钮文新:必须高度重视股票市场对中国的战略和战术意义

摘要
所谓战略意义在于:经济转型升级、创新发展、高质量发展实际都需要巨额资本支撑,从金融市场的功能定位上看,只有股权资本才能担负起这样的重任,而债务资本不行;所谓战术意义在于:有效降低企业债务率——杠杆,是中国企业、乃至整体经济进入良性循环。

  今日下午消息,资深财经评论员钮文新在今日头条上发表了致股民朋友的一封公开信,信中表示必须高度重视股票市场对当今中国经济的战略和战术意义。所谓战略意义在于:经济转型升级、创新发展、高质量发展实际都需要巨额资本支撑,从金融市场的功能定位上看,只有股权资本才能担负起这样的重任,而债务资本不行;所谓战术意义在于:有效降低企业债务率——杠杆,是中国企业、乃至整体经济进入良性循环。

  以下为全文:

  绝大多数人看到“杠杆”一词就立即联想到“债务”,认为债务过高就是杠杆过高,对不对?对,但不准确。准确的说法应当是:资产负债比率——负债率——杠杆过高。一般而言,一个企业的“净资产+负债=总资产”,所谓负债率过高就是债务在总资产当中所占比率过高,比如制造业企业,“负债÷总资产”大于40%就需要注意了,高的方向偏离这一比率过多,那就是杠杆过高。当然,也有用“负债÷净资产”去计算,计算结果通常称为“债务率”。

  需要注意几个问题:第一,净资产通常指“企业股东的出资”,也可以狭义地理解为企业股权资本数额或价值;第二,负债率和债务率指的不是同一概念;第三,债务率计算口径也有差异,比如政府债务率的计算,其分母使用的是GDP,而非国家净资产或总资产;第四,服务业对资产负债率(或债务率)——杠杆的容忍度要远远高于制造业。所以我们说,对债务率、负债率、杠杆率及其是高是低具有相对性,理解也需要有适应性的变化,比如企业净资产价值如何评估?估值不同,债务率则随之变化。

  说中国经济杠杆过高,一般不能笼统而言,而应当是“个人、企业、金融、政府”分别来谈。现在看,中国资产负债率(杠杆)过高的部门应当是企业,而企业当中最高的是国有企业。所以,中央针对经济工作有关的会议多次强调,要把企业降杠杆、尤其是国有企业降杠杆作为重中之重。

  为什么国有企业负债率过高?这当然与2008年金融危机之后,中国实施经济刺激计划密切相关,更重要的是,2010年开始,中国实施“积极财政政策和紧缩货币政策”的政策组合,一方面,积极财政政策之下的大量基建项目(高成本、低收益)必须由国企担负,为快速实施这些项目,国企必须以最快捷的融资渠道——银行贷款拿到建设资金;另一方面,紧缩货币政策压制了股票市场,阻塞了企业股权融资通道,从而使国有企业债务率不断提高。我们说,企业债务率越高,企业净资产(股权)价值越低,加上股市下跌已经导致的净资产价值损失,企业债务率就更高。

  如果才能降低债务率(杠杆)?一般有三种方法:其一是直接降低债务规模——通过减小分子而实现债务率降低,但这很容易导致企业经营收缩,甚至债务链断裂,流动性枯竭而破产;其二是通过股权融资加大净资产——通过加大分母而实现债务率降低;第三是提高股权(净资产)价值,通过做账的方式减低债务率。

  哪种方式好?当然是第二种。通过股权融资提高净资产,它可以直接减少企业财务负担增加盈利,而增加盈利又可以推高股价(净资产价值),事半功倍地大幅降低杠杆,而且企业运行良性循环。如果用第一种降杠杆方法,就算企业没有破产,那企业的净资产价值就会因经营规模的收缩、净利润降低的预期而大幅降低,反而可能推高债务率,更重要的是企业经营与股价之间恶性循环。

  正因如此,我们一直强力呼吁:必须高度重视股票市场对当今中国经济的战略和战术意义。所谓战略意义在于:经济转型升级、创新发展、高质量发展实际都需要巨额资本支撑,从金融市场的功能定位上看,只有股权资本才能担负起这样的重任,而债务资本不行;所谓战术意义在于:有效降低企业债务率——杠杆,是中国企业、乃至整体经济进入良性循环。

  遗憾的是,过去很多年,金融跑偏,脱实向虚。所谓金融“脱实向虚”实际就是“支撑资本市场发展的长期资本越来越少,而货币市场短期空转套利急剧膨胀”。为什么会这样?大致三个层面的问题:

  第一,宏观经济政策长期错配——货币政策不仅不配合积极财政政策,而且反向用力。结果:紧缩货币压制股市,而积极财政政策吸干金融资源,民间企业告贷无门,并严重推高市场利率,同时吸引大量实业和社会资金从事金融投资,在股市下跌中撤出的资金也大量流向金融套利市场。

  第二,金融管制放松。结果:以互联网金融为代表的金融或准金融机构几何级数增长,它们首先需要解决“钱从哪来”的问题,于是,各方力量“高息揽资”,拿不到长期拿短期,资本市场资金分流,股市更加萎靡,而且恶性循环;为覆盖高成本,大量民间金融开始给股票投资配资,而股市“真实、合格的资本”不断减少,短期借贷支撑市值,必然导致股市暴涨暴跌,这就是2015年股市风波的背景,它清洗了大量百万级投资者,股市资金进一步出逃。

  第三,金融政策偏差。“真实有效的基础货币”供给过少,以致经济增长依靠金融机构创造货币支撑,加剧金融短期化、货币化、套利化;“利率双轨制”激励货币市场基金、银行理财、表外业务等货币套利爆炸式增长,叠加金融监管放松,以致金融乱象丛生,骗子得意,金融更加短期化、货币化、套利化;相反,支撑资本市场发展的“真实、合格的投资资金”更加稀缺。三个层面的问题混合在一起,中国经济必然“杠杆化”。股民需要理解:金融短期化导致“金融资产和负债的期限错配”本身就是杠杆,也是导致企业杠杆居高不下的关键。举个例子,在金融短期化的条件下,银行可能需要2元、3元甚至更多的短期存款(借款)不断滚动,才能保持1元存款长期稳定并用于放贷;还有,银行为了减低存贷款期限的错配,也会相应缩短对企业的贷款期限,从企业端看,它也需要更多地借入短期资金维系企业正常运转,可能也必须用2元、3元甚至更多的短期贷款不断滚动,去维系1元债务资本的长期使用。如何破解困局?当然是“降杠杆”。如何“降杠杆”?当然不是收回债务,而是强调股权融资。如何增强股权融资?首先是逆转金融短期化趋势,压缩货币金融、扩张资本金融。如何做到?第一,适度增加“真实有效的基础货币”供给,减轻金融机构创造货币的压力,降低货币乘数——金融杠杆率;第二,央行货币政策“收短放长”,增加金融市场稳定性,更多地生成资本;第三,利率“双轨合一”,去除货币市场资金无风险套利的空间,提高资本市场收益性,引导资金流向资本市场;第四,强化资本市场预期管理,激励市场信心,并实现信心和市场的良性循环。

  说到这儿,股民朋友是否意识到?上述动作正在进行时。比如,用“降准”置换MLF,用一年期MFL置换半年MLF和逆回购,这就是“收短放长”;在“收短放长”过程中适度增加“真实有效的基础货币”投放,我们也清晰看到了;易纲行长在今年博鳌论坛上指出,央行将努力实现利率“双轨合一”,制止金融短期化趋势;6月19日股市大跌之后,我们看到央行行长首次出面“释疑市场流动性”,而几乎所有经济管理部门都出面说话,强力干预股市投资者心理预期。这样的情况史所罕见,说明所有金融和经济管理者对中国股市的重要性已经形成共识,正在积极扭转和治理中国金融市场过去的跑偏,尽管目前还有一点“监管‘节流’过猛,货币‘开源’不足”的问题,但没关系,“定向降准”的指示已经正式公布了,货币“开源”正在变得更加充足。

  最后再来解释一个问题。如何看待“5月份全部社会融资规模环比下降51%”问题?当然存在“监管‘节流’过猛,货币‘开源’不足”的问题,但昨晚(6月20日)国务院常务会议和央行已经开始纠正,就不多说了。关键是另一个需要股民朋友理解的问题,“收短放长+轻微增多基础货币”的直接效果:M2增速、社融规模和增速都会出现大幅下降。原因是:存贷款期限错配减低,银行不再需要2元、3元的短期债务滚动去维护1元信贷资产的稳定了。过去,2元、3元的短期存款滚动都反映在M2和社融当中,现在将大幅减少。所以,社融大幅减少确实有点吓人,但不必过于惊慌,这只是中国金融走向良性循环过程中的“小插曲”。

  经济血液指标转向正常,经济肌体健康强劲还会远吗?投资者要善于“危中见机”。

关键词阅读:钮文新

责任编辑:张振江
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