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短期调整压力较大(201204)

2012年04月11日 10:22 来源: 金融界网站 【字体:

  《估值安全边际犹存,但短期调整压力较大》——光大证券2012年4月投资策略

  经济增长:仍处于周期末端

  自2011年10月25日温总理首提预调微调以来,市场对经济前景的看法明显改善,部分较为乐观的投资者预期经济有望于一季度触底回升。但2012年以来经济的演进情况表明,目前我们仍然处于周期末端,在政策明显发力之前,基本面趋势依然向下。

  在生产端,1-2月工业增加值和发电量分别同比增长11.4%和7.1%,双双创下2010年以来最低值(除2012年1月外);在需求端,虽然投资总体表现超出市场预期,但值得警惕的是,当月制造业投资大幅下行、基建投资仍处低位,投资的靓丽表现完全来自于地产投资的强劲反弹。受到资金链日趋紧张、库存屡创新高、政策调控延续等因素的影响,开发商今年的拿地和建设活动都将显著下行,因而1-2月投资的强势难以维持;在信贷层面,由于融资平台和房地产这两大银行传统投放渠道均遭到压制,开年以来银行信贷呈现出明显供过于求的景象—投放规模连续两个月不达预期,价格水平显著下行,月内投放由以往前高后低变为前低后高;而从PMI数据观察,3月汇丰制造业PMI为48.3%,较上月下滑1.3个百分点,显示短期内经济尚无回暖迹象。

  政策调整:力度似低于预期,检验时点临近

  政策放松力度低于预期是实体经济走势偏弱的主要原因。2011年四季度信贷管控的放开曾有效地阻滞了经济的下行,但进入2012年后政策刺激的力度似乎有所减弱,特别是在需求孱弱的情况下基建投资始终未见起色,1-2月铁路运输、道路运输、公共设施管理投资额增速均较12月大幅下滑,只有水利管理有所提升。

  在目前时点上看,政策走向有三种前途。其一,决策层大幅降低短期增长合意目标,在经济减速过程中进行结构调整,政策刺激力度大幅低于市场预期。其二,7.5%的增长目标仅具有方向意义,“两会”后随着工作目标的分解、下达,积极的财政政策效应开始显现;但受制于物价和房价反身向上的风险,政策力度低于乐观者预期,经济走势呈现出“稳中求进”的字面意义。其三,欧债危机升级、融资平台风险暴露以及地产市场崩塌等“黑天鹅”事件爆发,就业市场急剧恶化,决策层再次启动大规模刺激计划。从以往调控经验、当前经济运行状况和制约条件分析,第二种选择应当是较为理性的方向。

  事实上,“两会”召开以来我们确实看到了政策启动的端倪:出口方面,有消息称决策层将加大对相关企业的信贷和信用保险支持;内需方面,短期的政策包括消费促进月活动,估计政府将在消费信贷、家具以旧换新以及节能家电补贴等方面释放利好。当然,上述政策对经济全局刺激力度有限,要想真正扭转经济运行的颓势,还是得依靠基建投资和房地产投资。

  我们注意到,温家宝和李克强分别于20日、21日召开相关会议,要求“今年要…建成一批重大铁路项目,适时开工一批急需必需项目”,“南水北调工程…今年是最为关键的一年。要进一步增强紧迫感,真抓实干,科学安排工程进度”。此外,市场预期核电建设也将很快重启。这样看来,基建投资确实存在全面启动的可能,但考虑到今年政策放松持续低于预期的事实,以及政治周期方面的原因,我们提醒投资者保持对实际投资情况的跟踪,以判定未来的基建活动能否对实体经济增速产生显著的增量贡献。

  此外,温总理“两会”期间明确提出部分地区房价远远未到合理水平,显示目前中央控房价决心不可动摇。基于此,我们预期中期内地产政策的微调仅限于地方政府层面,并且将遵循保自住、限投资的总体思路,地产投资难以成为经济的正面推动力量。

  估值和位置:估值安全边际犹存,但短期调整压力较大

  从绝对水平看,目前市场估值仍处于历史底部,安全边际非常充裕。整体而言,全部A股PE(TTM)水平在13.5倍左右,较2008年10月至今低估了37%,相当于1.1倍标准差。从结构上观察,即使是受质疑较多的中小盘,虽然估值绝对水平依然较高,但相对于各自在上述期间的历史平均水平也低估了30%左右。

  从驱动因素看,货币政策趋向宽松、实体经济继续下行有利于资金价格的回落,这对估值的修复无疑是利好因素。此外,地方养老金入市对投资者情绪有一定的提振作用。虽然短期看此次广东养老金能够入市的资金量有限(估计在300-400亿元左右),但考虑到地方养老金总额巨大(2010年在1.5万亿元左右),以及未来政策的放松,证券市场需求面临长期利好。当然,短期内决定投资者情绪最关键的变量还是在于政策的演绎(尤其是基建投资和地产调控政策)。

  从位置上看,本轮反弹自低点以来最高涨幅达16%以上,且随着春季项目的开工,经济基本面/政策面进入证实/证伪的关键阶段,前期基于放松预期的逻辑已无法成立。除非看到政策及地产市场出现超预期利好,目前点位上市场存在一定的调整压力。

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