券商正积极备战京东、阿里CDR 最快预计三季度推出

1评论 2018-04-02 19:49:04 来源:金融界网站 打板族爽了!

据一财,券商目前正积极备战京东、阿里的CDR发行事宜,最快预计三季度推出。

  据一财,券商目前正积极备战京东、阿里的CDR发行事宜,最快预计三季度推出。据悉,中信和中信建投正分别牵头推进阿里和京东这两大巨头发行CDR回归A股的事宜。知情人士也表示,CDR项目是由小团队牵头推进,这两家头号试点公司的CDR最快可能今年三季度问世。

  【推荐阅读】中信建投:CDR试点对市场冲击有限 优质独角兽受益

  近日,经国务院同意,证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称“《若干意见》”),提出对创新企业开展境内发行股票或存托凭证试点。试点企业应当符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高。在行业方面,企业应属于互联网、大数据云计算人工智能、软件和集成电路高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业。具体规模有三种界定:

  1.已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币

  2.尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币;

  3.营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位。

  其中,红筹企业,是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。试点企业具体标准由证监会制定,将成立科技创新产业化咨询委员会,综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素,严格甄选。

  1

  划定创新企业范围,CDR试点谨慎开展

  我们认为,CDR政策推出节奏与力度符合预期。近期市场对于中国存托凭证(以下简称“CDR”)关注度高涨,在海外创新企业在境内发行CDR方面,2月底就有媒体传出第一批CDR名单为百度、阿里巴巴、腾讯控股(港股)、京东、携程、微博、网易、舜宇光学科技(港股)等8家企业。现在来看,百度、阿里巴巴、腾讯控股、京东、网易最有可能符合意见提出的不低于2000亿元人民币市值的要求。

  腾讯控股在香港上市,当前境内投资者通过港股通下配置较为容易,因此作为首批试点的必要性较低。我们认为首批试点企业大概率从阿里巴巴、百度、京东与网易中选取,而腾讯控股可能作为潜在标的在后续的试点批次中“回归”。

  另外,其他境外上市的红筹企业中,虽然也有市值超过2000亿元人民币的,但是不确定是否符合《若干意见》中“高新技术产业和战略性新兴产业”的范畴,或者已在境内实现上市。因此,从红筹企业在境内发行CDR的角度来讲,《若干意见》相对谨慎,仅选取个别大型企业进行试点。

  2

  针对性放宽盈利要求,优质“独角兽”直接受益

  对于尚未在境外上市的创新企业,《若干意见》的界定条件可谓“亦紧亦松”,虽然规定营收不低于30亿元、估值不低于200亿元,提出较高门槛,但对未达标的企业没有全盘否定。结合证监会3月30日对修改IPO管理办法和创业板IPO管理办法公开征求意见,提出允许符合《若干意见》等规定,经中国证监会认定的试点企业在境内发行上市,可以不适用发行条件关于盈利指标相关要求(见图表2),我们认为政策上对创新企业有条件放宽,具备成长潜力的“独角兽”企业有望上市。

  独角兽概念近期被媒体与市场频繁解读,各类“独角兽榜单”随之广泛传播,其中包括CB Insights《The Global Unicorn Club》、胡润研究院《2017胡润大中华区独角兽指数》、科技部火炬中心《2017年中国独角兽企业发展报告》等等。尽管科技部表示自身未参与评选和发布独角兽企业榜单(发布主体为长城战略咨询、科技部火炬中心和中关村(行情000931,诊股)管委会),但该报告的评选标准仍具一定借鉴意义。

  独角兽是一种传说生物,通常为头上长有独角的白马。在投资领域,独角兽企业一般指估值超过10亿美元的创业公司,《2017年中国独角兽企业发展报告》提出的标准则更为细化,分为独角兽企业和超级独角兽企业(见图表3)。

  估值200亿元以上的独角兽企业估计有30家,合计估值2.76万亿元。我们根据最新汇率,从《2017年中国独角兽企业发展报告》筛选出估值在200亿元人民币以上的企业一共30家(见图表4),其中哪些企业属于《若干意见》中高新技术产业和战略性新兴产业,有待证监会出台具体标准。值得注意的是,互联网金融企业虽频繁上榜,但行业风险显著,且受到政府的密切监管,我们认为证监会等部委对相关企业上市将持谨慎态度。

  表中,我们认为重点值得关注云服务(阿里云、腾讯云)、新能源汽车(宁德时代、威马汽车、蔚来汽车、北汽新能源)、大健康(联影医疗、复宏汉霖)、人工智能(优必选科技)等领域,小米和美团点评也是近期互联网企业中备受瞩目的。

  综合来看,我们认为《若干意见》中所提到互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等七大行业中的“四新”企业(即新技术、新产业、新业态、新模式)有望按照有关规定申请发行股票或存托凭证,值得市场重点留意。

  3

  创新企业上市可期,关注IPO进程提速

  今年以来,A股市场新股的审批、发行节奏和量级与去年同比有所放缓。根据Wind统计,审核方面,2017年一季度首发审核118家,通过率87.3%,2018年一季度首发审核71家,通过率45.1%。发行方面,2017年一季度新股首发135家,募集资金696亿元,而2018年一季度新股首发37家,募集资金398亿元,分别同比下降了72.6%和42.8%(见图表5)。

  我们认为,《若干意见》的出台对IPO的审批和发行有着重要影响:一方面,未来对传统制造业、周期品行业等竞争激烈的成熟行业,监管层对企业经营情况、财务数据指标等的审批会逐渐趋严;另一方面,对符合条件的创新行业,审批标准会适当放宽:参考富士康IPO二十个工作日获批和宁德时代更新招股说明书等事件,独角兽公司相继上市将在一定程度上提升IPO的发行速度和体量。

  4

  向VIE等架构亮绿灯,多角度保护投资者权益

  《若干意见》还提出,试点企业在境内公开发行股票,应当符合相关法律法规关于股票发行条件的规定。其中,试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律法规要求。对存在协议控制架构(以下简称“VIE”)的试点企业,证监会会同有关部门区分不同情况,依法审慎处理。

  试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证,应当符合《证券法》第十三条关于股票发行的基本条件。同时应符合下列要求:一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求;二是存在投票权差异、VIE或类似特殊安排的,应当在首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件的显要位置充分、详细披露相关情况,特别是风险、公司治理等信息,以及依法落实保护投资者合法权益的各项措施。

  《若干意见》原则上允许试点红筹企业根据相关规定和自身情况发行股票或CDR,而不需要拆除VIE架构,对于境外上市企业或将免去退市、私有化的繁琐流程,节省了创新企业境内融资的成本和时间,从股权架构层面进一步降低了优质“独角兽”境内上市的门槛。

对于投资者保护,《若干意见》主要提出以下几点:

  1.在投资者合法权益受到违法行为侵害的情况下,试点企业应当确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。

  2.是为了加强对尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员的约束,强化其对投资者的责任意识,在试点企业实现盈利前,上述人员不得减持上市前持有的股票。

  3.发行存托凭证的,应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人相当。

  4.为了确保存托凭证基础财产的安全,要求存托人和托管人将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离,不得将存托凭证基础财产归入其自有财产,不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。

  5.要求存托协议明确约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律,由境内法院管辖。

  信息披露方面,《若干意见》规定:1)境外披露的信息应以中文在境内同步披露,内容应与境外市场披露内容一致;2)财务报告可按中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制,也可在按照国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时,提供按照中国企业会计准则调整的差异调节信息,从另一角度保护投资者权益。

  5

  CDR发行比例预计为5%,融资规模对市场冲击有限

  在发行比例上,国际经验为4%–8%,台湾地区存托凭证(以下简称“TDR”)占公司流通股票的比例平均为6.77%。我们统计了有效样本公司的TDR对应股份,占公司股份数比例平均为6.77%。根据国际市场经验,存托凭证内部交易市场一般在发行的存托凭证数量占到标的公司发行股票的4%–8%时即可开始形成。在此之前,由于市场上流通的存托凭证数量不足,大多数交易需要通过跨境转换实现。我们预计CDR对应股份占总股份的5%。

  鉴于首批试点企业可能从阿里巴巴、百度、京东与网易中选取,我们按发行5%股比计算,并假设四家企业全部以当前美股市价发行,则CDR所带来的融资规模约2000亿元人民币。与近年来A股融资情况比对,2015–2017年股权融资总额(包括IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换等)均超过1.5万亿元,其中2017年IPO金额2301亿元,增发金额1.27万亿元。2018年年初至今,A股累计新增融资5087亿元。因此我们认为,海外独角兽企业通过CDR回归将带来可观的融资规模,但预计对整体市场的“抽血效应”不会太明显。

6

  CDR有待解决的问题

  一、基础证券与CDR之间的转换限制是投资者最为关心的问题。由于当前人民币资本项目管制尚未开放,且CDR上市后大概率出现大幅溢价,基础股票与CDR的转换机制对外汇管理以及市场平稳运行至关重要。我们认为在当前试点情况下,为稳妥起见,这个转换机制大概率会采取审批或者额度限制的方式来运行,CDR市场会处于较为封闭的状态,等待后续时机成熟再逐步放松限制。

  二、配售问题也是投资者十分关心的一环。是否需要引入机构投资者,而引入的机构投资者资格如何认定,机构投资者配售的锁定期多长,这些问题也需要我们密切关注。借鉴台湾TDR发展经验,新上市的证券品种很容易出现投机现象,最后股价大幅下跌严重损害市场的发展秩序。如果配售环节能引入机构投资者,则能有利于引导市场理性交易。

  三、试点企业再发CDR这个问题也是十分值得我们关注。再发审批限制如何,再发的CDR如何定价,直接关系到CDR持有人的切身利益。由于两地科技股估值差异,上市以后CDR大概率会出现溢价,如果溢价再发CDR较为容易,企业有动力再发CDR融资以回购基础股票,从而实现制度套利。

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