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国泰君安王威:2003年“五朵金花”时的电力行情回顾

2012年10月26日 15:57 来源: 金融界网站 【字体:

  A股市场上电力股已经积弱多年,这是不争的事实。但是做为一个周期跨度较长并且正处在周期转换临界点的行业来说,仅凭过往多年基本面不佳就断定未来不会出现投资机会略显偏颇;

  03年初至04年上半年,A股以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的权重板块先后走出大幅战胜市场的上升行情,被市场参与者统称“五朵金花”。各“金花”行业龙头公司涨幅明显超越板块指数,在当时构筑了一道激情飞扬的风景线,至今仍为投资者津津乐道;宏观背景:98年亚洲金融危机之后中国宏观经济局面复杂,“去产能”过程尾声遭遇03年基建投资、地产投资的突然启动,伴随02年中国正式加入WTO之后制造业需求被大幅放大的外部环境,整个经济趋于过热状态,对中上游产能的需求剧烈扩张;

  股市背景:经过了01-02年底的熊市,03年坐庄、空中楼阁式的投机以及偏好题材股的投资风格在A股市场日渐式微,价值投资理念在机构投资者中获得普遍认可并形成潮流。以“五朵金花”为代表、包括机场、港口等行业龙头在内的大盘蓝筹股全面走强;

  电力股成为当时“金花”之一,其行业供需背景是决定性因素。亚洲金融危机后的电力过剩直接导致“三年不建电厂”政策的出台,直接结果是发电装机增速的连年下降,直至02年降至5%。99-01连年下降的装机增速在面对03、04年均15%的电力需求增速时彻底无法应对,以至03年的缺电从局部、时段性偏紧转变为全年持续性缺电。04年全国缺电形势更加严峻,全国最大电力缺口约3000万千瓦(占全国装机8%),中国90%的经济总量受到电力供应不足的影响。这直接导致了一轮横跨03-05年的发电投资、尤其是火电投资的高潮,进而导致了05-09年火电行业的又一轮发电小时数的连续下降;

  我们在前期多篇报告中反复指出,不同盈利能力状况下,火电盈利对利用率敏感性、煤价敏感性对比的波动幅度极大。03年机组利用率敏感性与煤价敏感性比较接近甚至一度超过煤价敏感性,因此当年煤价的小幅上涨所拖累的业绩,低于平均机组利用率接近10%的大幅增长所带来的业绩增量,从而实现盈利高速增长;

  多年来市场一直认为电力是逆周期行业。但98、03年电力股的顺周期表现提醒我们必须重新审视该问题。我们的结论是,97-04年火电处于顺周期阶段;之后电价上升无法补偿煤炭成本上升的过程持续了7-8年,此期间火电呈现逆周期特征;2012年之后经济转型概率增加,叠加煤炭供应宽松周期决定了煤价中枢及波幅将明显低于往年,火电进入顺周期阶段,电量、机组利用率的重要性将直线上升。

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