和出口同比增速依然维持之前平稳增长态势。但是国家如果进行结构性的调整,那么进一步的鼓励消费将成为下一步政策的重点,经济复苏的预期也会逐渐的反应在消费上,我们预计下半年消费增速快速上升。随着外围经济的逐步复苏,未来出口同比增速有望逐步回升,下半年我国出口同比增速有望恢复至-14.2%,09年全年出口同比增速有望实现-18.0%的增长,2010年出口同比增速有可能达到10.0%。出口对GDP增长的贡献有望获得提升,外围经济复苏对我国经济增长的拉动效应将重新体现。

  针对8月的投资策略,我们仍然以中期策略“复苏+通胀”为主逻辑。本轮经济复苏和通胀预期均来自于宽松的货币政策和积极的财政政策,虽然目前各界对信贷增长过快表示担忧,但管理层多次表示“保增长”的主基调并没有改变。因此,受益于经济复苏、行业景气回升、通胀预期以及政府拉动消费的相关行业都将继续成为行业配置的主旋律,主要包括食品饮料、保险、券商、通讯、电力设备等。但在市场反弹可能进入中后期,新的市场热点不断显现,我们增加“出口拐点预期”和“行业景气轮动”两条思路,配置受益于出口转暖以及行业景气逐渐从上游转向中游,ROE有强烈向好预期的相关行业,主要包括航运、电子、机械、石油化工等。

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