李奇霖:企业融资难度分化 短期不宜过度期待降准

1评论 2018-06-13 09:54:50 来源:金融界网站 作者:叶效强 弱市唯一赚钱方法曝光(干货)

本轮债券违约潮,发行主体集中在民企。这些企业受制于自身现金流积累能力较弱、外部融资难度上升的双重约束,而前期所发行债券集中到期,使得今年频繁爆发债券违约事件。

  【本期导读】2018年至今,市场上已出现20多只债券违约,该如何看待本轮债券违约潮?债券违约潮的原因何在?会不会引发系统性的金融风险?本轮债券违约潮与2015年-2016年有什么不一样?在银行贷款方面,国企和民营有何优劣势?去杠杆、破刚兑对哪类企业冲击更大?6月偿债高峰期是否会有更多债券违约出现?近期信用债违约频发给市场带来哪些启示?去杠杆对哪些行业影响更大?如何把握板块投资机会?央行扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,这对信用债市场会带来哪些影响?能否缓解近期债券违约潮?是否还有降准空间?《金融街会客厅》特别邀请联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖,为大家权威解读。

  【本期嘉宾】李奇霖,联讯证券董事总经理、首席宏观研究员。国家金融与发展实验室特聘研究员、腾讯证券研究院成员。

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 李奇霖,联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

  第一节 李奇霖: 企业融资难度分化 系统性金融风险不大

  金融界:统计数据显示,2018年至今,市场上已出现20多只债券违约,该如何看待本轮债券的违约潮?债券违约潮的原因何在?

  李奇霖: 本轮债券违约潮,发行主体集中在民企。这些企业受制于自身现金流积累能力较弱、外部融资难度上升的双重约束,而前期所发行债券集中到期,使得今年频繁爆发债券违约事件。

  今年前5个月,以中票、短融、剔除银监ABS后的资产证券化企业债、公司债为统计口径的信用债到期量,月均规模 4300亿,是2014年的两倍。

  为什么会出现信用债集中到期呢?15年-16年大资管扩容,金融产品具有刚兑的特性,有高成本兑付压力,以资金池模式运作,对信用风险承受力强,对高票息有依赖,信用资质弱的主体,比如不少区县级平台、过剩产能行业、中小房企以及部分高风险民企,都不愁融资。而这些低评级信用主体所发债券,期限多为3年或者3+2年,今年开始这些企业陆续需要偿还债务。

  在不考虑外部救助时,债务偿还资金无非来源于内部的现金流积累和外部的借新还旧。从个人所了解的情况看,现在不少企业,两个渠道实际上都面临着压力。

  首先看内部现金流的情况。这几年去产能、环保等政策,导致不少行业内部越来越分化,市场份额向行业龙头集中。中小企业和民企受到的冲击相对来说更重,不少企业由于营收下滑,从规模以上工业企业里剔除了。所以,中小企业、民企的现金流积累情况其实不是很乐观,自由现金流缺口在持续扩大。

  再来看外部融资的情况。过去在高负债成本、刚兑、资金池运作下,金融机构想维持稳定的息差来获利,就需要放大资产端的风险敞口,包括拉长久期、信用下沉和增加杠杆,这些使得低评级的企业都能发出债。

  但是在严监管与紧信用下,低评级企业的借新还旧难度越来越大。

  第一,资管新规要求公募产品转向净值型,高成本的刚兑资金规模开始萎缩。而存量资金以及新增的净值型产品在开放式申赎压力、去资金池后,会加强产品流动性管理。流动性管理诉求压力下会把资金挤入高等级、短久期等流动性好的融资主体,而不再仅仅是票息为王。

  第二,同业流动性收缩、委贷新规以及资管新规要求非标期限不得错配、向上穿透投资人以及禁止多重嵌套,非标融资正被围追堵截,社融口径下的非标融资已现负增长。

  第三,信贷额度需要应对非标转标,而且在风险偏好收缩时期,信贷资金抱团取暖,比信用扩张时更偏好资质好的企业,而低信用评级企业想要获得贷款更加困难。

  所以,我们看到低评级的企业现在融资很困难。但评级高的,在投资者的追逐下,不用为融资发愁。高、低评级主体,融资难度越来越分化。

  金融界:这种情况,会不会引发系统性的金融风险?

  李奇霖: 目前来看,引发系统性金融风险的概率比较小。正如我们前面说到的,现在高等级发行人,或者说过去经营比较稳健的一些大型企业,相反还比较好融资,AAA的债需要抢。信贷也是如此,银行出于对坏账的担忧,相比于以往更愿意给好的企业授信。因此,融资难不是全局性的现象。

  我们看到,今年以来货币政策已经出现了结构性宽松,除了少数时间外资金面都是偏松的。这能有效防止信用风险蔓延,演变成流动性风险,使得高等级债务人也因此丧失再融资能力。

  所以,现在还无需担心,违约事件会引发系统性的金融风险。

  第二节 李奇霖: 债券到期潮才刚开始 信用违约可能成为常态

  金融界:本轮债券违约潮有什么突出特点?与违约集中爆发的2015年-2016年有什么不一样?为什么?

  李奇霖:2015-2016年的违约中,主体评级都还比较高。由于当时经济面临着比较大的下行压力,在货币政策宽松、大资管繁荣下,市场资金有比较高的风险偏好。尽管企业都有一定的融资压力,但是低评级债券具有高票息优势,它的融资难度并不大。

  这一轮违约潮中,经济并没有明显回落,相反还要比大家之前预期的更好。但是由于去产能与环保压力,市场向龙头企业集中,加之强监管、紧信用下高风险偏好资金的趋势性减少,低评级企业的现金流要比龙头企业差很多。

  这两次违约潮,在主体评级方面有较大差异。

  金融界:在银行贷款方面,国企和民营有何优劣势?去杠杆、破刚兑对哪类企业冲击更大?

  李奇霖: 在获得银行贷款时,国企相比于民企,具有很明显的优势。一方面,银行对政府给国企提供担保有很强的预期,即使是政府最终并不会兜底。但是由于长期形成的这种预期在,银行更愿意给国企放贷。如果民企违约了,银行可能觉得很难找到有足够实力的机构来兜底。另一方面,国企拥有更多的抵押品,比如土地、其它资产等,而民企的抵押品要少一些。

  国企是加杠杆的主体,而且由于政府隐性担保预期的存在,银行对国企违约的担忧要小一些。如果去杠杆、破刚兑的政策严格、持续执行,对国企的冲击要更大,它需要依靠自身的信用去融资。但是现在这个阶段,民企受到的冲击更大,紧信用下有限的资源仍然在向国企倾斜。

  金融界:去杠杆、破刚兑、强监管的大环境下,有观点认为本轮债券违约潮只是开始,对此您怎么看?数据统计显示,在76.97万亿元的债券余额中,24.56%的债券将在一年内到期,15%债券在6月份到期,6月偿债高峰期是否会有更多债券违约出现?近期信用债违约频发给市场带来哪些启示?

  李奇霖: 我们前面提到过,债券违约潮源于集中到期,但是受制于内部创造现金流和外部借新还旧都存在压力,没有能力来兑付。

  在去杠杆、破刚兑、强监管的大环境下,低评级发行人依赖外部融资可能还是会比较困难。

  而内部现金流创造方面,由于融资难冲击固定资产投资,尤其是基建投资与地产投资中的建安投资,而依附于他们的上下游应收账款抬升,部分应收账款和存款产生了资产跌价损失。非生产性部门对现金流的侵蚀也在增强,不断上升的要素成本价格、融资难而导致的还本付息压力加剧以及环保、去产能抬高了部分中小企业的运营成本。我们看到,今年一季度经营性现金流与营收占比创下近几年新低,且绝对值转负,回落幅度远非季节性效应可以解释的,预计这种趋势还会持续。

  因此,伴随着债券到期高峰再度来临,债券违约可能是常态。这需要投资者重视信用研究,在择券上多花功夫,也要做好流动性管理。

  第三节 李奇霖: 去杠杆深入推进 把握好风险与机会

  金融界:去杠杆对哪些行业影响更大?对投资者而言,在中国经济去杠杆的过程中,能把握哪些板块投资机会?

  李奇霖: 行业内部,肯定是龙头企业变得更好,因为它在融资上更具优势。加之去产能和环保压力下,市场份额向龙头企业集中,它的现金流创造能力也更强。

  去杠杆过程中,房地产、基建受到的影响比较大,资金来源持续收紧。基建方面,地方债务监管后,通过城投、PPP模式、产业基金和政府购买服务等方式来支撑基建,都面临规范的压力。地方政府是结构性去杠杆的主体,为了倒逼去杠杆,新的基建项目审批也变严了。加之2015-2016年不少区县级平台债务扩张,现在到了偿还期,市场对城投的信仰一定程度上在弱化。在这些压力之下,今年1-4月基建投资增速只有7.6%,相比于去年全年的15%,接近断崖式下跌。

  房地产业也是如此。在融资渠道全面收紧的情况下,地产投资依然维持了很高的景气度。核心原因在于,大型房企更具融资渠道优势,大并小的行业整合在加速。在对销售前景不乐观的情况下,通过并购拿到地后加快施工,提高周转率。如果去杠杆下信用环境进一步紧缩,融资约束对大型房企硬化,行业整合和施工都会放缓。

  因此,需要关注基建和地产产业链上一些企业的风险,预防紧信用下资金链断裂后的违约扩散。

  由于融资越来越紧,不少资产的收益率会越来越高。对投资者而言,在购买某个资产的时候,一定要关注底层资产到底是什么,这个底层资产的主体信用如何。信用收缩期,把控好风险比赚钱更加重要。

  去杠杆过程中,可以把握一些新经济中的投资机会。中国正处于新旧动能转换期,产能过剩、高杠杆和资产价格泡沫,是中国经济成功转型所必须解决的问题。为避免经济出现断崖式下跌,对新经济给予政策支持,可以为改革带来时间和空间。而新经济的核心在于创新,这需要资本市场给创新活动正向激励。两会后引起较多讨论与关注的独角兽,包括CDR和给独角兽开通IPO绿色通道,其实都是政府给予创新活动政策支持的体现。

  金融界:去杠杆加速推进,对中国经济、金融市场会产生什么影响?

  李奇霖: 加速出清,强者恒强。对中国经济而言,由于去杠杆下的融资难度日益分化,各个行业的市场份额向头部企业集中,处于行业中下游的企业,加速出清。经济短期可能面临一些阵痛,但长期来看这是转型所必须经历的。不过也需要把握好节奏,在去杠杆和防风险之间平衡,避免政策本身成为大的风险。

  对金融市场市场而言,尤其是信用债市场,可能会带来一些负面冲击。市场参与者需要改变以往的投资风格,在投研、风控方面加大投入。

  第四节 李奇霖: MLF担保品扩容保信用 短期不宜过度期待降准

  金融界:6月1日,央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,这对信用债市场会带来哪些影响?能否缓解近期债券违约潮?

  李奇霖: 很多低评级企业,在去杠杆后无法获得债务融资。央行之所以把MLF担保品扩容,是想向市场传递其保信用的政策意图。如果某银行拿了符合要求的债,可以向央行申请,获得相应的融资,它持有这个债的动力会强一些。本质上,这是央行保信用的体现,避免信用风险影响到金融体系稳定。

  但是,它的实际作用可能有限。第一,这些新纳入抵押品范围的债,配置主力是正在被强化监管的资管产品户,它们都不是一级交易商。第二,一级交易商,尤其是国有大行,抵押品种类繁多,利率债、地方债以及高等级信用债均可作为抵押品,单纯因债券可抵押,就冒信用风险去买低等级信用债的可能性并不高。第三,即使是一级交易商拿了这些债拿去担保获得MLF,如果真的发生违约,也不敢让央行承担违约的损失。

  金融界:MLF担保品扩容后,未来是否还有降准空间?

  李奇霖: MLF担保品扩容,以及6月份MLF超额续作,一定程度上降低了市场的降准预期。

  OMO+MLF与降准置换,是央行宽货币篮子里的政策选项。MLF+OMO贵在央行可以主动调控,同时去构建、完善利率走廊曲线,但存在普惠度不够、促同业的问题,而且是有期限的。

  降准置换,甚至直接降准,除解决一级交易商普惠度缺乏问题外,更重要在于:

  第一,广义流动性(M2)扩张的需求。货币乘数现已接近极限,基础货币总量要服务金融去杠杆,外扩空间不大,需要靠降准扩大乘数效应来为M2提速。

  第二,辅助利率市场化。一手破刚兑,压货基收益率,解决存款的替代性问题,另一手破存款荒,降准增加存款派生功能,缓释存款立行下银行负债成本过快上涨的风险。

  从这些角度看,央行仍存在继续降准的可能性。但是短期也不要抱很高期望,一是因为降准是总量政策,但目前融资难是结构性的,而且在全球货币政策收紧的情况下降准,会释放宽松信号,不利于去杠杆和汇率端的稳定。二是尽管领先指标金融数据偏弱,但是中观行业和宏观经济的数据并不差,暂时还没有必要启动总量政策。

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关键词阅读:李奇霖 企业融资 债券违约 降准

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