税改落地美元要大幅飙涨了?经济学家说你真的想多了

1评论 2017-12-23 11:56:04 来源:凤凰国际iMarkets 中国芯还将继续火爆

  本文由Jerry Bowyer撰写,由凤凰国际imarekets团队编译,

  Jerry Bowyer是金融和经济领域的领先思想家。他是Vident Financial的首席经济学家,罗纳德蓝公司的经济顾问,鲍耶研究公司的总裁。他同时是福布斯网站的专栏作家,也是福克斯商业新闻、福克斯新闻和CNBC的前评论员。

  以下为正文部分:

  周二晚,参议院共和党人投票通过了他们备受期待的税改方案。对于那些担心美元汇率未来走强的人来说,税改法案中关于企业“免税期”的规定是相当有趣的影响因素。为了鼓励跨国公司将资产向美国国内转移,共和党立法者选择改革臭名昭着的美国国际税收制度。

  在现行的税制下,拥有海外利润的美国企业将受到本国特殊税收制度的制约,即双重征税打击了其“遣返”海外利润的动力。双重征税的具体原则为:美国企业在海外赚取利润时需征税;将利润流转回国内时还要征一次税。作为全球主要经济体,美国是唯一实行这种税收体制的国家。

  此外,美国的名义公司税率全球最高,达到35%;远高于22%的全球平均水平(新的预期利率为21%)。过高的所得税率也打击了企业将海外利润转移回美国的意愿。例如,一家公司可能在爱尔兰获得了300亿美元利润,该国税率仅为12%。那么,为什么这家公司要将这300亿美元从爱尔兰转移回美国呢?美国除了会对转移回来的这部分利润征税,而且本土的企业所得税税率近乎爱尔兰的3倍。

  共和党的计划是通过取代导致这些问题的现行税收制度,达到取消双重征税的目的,用“领土”制取代目前的双重征税制。但“领土”制是“以降低税率且将美国跨国公司全球范围的境外利润作为征税对象来保护美国税基”。

  在共和党税改法案中,在可预见的将来可能对美元走势影响最大的是关于“免税期”的规定,该项条款给美国企业转移海外利润提供了一次性大幅优惠利率。理论上,“美元遣返免税期”会导致美元汇率大幅上涨。

  特朗普当局并非第一任试图引导2.5万亿美元海外利润回流国内的政府。小布什早在2004年就曾做过类似尝试。

  当年10月,共和党控制的众议院通过了《美国就业机会创造法案》。法律允许美国公司海外回流利润一次性税率降低至5%。其目的是希望回流的利润投资于美国的就业机会创造项目,因此对这些资金的使用有严格的监管准则

  关于《美国就业机会创造法案》

  该法案对美元走强的潜在作用很快被看似严格但不确定的监管规则所破坏,直到法案通过的次年,国税局才加以澄清。根据TaxHistory.org的记录:

  “(第965(b)(4)条)作出了关于跨国企业海外子公司(DRD)股息分配最有争议和灵活的限制。该规定要求,根据股息分配前通过的国内再投资计划(DRIP),集团母公司(USS)将宣布其子公司的全部股息投资于美国国内。而国内再投资计划必须得到母公司管理层的批准,包括首席执行官和董事会,使其符合萨班斯-奥克斯利法案的要求。

  有关该项法案的规定表明,“遣返资金”在应用上将受到极大的限制。几个月来,那些本来打算遣返(资金)的公司面临监管方面的不确定性。其后2005年1月,国税局解释称,企业用于投资的资金必须和原始的也即税前的返还利润保持一定比例。

  “例如,如果母公司获得了根据第965条规定的海外子公司10万美元的股息,除了10000美元的国外预缴税款外,还对不可抵扣部分支付15000美元税款。但母公司必须在国内进行10万美元的再投资项目,尽管在评估美国国内应缴税款时,母公司只获得了90000美元的现金。”

  这是对潜在“遣返资金”设置的进一步障碍。在《美国就业机会创造法案》通过后的头几个月,利润遣返基本上是不受欢迎的。

  另外,2005年1月,国税局关于该法案的第一次解释并没有列出遣返资金投资的具体要求。

  直到2005年2月才有一些消息刺激了利润遣返。国税局发布通知,明确规定在该法案下,“投资”的定义是广泛的,基本上允许公司在“创造就业机会”的原始规定之外,可以延伸遣返资金的使用目的。再次以TaxHistory.org的资料作为说明:

  “最后,2005-10公告明确了允许和不允许的投资。然而,何为“允许投资”的范围足够广泛,只排除了股息的少数其他用途。这些被排除在外的用途包括支付高管薪酬,母公司向股东支付股息,归还资本或赎回股票,因此特别排除了股票回购。然而,红利的允许用途包括母公司实现财务状况稳定,可对现有员工进行补偿,雇用工人和培训,基础设施和资本投资,广告和市场营销,无形资产收购,向美国境内的承包商付款,补充养老基金以及任何被认定为可缓解母公司在美财务限制的行为。因此,允许投资范围的明确使得任何集团在不调整公司战略的情况下简单明确地完成其再投资要求。”

  但实际情况更加复杂,公司将2004年度或2005年度的利润遣返后,还需用2年的时间分配这笔用于再投资的资金。

  对美元的影响

  图1:

  *2004年10月22日:《美国就业机会创造法案》通过。2005年1月13日:美国国税局发布通知,解释遣返的资金将不得不以税前利率进行投资。打击了资金遣返意愿。

  *2005年2月7日:国税局发布通知,明确了扩大“允许投资”范围的规定。刺激了资金遣返。

  *2005年9月:一些公司财年结束,意味着将不得不在这时候遣返海外利润。

  *2005年12月:另一些公司的财年结束。

  将图表中的日期与同期关于利润遣返的有关事件进行比较,似乎没有发现有意义的相关性。注释#4,国税局发布通知允许公司可以将遣返资金用于广泛领域后,美元却突然急剧走低。但该事件明明是鼓励利润遣返的。根据有关假设,接下来美元将会升值。然而,2005财年底,美元汇率有所回升,但却是利润遣返的截止期限。但在前期实际有关遣返的事件发生时,几乎看不出什么联系。

  此外,联邦基金利率对美元走势的计算也难以表明2004年关于利润遣返的法案对美元汇率具有重大影响,即使在排除利率上升因素后。

  图2:

  下面是联邦基金利率与美元走势的基本数据图表。正如预计那样,联邦基金利率与美元走势之间呈现正相关关系。

  “残差”图表显示,美元上涨在多大程度上不能被联邦基金利率上涨所解释。从理论上讲,如果利润遣返对美元走势产生正面影响,残差将为正,并对有利于遣返的事件作出相应反应。然而,在2004年10月法案通过后,残差部分在下降(在你考虑到利率上升因素后剩下需要解释的部分)。

  图3:

  如果将这张图表与相关资金遣返的日期列表进行比较,除了2005年9月份之外,你会发现这些事件对残差的变化几乎没有影响。相关日期同前:

  *2004年10月22日:《美国就业机会创造法案》通过。2005年1月13日:美国国税局发布通知,解释遣返的资金将不得不以税前利率进行投资。打击了资金遣返意愿。

  *2005年2月7日:国税局发布通知,明确了扩大“允许投资”范围的规定。刺激了资金遣返。

  *2005年9月:一些公司财年结束,意味着将不得不在这时候遣返海外利润。

  *2005年12月:另一些公司的财年结束。

  结论

  《美国就业机会创造法案》的例子并不支持利润遣返对美元走势产生重大积极影响的观点。美元在关联时期的上涨幅度可以通过利率上涨充分解释。

  至于共和党的利润“遣返”计划,彭博社在2017年早些时候就曾分析过,早于官方税改方案通过日。

  “对于全球第二大货币交易方来说,任何推动美元汇率的举措都将同样地微不足道。摩根大通外汇、商品和国际利率研究部主管John Normand表示,美联储将在两年左右时间后结束目前的紧缩周期,即在海外资金流向国内的时候,冲淡了目前的边际效益。”

  如何确定当前新“免税期”的潜在影响还面临另一难题,即海外利润已经“美元化”的程度尚待明确。遣返利润如果要起到美元走强的作用,那么被遣返的海外利润必须以外币计价,或者是以外币计值的资产。如果这些利润中已有很大部分是美元或以美元计价的资产,那么利润遣返对美元走势的影响可能会减弱。

  还是来自彭博社的消息:

  “问题是,大部分海外囤积利润可能已经以美元形式持有。在标普500指数成员中拥有最多海外现金的苹果公司,超过2160亿美元储备中90%以上是美元,数据来源于了解内幕但不愿具名的前雇员。证券报表显示,对于第二大海外现金持有者微软公司来说,仅以美元计价的债券就占现金总额的66%。数据表明,即使特朗普能够按照他所提出的一次性低至10%的税率发起税收“特赦”,其对世界储备货币的影响仍将微乎其微。”

  Moody's Investors Service的高级分析师Richard Lane表示:“这些信息都没有明确披露,但大部分资金已经是以美元计价的证券。一切都是平等的,不应该对美元产生直接影响。”

  这个分析仅仅是税改法案出台前对利润遣返的推测,正式法案将会包括其他关联因素。

  一个支持“对美元有强影响”假设的观点认为,这不仅提供了一个“免税期”,理论上这是一个整体的改革方案,首先会阻止企业将利润截留海外。

  实际上,把它称为“免税期”是值得怀疑的:共和党税改方案中所述的遣返行为是强制性的。公司必须遣返海外资产,并且设定了8年的期限窗口期。相比之下,《美国就业机会创造法案》并不强制遣返,且企业可以分两年完成。从理论上讲,免税期的强制性会对美元造成更大的影响,但设定的8年窗口期可能又会削弱对美元的直接影响。

  遣返的税率也有所不同:参议院法案规定,流动资产的税率为14.5%,非流动资产的税率为7%。而最初的众议院法案则分别为8.75%和3.5%。

  另一个要考虑的因素是,利润遣返的“免税期”已经酝酿了一年多。其潜在影响可能已经反映到美元定价中。在美元对税收计划的反应中可以找到支持这个概念的证据:特朗普就职以来,美元兑其他6种主要货币的DXY指数下跌。预期税改法案初步公布时,指数将大幅上升,从9月22日的低点91.9上升到26日也即公布日的高点93.97。但是28日DXY又下滑至93.2。截至12月19日,该指数比年初下降8.4%。

  美元的多变反应可能表明,不管利润遣返对美元走势的影响究竟如何,都已反应在2017年早些时候的美元定价中。当时投资者都对通过“免税期”在内的税改方案充满信心。

  此外,税改方案已经宣布,并将在货币紧缩周期中生效。美联储打算在2018年前继续逐步提高利率,这意味着就像04年《美国就业机会创造法案》时的情形,利润遣返的潜在影响将在利率上升的背景下被感觉到。

  情况至少与2004年一样复杂:有几个未知量可能会显著改变美元前景。

  至于《美国就业机会创造法案》的例子,虽然它没有驳斥资金遣返会使美元走强的观念,但也并不显示支持。那个时期的美元上涨主要可通过加息来解释。新的共和党税改法案理论上可能比《美国就业机会创造法案》的影响更广泛,但实际也可能更窄。

  2004年“免税期”的例子可能表明,资金遣返对美元的影响比传统理论认为的要小。 然而,最近的税收法案还是显示出了一些激励美元走强的因素。与布什执政时期情况一样,免税期(税收假期)对美元的最终影响在监管准则明确之前,将继续呈现高度不确定态势。

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