中金固收:美国若加息 中国会跟随么?

1评论 2017-12-02 21:47:41 来源:金融界网站 新能源汽车产业链炒作路线

  本文来源:中金固定收益研究

  美联储12月份加息概率较高,韩国近期的加息也引发市场对中国是否会跟随加息的关注。美联储下一次议息会议在12月12日到13日召开。目前市场关注12月份是否会加息以及美联储对明年的加息次数的前瞻指引。对于12月份是否会加息,目前市场的预期是比较强的,从联邦基金利率期货来看,12月份的加息概率在90%以上。如果12月份加息,那么美联储也基本兑现了今年加息三次的承诺。事实上今年美联储加息预期在年中也发生了较大的波动,年初加息预期较高,但特朗普交易二季度退潮,加息预期一度回落。但美国经济三季度以来有所回升,经济意外指数也相应走高,反映了经济的韧性。美国三季度GDP增速达到3.3%,高于二季度的3.1%,是2014年以来连续两个季度高于3.0%。与此同时,国际油价下半年以来的回升开始推高美国CPI。基于这些基本面因素的变化,市场对明年的加息次数预期也回升到了2-3次。从联邦基金利率期货来看,明年至少加息一次的概率达到90%,而至少加息两次和三次的概率分别达到60%和23%(图13)。美国短期国债收益率从9月份以来也明显上升。目前市场关注特朗普税改的进展,如果能最终出台税改政策,可能对经济信心仍会提振。但即使税改推动较慢或者出不来,目前美国经济动能也有延续性。也是基于对经济相对乐观的判断,美国股市也持续走高,连创新高,市场风险偏好维持高位。

  在美国经济相对稳定的情况下,欧洲经济也在持续复苏,11月份欧元区PMI继续创新高(图14),也反映了全球景气程度的提高。而从经济意外指数来看,欧元区指数的水平也处于最近几年的高位,反映经济表现持续好于预期。欧美这种经济的复苏也影响到了亚洲,尤其是亚洲对开出口依赖度较高的国家,比如韩国。韩国经济今年以来也有比较明显的改善,尤其是三季度GDP达到3.75%,是2014年以来的新高。随着经济基本面的改善,韩国宣布加息25bp到1.5%,是六年来首次加息。随着韩国打响亚洲加息“首枪”,市场预期未来不排除更多亚洲央行跟进美联储的加息周期。

  事实上,随着美国2015年末以来的首次加息,美国在次贷危机之后,至今加息4次,如果12月份也加息,就是5次。今年以来,加拿大也在7月份和8月份加息2次,英国11月初加息1次,而上周韩国也开始加息(图15)。如果观察历史数据,可以看到,美国上一轮的加息周期(2004年到2007年)也基本上是领先于全球的(图16),当时发达经济体和新兴市场经济体在2005年到2007年也开始了一轮加息周期。那一轮全球的景气程度共振,在贸易逐步全球化的环境下带动各国经济景气度的提升,从而也导致了在货币政策层面的共振。中国投资者也关注在越来越多国家加息以及明年美国继续加息的情况下,中国是否会跟随加息,包括基准存贷款利率和公开市场操作利率后续是否会调整?

  中国货币政策调控的双支柱框架下,传统的货币政策工具运用取决于经济周期和通胀表现。央行在三季度货币政策执行报告中分析了双支柱框架的含义。党的十九大报告明确要求,健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。央行货币政策执行报告指出:传统央行政策框架以货币政策为核心,主要关注的是经济周期和货币政策。物价稳定即可在较大程度上代表宏观经济稳定。因此我们可以理解传统的货币政策工具(存贷利率调整、法定存款准备金率调整)很大程度上是用于调节经济增长和通胀的。而MPA考核等宏观审慎工具着重于从总量上对广义流动性进行约束,防止房地产等资产泡沫的滋生。

  由于中国的货币政策是独立于美国的,中国未来是否会加息也是完全取决于中国的经济状况和通胀状况。但投资者的疑惑在于中国央行在一季度有两次跟随美联储的加息上调了公开市场利率,某种程度上好像是锚定了美联储的货币政策,这也是投资者关注中国是否会跟随美联储加息的原因。关于这一点,我们需要理解一季度央行跟随性加息背后的原因。因为去年四季度以及今年一季度,随着特朗普交易的盛行,市场对美国经济和美元极度看好,这使得人民币面临了更大的贬值压力。从市场所隐含的人民币贬值预期来看,当时也上升到了历史高位(图17),且外汇占款还在快速流出。为了应对这种贬值压力,在美联储加息的情况下,中国货币当局也只能象征性的跟随,避免息差进一步扩大导致人民币贬值压力进一步上升。但情况在二季度以来已经发生了较大变化。一方面是特朗普交易退潮之后,加上欧元区经济表现和欧元表现更强,美元开始走软,减轻了人民币的贬值压力;另一方面,中国经济也有所企稳,而且企业的购汇需求开始转回到结汇需求,导致人民币二季度到三季度快速升值,四季度以来保持稳定。目前市场已经较大程度上扭转了对人民币贬值的悲观预期,虽然没有回到较强的升值预期,但汇率已经很大程度上稳定下来。在欧洲经济表现相对强于美国的情况下,美元暂难大幅走强,而中国经济的稳定以及中美利差的扩大也有助于人民币汇率相对于美元汇率稳定或者略偏强。从这角度上理解,在汇率平稳的情况下,中国央行在目前环境下没必要一定跟随美联储加息。

  中国未来一段时间的通胀压力不大,从通胀角度来看,基准利率上调的概率不大。双支柱框架下,中国是否会加息更多看经济和通胀表现,尤其是通胀表现。历史上来看,中国前几轮的加息周期都源于CPI的大幅上升,尤其是CPI上升到目标值以上(图18)。因此,接下来的通胀走势对判断未来是否会加息也较为重要。

  其实今年市场对通胀走高是有一定程度担忧的。尤其是PPI持续超预期的情况下,PPI维持在高位是否会传导到CPI是市场一直关注的。目前来看,这种上游对下游的传导比较弱,并不明显。如果观察今年CPI的分项表现,可以看到消费品的同比是比较弱的,而近几个月CPI的回升比较主要的是受到了服务价格的带动,服务类CPI有所走高(图19)。其中服务类CPI中,又主要是医疗服务价格的上升带动的(图20)。该分项的同比达到了8%以上,对整体CPI的贡献较大,如果剔除医疗服务这个分项,整体CPI的水平要比目前低0.7个百分点。而医疗服务之所以上升这么多,最主要是与医改相关。医改在降低基础药价的情况下,提升了服务价格(如挂号费和门诊服务费等)。而医改的影响往往是一次性的。最近几个月医疗服务价格上升较快,也主要是因为实施医改的省份增多,导致当月所体现的一次性冲击较大。尤其是9月份,启动医改的省份超过10个,导致了当月医疗服务费用的快速上升(图21)。不过目前已经累计有28个省份实施了医改,剩余的省份不多,后续的这种一次性冲击会减弱。但这种医改所带来的价格结构性变化,本质上不能定义为通胀。除了医疗服务以外,其他的服务价格相对平稳,房价涨幅控制以及工资涨幅有限的情况下,也难以看到服务价格整体的大涨。

  在消费品方面,要区分食品和非食品两个维度来看。食品价格是否会有压力,主要要看粮价和肉类价格等。目前来看,这两类主要食品都不存在较大的价格上涨压力。首先,历史上来看,通胀周期存在一个比较明显的规律,即下半年领先于上半年(图22)。即通胀的启动一般是在下半年启动的,尤其是食品带来的通胀。如果下半年通胀环比没有明显起来,那么来年的上半年,通胀环比通常也不会高。目前就属于这种情况。下半年的食品环比和整体CPI环比并没有明显上升,预示着明年上半年的CPI环比也不会高。此外,从基本面的角度来看,目前中国粮食的库存依然充裕,库存消费比在逐步走高或者维持高位(图23),尚看不到粮价明显上涨的风险。而在玉米等饲料价位维持低位的情况下,中国的生猪养殖仍有较高的利润,猪粮比处于高位。而且中国的生猪养殖趋于规模化养殖,繁殖效率提高,单猪体重也有所上升,因此即使农业部数据显示生猪存栏量较低(数据未必很准确),实际的生猪供给并不低。如果从生猪屠宰量来看,今年屠宰量的同比明显回升(图24),也显示供给较为充足。目前也看不到猪肉等肉禽价格大涨的风险。

  非食品消费品方面,尽管PPI较高,但PPI的上涨也主要体现在中上游行业。这些行业主要是受到了供给约束,在需求相对稳定或者需求下滑不是很明显的情况下,价格明显上涨。比如近期的水泥价格因为限产的原因回到了历史高位。但对于下游行业而言,生产则并没有受到较大冲击,下游行业的库存累积也高于上游行业。这使得下游行业供需关系并不像上游那么恶化,也自然难以直接把上游的涨价完全传导到下游。从这个角度来看,PPI向CPI的传导压力也并不大。PPI向CPI传导较为直接和明显的品种是油价,除非油价大涨,否则也难以看到CPI的直接压力。

  总体来看,我们判断明年的CPI仍是温和水平,虽然基数原因会使得CPI较今年回升,但平均水平也会在2.0%-2.5%之间。而央行在三季度货币政策执行报告中对通胀的判断也基本上是中性。虽然通胀高于存款基准利率水平,但如果考虑存款利率上浮40%-50%,实际上明年CPI也只是基本与存款利率持平。但考虑到经济本身在企业和金融去杠杆的环境下仍有一定下行压力,货币政策可能会选择继续保持存贷款基准利率的稳定。

  货币条件已然收紧,且期限利差和信用利差都已经压缩至历史低位,金融机构已经没有加杠杆动力,通过公开市场利率引导市场利率上升的意义也不大。除了传统的存贷款利率是否上调以外,市场还关注是否会上调公开市场利率。毕竟今年年初在存贷基准利率没有调整的情况下,央行两次上调了公开市场利率。不过,如上述分析,当时主要是汇率贬值压力较大,而美国加息背景下,为了避免中美利差扩大,央行也象征性的通过上调公开市场利率来跟随。此外,央行当时上调公开市场利率也某种程度上是去杠杆政策的一部分。

  但目前来看,如果只是从去杠杆角度考虑的话,央行进一步上调公开市场利率的意义已经不大。因为实际的货币市场利率早已经大幅上升。比如现在3个月同业存单的利率再度回升到5%的年内高位。3个月贴现国债的收益率也上升到接近4%的水平,基本与10年期国债持平。从去年四季度以来,利率上升幅度最大的是货币市场利率和短期债券收益率,这也是曲线变平的主要原因。目前货币市场利率水平和短期债券收益率已经处于历史高位(图25),且显著高于历史均值。1年期国债、国开债与1年期存款利率之间的利差也上升到了历史最高水平(图26)。如果从基本面因素来衡量,目前短期债券收益率和CPI之间的利差也处于历史高位(图27)。此外,从中美利差的角度来看,目前中美的短期债券利差也处于历史高位。从各个角度来看,目前的货币市场利率都不算低,甚至是偏高的。

  那缘何公开市场利率不高(7天和14天逆回购只有2.45%和2.6%),但实际的货币市场利率却偏高呢?当我们观察货币政策时,除了政策利率,还需要关注量的变化。今年在金融去杠杆的大背景下,货币政策某种程度上是偏紧的。体现在银行的超储率一直维持在只有1.2%-1.3%左右的低位。超储率偏低加上今年财政存款的波动性增加,又叠加LCR等流动性指标的考核,使得资金面的波动性也相应增加。虽然1天和7点的超短期货币市场利率不高,或者没有明显高于公开市场操作利率,但这种资金面的波动性和不确定性使得长期限资金必须得付出更高的流动性溢价。比如3个月期限的资金,由于可以跨过季度末时点,且避免频繁滚动融资的不便,那么就必须得比1天和7天的资金付出更高的溢价。所以,尽管我们说目前收益率曲线很平坦,但所谓的平坦是体现在3个月到30年这一段,但从1天到3个月这段的货币市场利率曲线是很陡峭的。如果我们观察基于3个月Shibor的互换利率和基于7天回购的互换利率的利差,实际上已经处于历史高位(图18),这也反映了目前3个月期限以内的收益率曲线的陡峭化。其背后就是资金面不稳定性的高流动性溢价。

  目前来看,由于短端的二级市场无风险利率已经抬升的较高,导致利率体系来看,无论是期限利差还是信用利差都大幅压缩,金融机构已经没有套利和加杠杆的空间,因此进一步通过上调公开市场利率来引导短端利率上升已经意义不大。此外,由于下半年以来人民币再度快速升值,加上金融去杠杆背景下M2增速放缓,综合实际利率、实际汇率和实际货币增速的货币条件指数已经有明显的回落(图29),表明货币条件已然收紧,对经济和通胀也已经形成压制作用。在这种情况下,通过上调公开市场利率来进一步收紧货币政策的必要性也不高。而且,在最近债券收益率回升到历史高位的情况下,年内进一步上调公开市场利率可能会再度引发市场担心,可能会出现类似去年四季度的市场风险。这也是监管当局当前高度关注的。

  整体来看,虽然美联储大概率在12月份加息,但从中国目前通胀压力不大、短期无风险利率已经偏高、货币条件指数已经回落并收紧、中美短期利差处于历史高位等等角度来看,我们认为中国在未来一段时间加息的可能性并不大。退一步而言,即使加息,对债券市场也并非都是坏事,因为会加速债券利率上升向实体融资成本的传导,对经济起到抑制作用,从而反过来有利于债券收益率的回落。货币政策在明年两会前不会有很明显的变化,仍会保持不松不紧的基调。而市场利率在升高到历史高位后,也要视乎后续融资需求和资金供给两个维度的变化来判断其起落。但中短期内,资金供给收缩较融资需求收缩更为明显,利率可能仍将维持高位震荡。明年年中到下半年,随着融资需求也将逐步回落,利率可能会重新出现下行。

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关键词阅读:美国若加息

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