姜超:如果居民不改变巨额举债习惯 GDP将每年降0.5%

摘要
如果中国居民不改变目前巨额举债的习惯,那么未来中国的消费增速将不是稳态,而是每年下滑1%。而消费增速的下滑将改变中国经济L型走势的预期,因为目前所有人都相信未来中国经济长期走势是L型,理由是中国经济已经由消费主导,而消费占GDP的比重超过一半。但如果消费实际增速每年下降1%,那么GDP增速就会每年下降0.5%。

  (原标题:为何CPI反弹,通胀预期反倒下降?)

  摘要:姜超指出,如果中国居民不改变目前巨额举债的习惯,那么未来中国的消费增速将不是稳态,而是每年下滑1%,GDP增速也会每年下降0.5%,改变中国经济L型走势的预期,买涨价的时代将逐渐成为过去。

  为何CPI反弹,通胀预期反倒下降?

  本周我们来谈谈通胀,而通胀通常让人爱恨交加。

  一方面,作为消费者,没人喜欢物价上涨,因为这就意味着货币贬值,钱不值钱,以前小时候1块钱都可以花很久,现在100块眨眼就花没了;作为债权人,也不喜欢物价上涨,因为这就意味着资产贬值,30年以前1万块存在银行就是了不起的万元户,如果存到现在取出来大概也就2万多块,在大城市连1平米的房子都买不起。

  另一方面,作为负债方,就特别喜欢物价上涨,因为大幅涨价以后债务就不值钱了,比如说如果在30年以前找银行借了1万块,现在就是普通人1-2个月的工资就可以还清了。而作为投资者,也很喜欢价格上涨,过去每一次的涨价,无论是房价、还是酒价、煤价、钢价等等,大家只要买到了就赚到了。

  而对于央行而言,对通胀的心态也特别复杂。过去,央行们都把抗通胀作为重要目标,把消费者的利益放到首位,以维护社会稳定。但是在全球金融危机以后,大家都负债累累,因此从负债人的角度,各国央行又纷纷把推高通胀作为重要目标,避免像日本那样陷入债务通缩的死循环。

  而在中国,过去几年通胀预期发生了剧烈的波动。

  从12年到15年,PPI一路由正转负,而CPI从4%下降到1%左右,意味着通胀预期持续回落。但从16年到到17年,虽然CPI变化不大,但PPI由负转正,一路高达7-8%,很明显通胀预期在持续回升。

  但是进入18年以后,通胀预期的走势扑朔迷离,因为数据本身就矛盾重重:一方面,统计局公布了2月份的物价数据,2月CPI高达2.9%远超预期,创下近4年新高,上一次CPI达到3%左右还在13年11月。另一方面,2月份PPI大幅降至3.7%,创下1年多的新低;而央行公布了最新的城镇储户问卷调查数据,结果显示18年1季度的居民未来物价预期指数从64.3降至59.6,创下2年新低。到底该信谁?通胀预期在上升还是下降?

  我们认为,要更加重视通胀预期的下降,有如下几点原因:

  一、储户通胀预期大幅回落,其往往领先于实际通胀的变化。

  央行从01年开始进行储户调查,在历史上多次的通胀拐点期,储户通胀预期都有明显的领先性。比如03年末、07年末和10年末储户通胀预期见顶,而CPI的顶部出现在之后的2到3个季度。在08年末和16年初储户通胀预期见底,随后CPI也逐渐见底回升。因此,18年初的储户通胀预期创两年新低,回到15/16年的低位水平附近,其实意味着后续CPI大概率见顶回落。

  二、应该综合看CPI与PPI,GDP平减指数正大幅回落。

  原因在于CPI只是代表了消费物价,而PPI代表生产端的价格,因此综合CPI和PPI更能代表全社会整体的物价走势。

  比如说2017年的CPI只有1.6%,比16年的2%还有所下降,但没人认为通胀预期下降,原因是各种生产资料价格大幅上涨,当年PPI高达6.3%,因此加权后的GDP平减指数达到4%,比2016年的1%大幅提升。

  但目前CPI虽升至2.9%,但PPI仅为3.7%,对应的GDP平减指数已降至3%左右,比17年明显下降。

  另外,展望3月份,由于近期钢价、煤价持续下跌,预计PPI将降至3%以内。而从CPI来看,其中权重最大的CPI非食品价格将跟随PPI下滑,而CPI食品中的猪价持续下跌,2月大涨的蔬菜价格在节后跌回原形,综合看3月CPI有望降至2.5%以内,因此综合来看GDP平减指数正在向2%左右迈进。

  三、要重视货币融资增速的下滑。

  弗里德曼曾经说过,一切通胀都是货币现象,因此通胀预期上升的背后往往有着货币超发的推动,而货币增速通常是通胀预期的领先指标。

  但是在中国,由于影子银行的发展,导致各种货币指标的走势出现背离,因此也导致了对通胀预期的分歧。比如2017年虽然各种货币指标M1和M2增速大幅回落,但是代表实体经济融资的社会融资总量增速保持平稳,而理论上货币指标代表经济可以花的钱,而融资总量代表经济实际花掉的钱,后者对通胀的影响更大。

  而在2018年初,中国货币和融资指标的走势终于取得了一致,18年2月的M1增速时隔两年多以后重回个位数增长,而M2增速也保持在8.8%的多年低位,而社会融资增速也下降至11.2%,在过去4个月内下降了1.8%。

  而且我们发现,还有一个比货币和融资更为重要的指标,就是银行的总资产/负债增速。因为中国所有的货币其实对应的是银行存款,就是银行负债的一部分。而中国所有的融资几乎都直接或者间接来自于银行,社会融资其实也是银行资产的一部分。所以银行总资产/负债增速其实包含了所有货币和融资变化趋势的信息。

  而观察银行总资产/负债增速,在15年初最低只有11.6%,到16年最高升至17%,在17年初还有15%的增速,但是在17年10月份降至9.4%,而在18年初降至7.4%。如果我们把银行总资产/负债增速看做是最综合的货币指标,那么按照过去货币增速领先通胀半年到一年的经验,18年的2月的CPI将是全年高点,后续有望持续回落。

  四、要重视消费增速的下滑,居民大幅举债侵蚀消费能力。

  从理论上讲,消费物价和居民的消费行为密切相关,而社会消费品零售总额衡量了居民的消费情况,可以从侧面反映通胀预期的走势。

  在11年到15年,社零总额名义增速从17%降至10%左右,同时伴随的是通胀的持续回落。而在16、17年,社零总额名义增速稳定在10%出头,同期通胀预期开始企稳回升。但在18年初,社零总额名义增速已经降至9.7%,连续3个月保持在10%以内,而上一次社零名义增速出现持续个位数增长还发生在02、03年,而当时是上一轮通缩的环境。

  而更加值得重视的是社零实际增速的下降,今年前两月只有7.7%,远低于17年9%的社零实际增速,降幅高达1.3%。如果其他因素不变的话,意味着18年的社零名义增速将从10.2%降至9%以下。

  我们认为,导致消费实际增速大幅下滑的核心原因在于居民举债过度。虽然中国经济一直在举债,但是过去无论是企业举债还是政府举债,其实都不太影响居民消费。但过去两年是居民部门大幅举债,17年居民新增7.1万亿商业贷款、还有1万亿公积金贷款,假定5%的平均贷款利率,意味着18年居民要额外偿付4000亿的贷款利息,而这要占据居民部门一年总收入的接近1%。

  因此,如果中国居民不改变目前巨额举债的习惯,那么未来中国的消费增速将不是稳态,而是每年下滑1%。而消费增速的下滑将改变中国经济L型走势的预期,因为目前所有人都相信未来中国经济长期走势是L型,理由是中国经济已经由消费主导,而消费占GDP的比重超过一半。但如果消费实际增速每年下降1%,那么GDP增速就会每年下降0.5%。

  在通胀预期回落的背景下,18年重视创新和稳定收益类资产。

  在过去两年,受益于供给收缩以及居民大幅举债,各种商品价格和房价轮番上涨,因此通胀预期是资产配置的主线,大家买白酒、钢铁、煤炭、有色金属,都买的是涨价预期。

  但是如果未来通胀预期持续回落,那么买涨价的时代将逐渐成为过去,这也意味着如果未来还想赚钱,只有两类大机会,一类是买效率提升,也就是创新的机会;另一类是买稳定收益的资产,不受价格下跌的影响,比如说债券,还有类债券资产,类似于电力、港口、机场等等,以及医药等具备稳定需求的服务业资产。

  本文作者海通证券宏观债券研究员姜超,原文标题《为何CPI反弹,通胀预期反倒下降?——兼论通胀回落下的资产配置》。

关键词阅读:CPI

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