中信证券:本次贬值目前仍是短期波动 破7概率不大

摘要
本次贬值目前仍是短期波动而非长期趋势。具体点位预测方面,首先,美元是短期反弹,不是趋势走强,难以突破100大关。其次,对于人民币,我们认为6.6-6.8仍是一个波动上限,触碰、甚至突破7的概率不大。短期来看,美联储如期加息,美国各项经济数据表现良好,美元将继续保持强势,但是长期来看,美国财政刺激美元走高或难继续,美元上升动力有限将回落。本次美元走高支撑的人民币贬值并非长期趋势。

  作者:中信证券明明研究团队

  6月21日,离岸人民币兑美元跌破6.50关口,创逾五个月新低,日内跌200点;在岸人民币兑美元跌逾200点,报6.4938,亦刷新逾五个月新低。6月21日人民币中间价下调120个点至6.4706,6月20日大幅下调351个点的消息至6.4586,人民币兑美元汇率在岸价已经连续3个交易日快速下跌,这也是2月9日以来的最大降幅,贬值至2018年1月12日以来最低。债市方面,10年期国债下降3.01BP至3.58%;5 年期国债期货主力合约 TF1809 报收于98.000,涨幅 0.17%,10 年期国债期货主力合约T1809 报收于 95.395,涨幅 0.29%。股市方面,上证综指跌1.37%至2875.81,深证成指跌1.94%至9316.68,创业板指跌2.69%至1521.68。人民币汇率贬值引发市场关注,对此我们分析如下:

  人民币贬值历史回顾:2016股汇同跌,资本外流为主因

  2016年人民币两阶段贬值,第一阶段股汇同跌

  2016年人民币贬值主要分为两个阶段。第一阶段是从2015年11月开始至2016年1月,人民币中间价由6.3154变至6.5646,贬值幅度高达3.95%,此阶段CEFTS人民币汇率指数同步变动;第二阶段是从2016年8月至2017年1月,人民币出现了长期的大幅度的贬值,人民币中间价由6.6056贬至6.9526,累计下调3470点,贬值幅度达5.25%。此阶段CFETS人民币汇率指数并未出现明显下跌趋势,由于美联储加息预强化大部分货币兑美元出现了贬值。

  股市方面,在人民币贬值的第一阶段出现了大幅下跌局面,第二阶段股市窄幅震荡。2016年1月,股市熔断机制初实行便出现了2个交易日内4次熔断的场景,上证综指月跌22.6%,深证成指月跌25.6%,创业板指月跌26.5%,股市暴跌背后原因如下:1.股东减持禁令解禁,限售股份减持套现。2015年国家救市措施规定从7月8日起6个月内,上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。2. 经济基本面较弱,制造业PMI低于预期,连续10个月低于50荣枯线。3.人民币贬值国内吸引力下降,引起资本大量外流,市场资金流动性收紧,股市大幅下跌。

  资本外流是主要原因

  2016年人民币贬值的主要原因为资本外流。第一阶段期间,2015年11月、12月外汇储备分别减少872亿美元、1079亿美元;2016年前三季度官方外汇储备分别减少1178亿美元、74亿美元和388亿美元,延续了2017年以来下降趋势。此外,国内企业对外投资加速,16年上半年,企业股权对外直接投资流出783亿美元,对外提供贷款资金流出441亿美元,合计流出1224亿美元,是外汇储备下降的主要原因。外加企业和银行偿还外债、个人购汇流出及借道经常项目的流出,外汇储备下降→人民币贬值→外储下降加剧的恶性循环加剧,引发2016年人民币汇率的贬值。

  当前人民币贬值:美元走强

  本次人民币贬值主要原因是美元走强,CEFTS人民币汇率指数与美元兑人民币中间价出现了背离。4月以来CEFTS人民币汇率指数呈波动上升的趋势,尽管5月CFETS人民币汇率指数贬值0.14%,但并未表现出对人民币对美元的跟随贬值趋势,人民币汇率韧性相对较强。美元走强是本次人民币贬值的重要原因。2018年4月2日以来美元兑人民币中间价累计下落1942点。2018年6月20日美元指数达到95.1234的高位,为2017年7月以来最高值。美联储主席鲍威尔发表的鹰派讲话是支撑美元指数攀升的主要原因。鲍威尔表示,美联储进一步收紧货币政策的理由“很强烈”。此外,欧洲央行管委诺沃特尼发表的鸽派言论打压欧元走软的同时也是支撑美元指数攀升的重要因素。

  强势美元给全球市场带来巨大的波动,新兴市场国家货币更是呈多米诺骨牌式贬值,人民币相对韧性较强。可以看到,上周(6月11日-6月15日)新兴市场国家除巴西外均表现为贬值状态。俄罗斯罗布、阿根廷比索、土耳其里拉、巴黎雷亚尔、菲律宾比索等货币年内相继大幅贬值。 MSCI新兴市场货币指数继四月高点后已下降超过4%。国际金融研究所的数据显示,五月份新兴市场资本流出创自16年11月以来新高,达到123亿美元,并大约平分在股市和债市,其中亚洲新兴市场流出资本80亿。

  美元升值也为发达国家的货币带来冲击。上周(6月11日-6月15日)发达国家相对美元均走弱。欧元兑美元自四月下降显著,欧洲央行6月14日宣布维持三大利率和每月购债规模不变,符合市场预期。日元兑美元三月达到顶点后回到年初水平,英镑兑美元自三月起开始下,目前位于年内新低。相比较而言,虽然人民币兑美元近期一路走低,但人民币与其他主要货币汇率无连续下降趋势。人民币日元汇率已从三月低点回升,人民币欧元汇率本年升幅明显。

  未来走势预判:短期波动而非长期趋势

  本次贬值目前仍是短期波动而非长期趋势。具体点位预测方面,首先,美元是短期反弹,不是趋势走强,难以突破100大关。其次,对于人民币,我们认为6.6-6.8仍是一个波动上限,触碰、甚至突破7的概率不大。短期来看,美联储如期加息,美国各项经济数据表现良好,美元将继续保持强势,但是长期来看,美国财政刺激美元走高或难继续,美元上升动力有限将回落。本次美元走高支撑的人民币贬值并非长期趋势。

  从远期利率来看,人民币贬值预期有所强化,但并不严峻。NDF交易因其离岸性质,市场化程度较高,能够在一定程度上反映汇率的预期波动,2018年4月以来,一年期NDF转跌回升,说明人民币贬值预期有所强化;从在岸与离岸人民币汇率利差来看,并无明显走阔,说明市场对人民币贬值预期较为稳定。

  从跨境资金来看,当前我国跨境资金流动形势稳定平衡,资本流出压力较小。我们在《债市启明系列20180615——QFII、RQFII新规三大松绑,中国不惧海外加息》中指出中国经济总体平稳,人民币资产具有较大吸引力,国际资金聚焦中国市场,一个重要表现境外机构不断增持中国债券。截至5月底,境外机构持有我国债券数量达到14098.59亿元,连续16个月攀升,同比增长82.44%。

  从结售汇来看,外汇供求关系得到改善。2018年5月我国银行结售汇顺差194亿美元,相较4月的106.3亿美元增加了87.7亿美元,主要是企业、个人在汇率预期平稳环境下,自主调节境内本外币资产的结果。另一方面,季节性因素导致企业投资收益购汇和个人购汇环比有所增加。5月银行代客结售汇顺差1433亿元人民币,为2014年4月以来最高值。此外,根据央行2018年第一季度货币政策执行报告,第一季度人民币对美元汇率中间价波动率为 4.05%,汇率弹性加大,有效分化了市场预期。

  人民币贬值对我国影响怎么看?

  金融资产:股票市场偏弱,债市相对利好。虽然人民币贬值并非长期趋势,但是汇率短期波动仍不容忽视。中美贸易争端再起,国际贸易市场阴云笼罩。6月19日特朗普通过白宫声明称,考虑对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税,美国不断施难使得市场对中美贸易摩擦悲观引发近日股票市场大跌,后续情形难辨,叠加国内经济下行压力因素,我们对风险市场例如股票市场持偏弱判断。而避险情绪的不断升温利好债市,我们维持10年国债将回落到3.4%-3.6%区间的判断不变。

  大宗商品方面,大宗商品的走势最终取决于国内需求的情况,如果汇率贬值来自于经济走弱,或将对商品形成负面影响。我国是大宗商品的主要进口国之一。美元走高对大宗商品的影响存在两个逻辑,一是国际上以美元计价的大宗商品价格可能会面临较大的下行压力,二是推高原材料成本从而提高商品价格,两种效应博弈下,最终决定大宗商品走势的还是国内需求的情况,如果汇率贬值来自于经济走弱,或将对商品形成负面影响。

  房地产方面,房价是多个因素综合作用的结果,短期汇率波动还不至于对房价形成趋势影响。由图14可见,人民币汇率贬值期间,房价增势不减。这说明汇率并非决定国内房价的最主要因素,如果汇率不是趋势性地大幅贬值,房价基本不受汇率变动的影响。而房价更多的是受到国内政策、货币供给以及居民需求等因素的影响,短期汇率波动难以对房价产生趋势性影响。

  后续政策判断:不支持货币政策收紧,汇率市场化改革是关键。考虑到目前国内经济偏弱,下行风险犹存,因而并不支持进一步收紧货币政策来支持汇率。特别是经济韧性有助于支持汇率稳定,所以结构性宽松的政策仍然有必要持续,我们此前就指出MLF与降准不是替代关系,前天国常会议提出定向降准要求,参照去年10月份,央行很可能近日宣布定向降准政策,并在一段时间后执行,比如在3季度实施以支持实体经济和补充流动性缺口。面临强势美元,而应该考虑进一步推进汇率市场化改革,进一步完善人民币汇率形成机制,促进金融对外开放防止资金过度外流,从而减少市场扭曲,增强我国宏观经济应对外部冲击的韧性。同时可以配合一定的资本管制政策,以实现稳定跨境资金流动的目标。

  债市策略

  本轮汇率贬值与16年不同,16年主要原因为资金外流,目前为美元走强。我们认为首先,美元是短期反弹,不是趋势走强,难以突破100大关。其次,对于人民币,我们认为6.6-6.8仍是一个波动上限,触碰、甚至突破7的概率不大。短期来看,美元仍将保持强势,但长期来看因为美国财政刺激美元仍将回落,因此人民币目前仍是短期波动而非趋势贬值,但需要防范汇率短期波动与其他因素叠加,例如贸易战、国内经济下行压力等。我们对风险市场持偏弱态度,在避险情绪升温下,利率债仍相对有利。因此,我们维持10年期国债将回落到3.4%-3.6%区间的判断不变。

  信用债点评

  市场利率

  6月21日,债券收益率短端、中端走平、长端下行。其中AAA中票1Y走平,3Y走平,5Y下行1BP;AA中票1Y走平、3Y走平、5Y下行1BP;AA-中票1Y走平、3Y走平、5Y下行1BP。

  评级关注

  (1)【上海华信:“17沪华信MTN001”未能按期兑付利息】

  6月21日,上清所公告称,6月21日是上海华信“17沪华信MTN001”的付息日,截至日终,公司仍未收到上海华信支付的付息资金,无法代理发行人进行本期债券的付息工作。(新闻来源:银行间市场清算所股份有限公司公告)

  相关债券:17沪华信MTN001

  (2)【中弘股份:累计逾期债务本息金额近41亿】

  6月21日,中弘股份公告称,截止本公告日,公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额为408,499.20万元,全部为各类借款。公司目前正在与相关债权人协商妥善的解决办法,并且在全力筹措偿债资金。(新闻来源:中弘控股股份有限公司公告)

  相关债券:16中弘01、16弘债02、16弘债03

  (3)【合肥工业园经济发展:“14合桃花债”6月22日起连续停牌】

  6月21日,合肥工业园经济发展有限公司公告称,公司拟于6月28日召开债券持有人会议,讨论“14合桃花债/PR合桃园”提前偿还事宜;为避免造成债券价格异常波动,债券6月22日起连续停牌,复牌相关事宜另行通知。(新闻来源:合肥工业园经济发展有限公司公告)

  相关债券:14合桃花债/PR合桃园

  (4)【重庆永川区惠通建设发展:取消发行4亿元“18渝惠通CP001”】

  6月21日,重庆市永川区惠通建设发展有限公司公告称,由于市场利率波动较大,公司决定取消发行2018年度第一期短期融资券,规模4亿元。(新闻来源:重庆市永川区惠通建设发展有限公司公告)

  相关债券:18渝惠通CP001

  (5)【巢湖城投:“12巢湖城投债”提前兑付净价为40.80元/张】

  6月21日,巢湖市城镇建设投资有限公司发布“12巢湖城投债/PR巢城投”持有人会议的补充通知称,如议案通过,公司将提前兑付“12巢湖城投债/PR巢城投”,提前兑付净价为40.80元/张,并在兑付当日支付自上一付息日至提前兑付日期间(算头不算尾)的应计利息。提前兑付日不晚于2018年8月31日,具体提前兑付时间另行公告通知。(新闻来源:巢湖市城镇建设投资有限公司公告)

  相关债券:12巢湖城投债/PR巢城投

  (6)【合肥桃花工业园:“12合桃花债/PR合桃花”提前兑付净价为20.80元/张】

  6月21日,合肥桃花工业园经济发展有限公司发布“12合桃花债/PR合桃花”持有人会议的补充通知称,如本次议案通过,发行人将提前兑付“12合桃花债/PR合桃花”,提前兑付净价为20.80元/张,并在兑付当日支付自上一付息日至提前兑付日期间(算头不算尾)的应计利息。(新闻来源:合肥桃花工业园经济发展有限公司公告)

  相关债券:12合桃花债/PR合桃花

  (7)【合肥桃花工业园:拟以62.40元/张提前兑付“14合桃花债/PR合桃园”】

  6月21日,合肥桃花工业园经济发展有限公司发布“14合桃花债/PR合桃园”持有人会议的补充通知称,如本次议案通过,发行人将提前兑付“14合桃花债/PR合桃园”,提前兑付净价为62.40元/张,并在兑付当日支付自上一付息日至提前兑付日期间(算头不算尾)的应计利息。(新闻来源:合肥桃花工业园经济发展有限公司公告)

  相关债券:14合桃花债/PR合桃园

  (8)【龙岩工贸发展集团:变更“18龙岩工贸SCP001”募集资金用途】

  6月21日,龙岩工贸发展集团有限公司公告称,为提高募集资金使用效率,减少资金沉淀,公司决定变更部分资金的用途。(新闻来源:龙岩工贸发展集团有限公司公告)

  相关债券:18龙岩工贸SCP001

  (9)【世茂股份:取消发行5亿元“18沪世贸MTN003”】

  6月21日,世茂股份公告称,由于市场出现波动,公司决定重新发行2018年度第三期中期票据,规模5亿元。(新闻来源:上海世茂股份有限公司公告)

  相关债券:18沪世贸MTN003

  (10)【海安开投:重新发行5亿元“18海安开投MTN001”】

  6月21日,海安开发区建设投资有限公司公告称,由于市场出现波动,公司决定重新发行2018年度第一期中期票据,规模5亿元。(新闻来源:海安开发区建设投资有限公司公告)

  相关债券:18海安开投MTN001

  可转债点评

  6月21日转债市场,平价指数收于80.35点,下跌1.36%,转债指数收于100.58点,下跌0.15%。70支上市可交易转债,除铁汉转债、电气转债停牌外,19支上涨,49支下跌。其中万信转债(2.99%)、兄弟转债(1.71%)、三一转债(1.14%)领涨,众兴转债(-3.13%)、星源转债(-3.10%)、泰晶转债(-2.16%)领跌。70支可转债正股,除铁汉生态、上海电气停牌外,13支上涨,55支下跌。其中,兄弟科技(9.92%)、三一重工(2.50%)、康泰生物(1.21%)领涨,久其软件(-8.02%)、水晶光电(-7.22%)、蓝思科技(-6.74%)领跌。

  本周四沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌1.37%,深证成指下跌1.94%。上周转债指数随正股一同下跌。近期股市受多方风险因素叠加冲击,情绪较为悲观,进而拖累股权类资产均走势疲软,转债难以独善其身。短期来看权益市场的情绪冲击仍在释放途中,而相比来看当前转债市场更处于一个较为尴尬的位置。从防守角度看,债性估值持续在略低于400BP位置震荡,表明出一定底部特征,但债性估值并不是决定转债价格安全垫的唯一因素,以信用债基利率为代表的基准利率是当前转债价格不可忽视也是更为重要的冲击要素。在信用收紧的大背景下,信用利差持续走扩,特别中低评级债券面临更大压力,在这一背景下债性较强标的潜在冲击或没有结束。因此另寻蹊径转债价格的安全垫也可由正股提供,短期寻找具有确定性溢价的正股叠加较低的转股溢价率诱惑获得不俗的安全边际,其中以周期转债标的为主要选择目标;从进攻角度看,市场持续走弱被动拉升股性估值重回10%左右这一目标区间上限水平,因为这市场整体弹性已经逐步削弱,而PEG择券指标也显示近期市场可选标的稀少,表明转债市场短期难以获取超额收益。综合而言市场短期性价比并不处于一个吸引人的位置,更多的价值来自于中长期视角,此时在整体绝对价格较低的背景下择优质正股布局是为上策。建议关注低价个券中正股具有潜在alpha及beta收益的组合。具体标的方面建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、大族转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、杭电转债、天马转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  利率债

  2018年6月21日,银行间质押回购加权利率全面下行,隔夜、7天、1个月分别变动了-4.43BP、-4.80BP、-0.16BP至2.57%、2.77%、4.62%。当日国债收益涨跌互现,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.08BP、0.24BP、-1.60BP、-3.01BP至3.29%、3.39%、3.44%、3.58%。上证综指跌1.37%至2875.81,深证成指跌1.94%至9316.68,创业板指跌2.69%至1521.68。

  2018年6月21日,央行公开市场操作净投放300亿元,当日开展600亿7天逆回购、400亿14天逆回购,当日有700亿7天逆回购到期。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  (说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。截至5月末,常备借贷便利余额为227.6亿元。)

  可转债

  A股市场动态

  债券市场

  衍生品市场

  外汇市场

  海外市场

  本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《晨会》。

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责任编辑:赵昀伟 RF11518
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