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下半年展望:三季度筑底 四季度反弹

2012年07月02日 09:00 来源: 证券导刊 【字体:

  下半年预计上证综指核心波动区间为2100-2800点,波动中枢为2400点。从运行特点及节奏来看,我们判断2012年下半年市场的运行轨迹是:三季度筑底,四季度出现反弹。三季度关注“消费+成长”板块,即景气度高的下游具备防御功能的消费类板块以及政策受益的新兴产业板块。

  大势分析1:下半年展望:三季度筑底 四季度反弹

  作者:李哲明

  作者单位:大通证券

  执业证书编号:S0170511040002

  上半年走势回顾

  今年上半年大盘在2200-2400点一带呈现箱体震荡的格局。其中1、2、4月上涨,3、5、6月下跌,多空基本保持均衡。但是在当前估值较低的情况下,市场交易的清淡说明这是一种弱势下的平衡。上半年行情的波动反映出市场在经济数据确认和政策预期的纠结之中。1、2、4月份市场在企盼政策红利的强烈气氛下有所反弹。而3、5、6月份在经济数据超预期下滑的打击下,大盘则陷入调整。截至6月14日,市场各主要指数都实现了正收益。其中深圳成份指数表现最好,涨幅为10.84%,地产股的表现居功至伟。我们大通证券2012年度重点公司的组合收益为10.2%,仅次于深圳成指而高于其他指数,基本上跑赢大盘。上半年突出的特点来自于金融改革暖风频吹,在全国第四次金融大会的框架下,金融制度红利正逐步显现。证券、期货保险各行业创新不断,也催生了金改板块的活跃。从行业方面看,地产、有色、食品饮料、家电、餐饮旅游、建材等板块表现出色,其涨幅均在各主要指数之上。

  经济、政策与市场

  经济进入“类复苏”阶段,市场发起战略反击

  从历史上看,在经济增长及通胀双降的阶段,A股市场往往呈现下跌的情况。2004年下半年、2008年下半年以及11年以来的行情都是这种情况。市场在担忧经济下滑的恐惧中艰难度日。相反在经济增长及通胀双双回升的阶段,市场将出现上升甚至大的行情。03年、06年以及09年的行情都是在这种经济环境下产生的。2012年二季度GDP增速很可能为本轮最低点。下半年经济增速将会逐步反弹,同时通胀水平由于全球流动性宽松、需求的复苏、劳动力价格要素等成本推动等因素的影响也会出现一定的回升。总体上,下半年宏观环境从低增长、低通胀的第三象限向较高增长、低通胀的第四象限过渡。经济周期正式进入“类复苏”阶段。根据我们对各种宏观经济环境下市场运行情况的统计来看,在这个阶段股市是处于一个上升的过程之中。

  投资机会来源于“稳增长”式的政策放松

  在经济增速回落背景下,市场触底上行的催化剂很大程度来自于政策。而政策变化相对于实体经济的变化,往往具有明显的跟随性或滞后性。即在实体经济进入到一个宏观经济周期的状态一段时间之后,政策才会确认对该种经济状态的反应。当宏观经济周期已经进入到衰退的状态之后,政策才会转变为开始既放松财政又同时放松货币,2008年末爆发全球金融危机后央行的三率齐降和财政的四万亿投资方案,就是这种情况。政府可以看作是市场对于经济最差情况判断的一个典型代表,其政策的周期开始出现过渡,表明市场也已经开始预期到了最差的情况。因此,如果预期到经济面最差的拐点的话,那么可能更早的就已经预期到了政策的拐点。从这点上说,如果确认经济增速的低谷,则政策转变的时间就已经掌握。伴随通用的快速下行以及严峻的经济形势,政策调控面临转型,下半年的主要任务是经济增长,“控通胀”让位于“稳增长”。尤其是今年一季度经济下滑超预期后,政策出台的力度明显加大。

  货币政策:降准对市场影响不大,降息环境下的新增贷款值得关注。

  从货币政策的角度看,央行实行稳健的货币政策(实际上是适度宽松),不论是年度的新增贷款数还是M2的增速,比2011年都有所提高。由于准备金率身处历史高位,其操作空间很大,因此一度被市场寄予厚望。市场期盼在流动性增加的条件下能够涌现一些投资机会。

  截至目前,央行已经在今年二次下调存款准备金率,中国大型金融机构和中小金融机构分别执行20%和16.5%的存款准备金率。如果从去年11月30日中国央行宣布“降准”计算,中国央行连续三次下调存款准备金率。不过本轮的几次降准,市场的总体反应并没有趋向于正面。三次降准,上证指数的当日涨跌幅分别为-1.16%、1.25%、-1.14。下降次数倒是多于上升。从历史上,08年也有三次降准,当时的市场也是以下跌或盘整的表现来应对。可见存款准备金率与市场指数无显著相关性。与此形成鲜明对比的是新增贷款与市场的相关性倒是十分显著。08年以来的新增贷款的变化往往领先于市场。08年1664点的大逆转行情就是建立在天量信贷的社会资金的基础之上所产生的,而09年下半年随着宏观政策的逐渐收紧,新增贷款急速下滑,市场也出现了较大的下降。今年3月新增贷款达到10000亿高点后,4、5月份重新下滑,因此下半年新增贷款的数据值得关注。

  近期一个积极的新变化是中国人民银行决定自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点,一年期贷款基准利率下调0.25个百分点;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起:(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。这是中国央行2010年10月份以来连续五次加息之后的首次降息,同时也是2004年10月份宣布“放开存款利率下限和贷款利率上限”以来,利率市场化改革领域迈出的最大步伐。它标志着新的降息序幕的拉开。央行政策进入“双降时代”。在当前需求不足的情况下,降息除了促进利率市场化之外,还能有效刺激信贷扩张。央行通过合理增加流动性引导货币市场利率明显趋于下行,实际执行贷款利率总体有所下行。我们认为降息是出于稳增长的政策需求,比降低存款准备金率效果更直接。

  财政政策:“稳增长”只能依靠投资。

  近期国务院常务会议提出要正确处理经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者的关系,把稳增长放在更加重要的位置。在经济下滑可能超过今年增长目标的情况下,政府拟通过基建投资来拉动经济。

  会议要求推进“十二五”规划重大项目按期实施,启动一批事关全局、带动性强的重大项目,已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施、教育卫生、信息化等领域的项目,要加快前期工作进度。综合来看,当前稳投资,是在出口不利,消费很难在短期有效启动的背景下做出的抉择。近期,鼓励民间资本进入的文件集中出台,先后有铁道部、卫生部、交通部、证监会、国资委、银监会等部委放宽相关要求,鼓励民间资本进入。虽然这些措施见效需时日,但无疑有利于我国投资的持续性增长。扩大民间投资领域范围,放开垄断领域,引入民营资本,扩大竞争提高效率,进而提高投资水平。此外,在地产调整有一定效果的前提下,可以通过鼓励居民基本住房需求,进一步稳定房地产投资。对首套房购买者,可以考虑税收减免等鼓励政策。但是为确保房地产市场价格不再次大幅反弹,应该在鼓励首套购房的同时,进一步查漏补缺,严厉控制投资投机性购房,包括加速推进全国房地产权属信息联网、完善房地产交易所得税政策等措施。

  此外国务院还通过《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》。发展战略性新兴产业是一项重要战略任务,在当前经济运行下行压力加大的情况下,对于保持经济长期平稳较快发展具有重要意义。《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》面向经济社会发展的重大需求,提出了七大战略性新兴产业的重点发展方向和主要任务。

  到2015年,战略性新兴产业形成健康发展、协调推进的基本格局,对产业结构升级的推动作用显著增强,增加值占国内生产总值的比重力争达到8%左右。到2020年,战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到15%左右,吸纳、带动就业能力显著提高。按照近几年我国GDP发展速度及规模测算,预计到2015年战略性新兴产业增加值约4.3万亿元,2020年将达到11.4万亿元。为实现国务院提出的上述发展目标,预计战略性新兴产业在2011年至2015年间要实现24.1%的年均增速,2016至2020年要实现21.3%的年均增速。如果这一速度实现,无疑将成为中国经济未来十年最大增长点。相关产业将成为证券市场上的亮点。

  业绩与估值

  2012年全部A股业绩增长在5%左右

  下半年业绩下调对估值的压力仍旧存在,当前WIND一致预测对上证综指以及沪深300指数的12年增速均为17%左右,虽然比年初有所调整,但是距离实际情况仍然有所差距,偏乐观了一些,下调的压力仍旧存在。

  首先从历史上看GDP处于下降周期并且低于9%的年度,上市公司业绩往往大幅下降甚至呈现负增长。根据我们预测2012年经济增速在上半年将继续下滑,并且全年可能在8.1%左右。

  其次GDP与工业企业的相关性很高。根据我们宏观研究员预测,2012年的工业增加值将在11.5%左右,为09年以来的新低,在历史上属于低位。因此工业企业的效益情况将较差。而与其相关度同样较高的上市公司业绩增速也将继续下滑。

  自上而下的分析,2012年上市公司的盈利预测是较为悲观的。如果2012年GDP增速为8.1%--8.5%,根据过去几年的相关性预测,则上市公司利润增速在0-6%之间。2011年业绩增速将为11%,2012年业绩较2011年将有较大的下降。综上所述,我们认为2012年全部A股的业绩增速在5%左右,乐观预期下为10%,悲观预期下为0。

  2012年下半年A股估值区间

  股指的估值区间随着全流通的比率提高而逐渐降低,2010年上证指数的市盈率(TTM)波动区间为14-23倍,2011年的估值区间为10-16倍。今年上半年的估值区间为11-14倍,随着未来宏观环境的转暖,我们认为下半年的合理估值区间会相应提高,预计上证指数PE波动范围在12-15倍左右。

  我们以去年12月31日收盘2199点为基点,按照2011年业绩增速10%计算的上证综指PE值为12.39倍。以此为基础,按照5%业绩增速,结合PE区间(12,15)计算,2012年下半年上证指数的波动区间为2200点-2700点。极端行情下,悲观预期下(0%业绩增速)波动下限为2100点,乐观预期(10%业绩增速)波动上限为2900点。

  A股估值横向、纵向对比分析

  1.A股与全球主要股指估值比较。

  与国际主要指数横向比较,2005年6月10日(998点)时A股市净率处于低估的位置。而2008年10月31日(1664点)的A股市盈率、市净率都处于偏高的水平。而当前点位的A股市盈率高于香港、巴西、法国、英国,低于其他国家,属于国际上的平均水平。市净率除了美国外高于其他国家。AH股溢价指数处于较低水平。从A股自身纵向比较,几个低点当中,当前点位的估值水平已经全面接近998点和1664点的水平。但是998点时价值确实属于低谷阶段,股改的启动激发了市场的空前热情,行情因此展开。1664点的估值水平没有明显偏低,只是适逢四万亿投资方案的推出,使市场找到了上行的原动力。而当前点位流通市值是998点和1664点的几倍甚至十几倍,则历史估值的意义大大折扣。当前点位与国际比较没有明显优势。总体上当前合理的估值水平支持市场上行。

  2、相对估值与M1、M2关系的分析。

  我们用M0、M1、M2的增速代表货币供应量趋势,用全部A股整体市盈率来代表市场的相对估值水平。通过对二者1996年以来的数据进行对比,我们发现M1增速、M1-M2差值的走势与相对估值水平高度相关。

  M1增速的周期性与估值水平的波动最为相关,并且在小的周期内,估值水平仍然与M1增速拟合。我们将1996年以来的M1增速与全体A股市盈率波动拟合比较,除了2002年下半年至2003年年中这一时间段之外,二者高度相关。当前M1出现底部反弹,对股市的指示意义很大。M1增速将会出现趋势性上升。有鉴于M1与市场估值的高度相关。市场的估值水平的低估不言而喻,因此从这点意义上证明未来市场上升的空间是极大的。

  统计分析表明,M1-M2与相对估值走势也高度拟合。比较M1-M2与市场估值的历史走势之后,我们发现相对市盈率而言M1-M2几乎可以看作是估值走势的翻版,趋势上极为接近。我们观察到M1-M2的差值为负值并且处于历史最低的水平,现在该数值出现了反弹。而作为相对估值水平的A股整体市盈率也出现低位反弹,目前二者处于低位粘合状态。从历史走势上看,M1-M2的差值保持负值的时间很短,并且考虑到二者的高度相关性。未来随着M1-M2的差值逐渐缩小,相对估值水平也将逐渐回升。另外当前全部A股整体市盈率13倍,属于A股历史上的较低区域。在具有一定估值优势的情况下,其上行的概率也较高。

  从这些比较中我们至少可以得出以下结论,流动性对市场估值的驱动力是极为明显的,流动性与估值的相关性也是长期存在的,这其中M1增速由于明显的周期性特征对于市场具有更好的指示意义,而M1-M2则更接近市场估值的波动趋势。我们认为在今年货币政策适度放松的趋势下,宏观流动性对于市场的正面影响较大。鉴于货币供应量与相对估值的高度相关,当前M1以及M1-M2的变化趋势对于市场有极大的指示作用。它们底部反弹预示着市场估值水平可能上升。

  结论:总体上当前点位的估值属于合理水平,纵向看属于历史最低区域,横向看属于国际较高估值水平,没有优势。同时A股各指数分化仍旧严重,小盘股(中小板、创业板)估值下调的压力较大。2012年是A股的“估值重估”年。我们认为“估值重估”是未来行情发展的主旋律。A股的估值重估不仅仅指中小型高估值股票的系统性调整趋势,更需关注“成长溢价”和“风险溢价”带来的估值分化。具体的讲,产业资本与金融资本实现历史性对接之后,投资者会要求业绩存在下滑风险的股票价格折让出“风险溢价”,以平衡未来潜在风险带来的或有损失,不具备成长性的垃圾股将进一步被市场抛弃;另外,具备高速成长潜质的股票将享受“成长溢价”,当估值重构完成之时,正是挖掘高成长股的战略性布局之日。

  投资策略

  2012年全球经济复苏步伐放缓,欧元区债务危机使先进经济体步入衰退的可能性迅速提高。国内情况相对确切的是经济、通胀的趋势下行以及流动性的环比好转。2012年经济7.5%的增速目标使得政府对经济下滑的容忍度有所提高。金融领域改革带来的制度性红利是今年最大的亮点。下半年预计上证综指核心波动区间为2100-2800点,波动中枢为2400点。从运行特点及节奏来看,我们判断2012年下半年市场的运行轨迹是:三季度筑底,四季度出现反弹。三季度关注“消费+成长”板块,即景气度高的下游具备防御功能的消费类板块以及政策受益的新兴产业板块。四季度配置“周期”板块,即业绩增速见底企稳,估值低估的强周期行业。

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