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财经观察:欧债危机将如何演绎?

2012年06月07日 17:25 来源: 《证券导刊》 【字体:

  在未来一段时间,无论是希腊还是西班牙,均将面临财政紧缩、信贷紧缩加剧、政治动荡加剧等负面因素,因此欧债危机在短期内仍将持续甚至发酵,银行业危机造成金融市场动荡,政府融资环境恶化,这将继续对欧元区经济造成拖累。

  黑色5月:欧债危机不断发酵

  从09年至今,政治风险、经济数据的表现、以及各国债券是否顺利拍卖是影响欧债危机演绎的三大主要因素。而自4月份中旬开始的西班牙国债拍卖收益率再度升高,以及随后标普下调西班牙主权债务评级,欧债危机的担忧再次升温。最近两个月的欧洲深受政治格局变化带来的不确定性风险以及经济基本面不容乐观等因素相互交织的影响。4月份荷兰内阁因预算削减问题出现分歧而宣布瓦解;5月初法国第二轮大选奥朗德赢得胜利,并主张在财政公约中加入刺激增长的条款;希腊5月6日组阁失败,6月17日最终大选的结果仍存在很大变数。

  除了欧洲政治格局变化带来的不确定性意外,欧洲银行系统性风险加剧。近期希腊和西班牙银行挤兑问题愈演愈烈。首先,自去年下半年以来,希腊各大银行存款外流现象严重。今年一季度,希腊本地银行的存款已经流出约117亿欧元。欧洲央行已经停止向希腊四家银行提供融资,流动性的枯竭意味着希腊银行可能面临随时破产的风险。其次,作为较大经济体的西班牙,其银行体系本身较为脆弱。房地产泡沫破裂后不良贷款率急剧攀升,今年3月份西班牙的银行业坏账率已升至8.37%,为过去18年以来的最高。而3月底西班牙银行存款同比下跌4.2%,银行存款的流失金额自去年以来位居欧元区第一。

  5月17日,穆迪宣布下调16家西班牙银行评级,维持负面展望。同时还下调桑坦德银行旗下英国子公司的评级,下调幅度为1到3个等级。25日标普又再度下调了西班牙五家银行评级。评级频遭下调导致银行被迫追加保证金,同时其再货币市场上融资能力减弱,从而进一步加剧银行危机。除了银行危机外,西班牙经济基本面近年来始终没有得到根本改善,面对高失业率和经济萎缩,即使西班牙政府想救助挤兑风险加剧的银行业,恐怕也有心无力,市场担忧西班牙恐将步希腊后尘寻求国际援助。

  我们将近期欧洲发生的重要风险事件做了梳理,并认为欧债危机在短期内仍将继续发酵。

  从总体债务来看,欧元区2011年的债务占GDP的比例自2010年的85.3%上升至87.2%,创下1999年欧元诞生以来新高。其中,希腊的债务水平居于榜首,占其GDP的165.3%,而爱沙尼亚的水平最低,仅占GDP的6%。欧元区国家不同的债务状况加剧了欧元区外围国家和中心国家日益显著的分歧。

  政治格局的不确定性助推欧债危机发酵

  5月6日希腊大选结果是现任的联合执政两党仅获得32%的选票,议会300个席位中占有149个席位。这表明,多数民众不支持承诺推行大规模紧缩计划的保守党。反对财政紧缩的反对派不愿与保守派组成联合政府,目前也无力取得多数支持组阁,希腊在政治上陷入僵局。按照此前达成的1300亿欧元援助计划,国际贷款方要求希腊在今年6月制定出实现2013及2014年总计116亿欧元的紧缩计划。如果完全由左翼激进党组成联合政府,则国际贷款人要求的紧缩计划势必将成为一纸空文。

  目前希腊三大政党均未能组成联合政府,希腊将于6月17日进行新的大选。而最新的民意调查显示,反对和支持与国际债权人所达成救助协议的两大党派,即目前新民主党与其主要竞争对手激进左翼联盟打成平手,支持率仍旧不相上下,这意味着希腊能否组成联合政府仍充满很大的不确定性。

  倘若希腊退出这一黑天鹅事件成真,将可能在短期内对希腊经济产生致命性的摧毁,并对全球金融市场造成剧烈冲击,同时所带来的传导效应会波及欧元区其他国家。希腊退出欧元区对希腊自身以及欧元区双方而言是个双输的结果。就德法而言,推进欧洲一体化,促进以德、法为轴心的欧洲经济复苏以及维护欧元的稳定,符合两国的共同利益。法国与德国有效的合作是应对欧债危机、重建欧元区市场信心、以及树立欧元区长期竞争力的关键所在。未来两国博弈与合作的重点将会是如何在现有紧缩的基础上,完善对促进经济增长等举措的实施。

  欧元区内部经济分化加剧

  各国经济增长分化

  欧元区一季度季调后GDP初值季率持平,年率亦为持平,而去年四季度GDP季率为萎缩0.3%。但是欧元区内部经济走势继续分化:作为欧元区最大经济体的德国一季度GDP增长0.5%,是拉动欧元区经济避免陷入衰退的主要动力。从最新公布的ZEW经济指数看,年内德国经济增长会加速到1.5%左右。法国一季度GDP环比0增长,意大利一季度GDP季率萎缩0.8%,为连续第三季度萎缩;西班牙因需面对巨额赤字与银行业改革,目前已陷衰退,一季度GDP季率萎缩幅度为0.3%;荷兰一季度经济也录得0.2%的降幅。此外,深陷危机中的希腊GDP下滑6.4%。除德国外,欧元区17国中仅有奥地利、斯洛伐克与芬兰有所增长。总体上,欧盟各国经济增长仍在分化,德国和东欧增长相对较强,而边缘国家和中欧则增长较弱。

  各国贸易格局的分化:德国坐享汇率被低估的优惠。由于欧债危机的影响,区内各国正在采取紧缩措施,内需受到很大影响;但一季度欧元区经济得以避免衰退,表明外需在拉动经济方面起到至关重要的作用。3月欧元区的外贸顺差从2月23亿欧元进一步扩大到86亿欧元;德国3月进出口双双创出记录,出口月增0.9%,年增0.7%,进口月增1.2%,年增2.6%,实现贸易盈余137亿欧元。因出口温和上升1.7%,进口显著下降1.9%,意大利3月季调后贸易帐总值盈余21亿欧元,盈余额创近3年以来的最高水平。若不计能源进口,该国贸易帐盈余额达76亿欧元。法国3月经常帐赤字为41亿欧元,较2月的53亿欧元有所缩窄。

  欧元区各国就业状况的差异:失业率大相径庭。欧元区4月失业率达到10.9%,再次触及历史新高水平。尽管总体失业率创新高,但欧元区各国的就业情况大不相同,面临着债务问题且需进行财政紧缩方案的国家失业人数增幅最大。例如,西班牙失业率高达24%,意大利失业率升至逾10年高点的9.8%。与之形成鲜明对比的是,德国4月失业率6.8%,失业总人数为296.3万人,是1998年压力最低水平,仍处于自然失业率之下。

  欧元区各国工业生产的差异:德国引领。欧元区3月工业产出环比下降0.3%,同比下降2.2%,为连续第4个月下滑。各国中仅有德国、斯洛文尼亚、斯洛伐克工业产出年率录得增长。同时,德国受其汽车与重型机械的外部需求的提振同样获得月度增长。

  南北欧发展不均衡的深层根源

  如果说政府部门与私人部门的长期过度负债行为,是造成这场持续近4年来债务危机的直接原因,那么重债国家昔日的高福利政策并没有建立在可持续的财政政策上,劳动力成本高昂以及统一欧元下实体经济并未因为享受到欧元汇率的好处等多方面因素,可谓是造成南北欧洲经济体发展不平衡的根本性原因。

  一方面,欧元区债务危机的不断显现,冲击了欧元,汇率被低估对于制造业立国的德国而言,自然享受到出口强劲的便利。而另一方面,深陷债务困境的南欧各国,长期以来经济增长低迷,现在又面临着货币与财政的“双紧”压力,即货币政策受制于欧元区整体货币政策的影响,失去了用汇率调节的工具来刺激经济复苏。同时,由于债务压力,被迫进行财政紧缩。如此以来,“双紧”压力对解决债务负担无疑是雪上加霜。

  在债务危机爆发之前,PIIGS国家经济早已经长期步入较低增长水平,这与这些国家产业结构不平衡、人口结构不平衡、以及刚性的社会福利制度密不可分。首先,作为欧元区内部经济发展相对落后的国家,PIIGS五国的经济更多依赖于劳动密集型制造业出口和旅游业。而当新兴市场的劳动力成本优势吸引全球制造业逐步向新兴市场转移的时候,南欧国家的劳动力优势已不复存在。然而,这些国家又没有及时去调整其产业结构,使得经济在危机冲击下显得异常脆弱。此外,在统一货币下,劳动生产率高的北欧产品可以在区内直接倾销。加入欧元区的南方落后国家,则失去汇率自动调节与关税自主调节进出口的工具,从而无法保护国内其低竞争力产业。

  从二十世纪末开始,欧洲大多数国家人口结构也开始步入快速老龄化,刚性的社会福利制度加大了政府公共开支,经济的增长缓慢令财政支出不可持续。

  另外,最初蒙代尔的最优货币区理论是以生产要素完全自由流动为前提,但产品与资金流动容易,而欧元区内部劳动力并没有实现完全自由的流动。目前欧元体系只是在制度上放松了人员流动的管制,而由于语言、文化、生活习惯、社会关系等因素的存在,欧盟内部劳动力并不能完全自由流动。这也解释了为何欧元区各国就业状况如此悬殊的原因。

  欧元区曾被称之为世界上区域货币合作最成功的案例,但欧债危机的爆发却暴露出货币统一与财政各自为政这种体制性的缺陷。当货币与财政不统一的时候,往往加大了两者之间协调的成本。一方面,欧洲中央银行在制定和实施货币政策时,需要平衡各成员国的利益,导致利率政策调整会比其他国家慢半拍,调整也难以及时到位。另一方面,为了尽早走出经济困境,在统一的货币政策应对危机滞后的情况下,各国政府只能通过扩张性的财政政策来调节经济。而财政纪律的松弛和缺乏真正意义上的惩罚机制,进一步加剧了成员国的预算赤字冲动和道德风险。

  欧元区经济展望:仍在筑底 

   对于当前欧元区经济基本面的判断,我们认为第二季度仍处于经济筑底阶段。而目前来自工业生产、反映经济景气指数的各项领先指标也证实了我们的观点。具体而言,经济基本面体现在:工业生产呈现负增长格局、各项景气指数不尽人意、失业率创历史高位、特别是边缘国家的债务危机在短期内仍然持续或者发酵,银行业危机造成金融市场动荡,政府融资环境恶化,这将继续对欧元区经济造成拖累。

  欧元区国家4月经济景气指数大幅下行至逾一年来新低92.8,财政紧缩与债务危机是欧元区经济景气指数下降的主要原因。同时,在欧债及高失业率的影响下,欧元区4月消费者信心指数一路跌至-19.9。此外,欧元区5月Sentix投资者信心指数下降到-24.5,创09年9月来新低。

  欧元区4月的PPI下降到3.3%,是2010年6月以来最低,CPI从3月的2.7%下降到2.6%,仍高于欧洲央行2%的目标。在失业率上升通胀压力尚存的情况下,欧洲央行目前仍维持1%的基准再融资利率不变,同时维持隔夜存款利率和隔夜贷款利率分别在0.25%和1.75%不变。

  从CPI走势看,目前欧元区通胀顽固地处于高位,这加大了欧洲央行在实施货币政策时的难度。目前欧元区的货币政策是宽松的,名义利率处于历史低位,流动性充裕。而在欧债危机仍存反复之际,维持当前宽松货币政策是合适的。特别是意大利、西班牙年内面临国债到期高峰,如果意西国债收益率突破7%,则欧洲央行仍需采取进一步措施,这也意味着第三次LTRO仍是选项。

  未来影响欧债演绎的风险事件

  就未来短期而言,我们认为以下风险事件有可能再度掀起欧债波澜:

  其一,希腊:聚焦6月希腊第二轮大选,政治风险以及退出风险加剧。无论政治格局如何演绎,希腊退出欧元区对希腊自身以及欧元区双方来说是个双输的结果。目前欧洲央行已经停止向四家希腊银行提供流动性,而希腊银行近期挤兑现象加剧,导致希腊银行有随时破产的风险。

  其二,爱尔兰:将于5月31日对“财政契约”进行公投。

  其三,西班牙:其银行前景令人担忧。目前西班牙四家银行正在展开重组谈判,但重组计划是否能从根本上化解西班牙金融业面临的风险值得质疑。

  其四,欧洲各国在财政紧缩和新财政契约上的立场是否会有松动有待考验。

  尽管默克尔此前已明确表态,认为欧洲多国选举不影响已敲定“财政契约”。她强调经济增长需以保持财政稳固为前提,并拒绝采取大规模的经济刺激计划。但近期欧洲多国地方选举中,反对财政紧缩的候选人纷纷脱颖而出,欧元区在经济和债务改革议题上是否面临新的选择存在质疑。德法两国的谈判与磨合可能会稍长,奥朗德与默克尔能否在财政协议上达成共识将会对市场产生影响。

  在未来一段时间,无论是希腊还是西班牙,均将面临财政紧缩、信贷紧缩加剧、政治动荡加剧等负面因素,因此欧债危机在短期内仍将持续甚至发酵,银行业危机造成金融市场动荡,政府融资环境恶化,这将继续对欧元区经济造成拖累。经济复苏与可持续的财政重建将是一个漫长的过程,而欧债危机也正在向中长期化演绎。

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