美国中长期利率上升原因和趋势及影响

1评论 2018-04-10 09:38:00 来源:金融时报-中国金融新闻 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  2018年以来,在经济加速增长、通胀和加息预期升温背景下,美国以10年期国债收益率为代表的长期利率强势走高,收益率曲线逐渐陡峭化,给美国资本市场和经济增长带来了重大影响。

  美国长期利率攀升 有多重推动因素

  2017年美联储加息3次,美国10年期国债收益率不升反降,从年初的2.45%降至年底的2.4%,货币政策传导机制并不顺畅。进入2018年,美国长期国债收益率一扫前期颓势,大幅上涨。截至3月29日,10年期国债收益率的绝对水平从年初的2.46%攀升至2.74%,最高时一度达到2.94%。国债收益率曲线在形状上日益陡峭化,在年内大部分时间,长期国债收益率上涨速度都快于短期国债收益率,市场定价机制逐渐回归正常化。

  美国经济加速增长,带动美债收益率走高。观察美债收益率和GDP历史数据可以发现,美国国债收益率走势及形状与宏观经济走势呈现较为紧密的关系。在经济即将进入复苏和繁荣期、通胀预期上升时,美国国债收益率通常会走高,而且形状趋于陡峭。在经济萧条或衰退期来临前则相反。预计在特朗普政府减税、增支和放松金融监管的举措下,2018年美国经济将延续良好表现,实现小幅加速增长。良好的经济增长前景和减税后企业盈利的改善提振了国债收益率。

  除了经济增长前景外,影响美国国债收益率的因素还包括通胀预期、美国国债供需情况和全球货币政策走向等。年初以来,上述因素的变化也带动了美债中长端收益率的较快上扬。一是美国通胀水平逐渐抬头,加息节奏加快。2018年2月,美国核心CPI同比增长达到1.8%,逐渐接近2%目标水平;美国就业市场表现良好,失业率维持在4.1%低位,劳工薪资稳定增长,基本达到充分就业水平。受此利好影响,美联储在3月再次加息,国债市场提前对此进行了反应。二是美债供给边际增速超过需求。从需求端看,美联储逐渐缩减资产负债表规模,对到期国债不再续买或减少购债规模,国债市场需求增长乏力;供给端方面,特朗普税改导致美国政府财政收入减少,最新达成的预算协议使当前的支出上限提高约3000亿美元,新财年美国预算赤字规模扩大。为了筹资,美国财政部加大了国债发行规模,国债市场的供需不平衡状况导致美债收益率持续攀升。三是欧债收益率上行带动美债收益率提高。2018年以来,欧元区主要国家债券收益率波动上行,英国和德国10年期国债收益率年内分别增加13个和4个基点(截至3月27日),由于欧美金融市场的联动性和金融产品的替代性,在一定程度上倒逼美债收益率上行。

  2018年美国长期利率中枢 将大概率上移

  影响年内长期利率走势的两个重要变量是通胀预期和美联储货币政策走势,后者决定着实际利率中枢。

  首先是看美国通胀走势。美国通胀指数在很长一段时间都保持在低位,低于货币政策目标水平。但今年以来,随着国际国内经济金融形势的变化,关于通胀快速走高的担忧随之兴起。一方面,美国经济和就业市场表现良好,带动市场情绪好转,叠加减税政策,居民消费和企业投资将获得加成,旺盛的国内需求将带动物价继续上涨;另一方面,美国贸易保护主义进一步升温,3月初,特朗普宣布对美国进口钢铁产品征收惩罚性关税,未来征税范围还可能进一步扩大,将不可避免地导致该国相关产品价格攀升,带动通胀快速提升。而且,随着全球经济加快复苏,各国物价水平普遍提升,国际大宗商品价格逐渐回暖,将引发输入型通胀。预计年内美国通胀将继续走高,核心CPI将逐渐接近或达到2%目标水平。数据显示,2016年初,美国10年期通胀指数型国债显示的未来10年预期通胀率仅为1.55%,而到了2018年3月29日已升至2.05%,说明市场对未来通胀预期明显提升。

  其次是货币政策走势。通胀预期走高和经济增长加快将支持美联储继续货币政策正常化进程,而且美联储新任主席鲍威尔较耶伦更偏“鹰”派。3月22日,美联储议息会议决定再次加息,同时,预计未来加息路径更加陡峭,年内加息3次至4次的可能性非常高,年底联邦基金利率将落在2%至2.5%区间。

  2017年以来,10年期国债收益率平均比联邦基金利率高1.3%,但近期发生的中美贸易摩擦增加了市场对经济增长的疑虑,美国长期国债收益率并未跟随加息举措上行,二者之间的差距已缩窄至1%左右。考虑到中美贸易摩擦还将持续,预计该趋势将延续。因此,预计到2018年底,10年期国债收益率有很大可能处于3%至3.5%区间。如果加息3次,可能的长期利率中枢在3.15%左右;如果加息4次,可能的长期利率中枢将在3.3%左右。

  美国长期利率上涨 利弊兼有

  一是影响房地产投资和购房需求,加重企业债务负担。从实体经济角度看,长期利率走高对经济的影响主要有房地产按揭贷款、企业融资成本两个渠道。

  美国庞大体量的住房按揭贷款市场主要采用固定利率定价,贷款年限一般是15年和30年,按揭利率定价根据10年期国债收益率加风险溢价进行。所以,随着作为基价的10年期国债收益率水平提升,按揭市场利率也将水涨船高,对于购房需求和房地产投资有一定的抑制作用。

  此外,长期利率提升还将增加企业债务负担,威胁金融稳定。据IMF估算,总计拥有近4万亿美元资产(约占美国公司总资产22%)的美国公司,在借款成本大幅上升、流动性紧张的背景下,资产负债表将变得脆弱。其中,22%公司付息能力处于2008年金融危机以来最弱水平,10%公司可能无力用盈利覆盖利息支出,企业面临破产重组风险,将制约创新投入和长期经济增长。

  二是对资本市场影响偏负面。由于债券价格和债券收益率走势相反,随着长期利率水平攀升,债券价格将下跌,投资者持有债券将面临估值和账面损失,将抑制债券需求,债券发行量可能会减少。而且,为了给逐渐扩大的财政支出融资,填补财政缺口,国债收益率将进一步走高,债券市场将进入熊市周期。

  股市走势也不容乐观。今年2月初,美国三大股指短期内大幅回调,其中一个重要原因是美国国债收益率快速走高。美国股市能在经济复苏疲弱态势下连续9年回升,背后重要驱动因素是量化宽松政策。美联储通过降息、大规模资产购买、扭曲操作等措施,将长短端利率都压至较低水平,扭曲了利率定价机制。多余的流动性为了追求更高的收益率,疯狂涌入股市,造成股市不断膨胀,估值逐渐偏离实体经济。目前形势逐渐发生变化,长期收益率水平逐渐抬升。按照股市估值的贴现模型,在股息或盈利增长不变的前提下,无信用风险收益率抬升将降低股市现值。而且,如果美联储加息过快,有可能造成美国经济增长减速,资产价格泡沫则可能会以较快的速度破灭。高盛近日做了一个极端情境下的压力测试,模拟发现,如果美国10年期国债收益率上升至4.5%,将导致美国经济急剧放缓,2018年和2019年GDP增速将分别少增0.5个和1个百分点,同时将导致股市暴跌20%至25%。

  三是对汇市的影响取决于美国和其他国家货币政策周期的节奏及其他相关因素。目前,美国已进入利率上涨周期,而欧元区和日本尚未退出量化宽松货币政策,加息进程短期内不会开启,长期利率上升速度将慢于美国。因此,从汇率和利率的联动关系看,随着美国和欧洲、日本等国长期利差扩大,将支撑美元汇率。当然,影响美元汇率的因素较多,利差仅是其中一个因素。近期,美国贸易保护主义和“去全球化”倾向加剧,增加了全球复苏的不确定性,全球避险情绪浓厚,市场开始大量抛售美元,美元指数面临短期调整压力。未来,随着美国同时收紧货币政策和贸易政策,可能会使美国经济短升长降,美元指数大概率将逐步下行,但境内外利差的存在将确保美元指数下调不至于太快。

  (作者供职单位系中国银行(行情601988,诊股)国际金融研究所)

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