国盛宏观熊园:紧信用 最坏的时候还是没到

  国盛宏观认为,本轮风险要真正出清,大概率还是要等到一些标志性事件的发生,比如城投平台破产倒闭或城商行被接管,而这在年内大概率会发生。

  本文作者国盛宏观首席分析师熊园,原文标题《再论信用拐点的预判维度》。

  事件:6月新增信贷1.84万亿,预期1.54万亿,前值1.15万亿; 6月新增社融 1.18万亿,预期 1.4万亿,前值7608亿;6月M2同比 8.0%,预期 8.4%,前值 8.3%;M1同比6.6%,预期5.9%,前值6.0%。

  核心观点:

  1、总体看,6月新增信贷创下近5年同期最高水平,社融创近5年新低,M2增速创有统计以来最低。

  新增信贷超预期大增,源于银行季末“冲贷”和票据融资放量;

  社融再度走低,源于强监管下表外融资继续大幅萎缩;

  M2再创历史新低至8%,主因企业和非银存款下降。

  2、从预判信用拐点的两个预判维度看:紧信用,最坏的时候还是没到。

  维度1:跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件,仍倾向于认为年内大概率会发生。

  维度2:跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正,经验规律看负的剪刀差将至少延续数月(过往最短为10个月;当前连续5个月为负)。

  3、维持此前判断,我国政策已发生预调微调:货币将继续边际趋松,预计还会降准1-2次(最快在8-9月),总体表现为“宽货币+紧信用”;财政将更加积极有效,支出力度将加大,尤其是专项债;结构去杠杆的决心和计划未变,但基于内外部环境变化,未来会更加注重把握力度与节奏。

  风险提示:经济失速下滑;监管力度超预期。

  正文如下:

  一、信贷超预期走高,社融继续萎缩,M2创历史新低

  新增信贷6月大增,源于银行“冲贷”、票据融资放量

  6月新增信贷1.84万亿,高于预期值(1.53万亿)和前值(1.15万亿),创下近5年同期最高值。整个二季度新增贷款4.17万亿,低于一季度(4.86万亿)但高于去年同期(3.75万亿)。

  分结构看,6月居民贷款较去年同期减少437亿至7004亿,短贷和长贷均出现不同程度下滑,其中:中长期贷款新增4634亿,自2017年5月以来连续第14个月下降。需要指出的是,6月居民房贷降幅(4%)已较5月缩窄(9%)。可能的解释是,尽管地产调控下房贷受限,但居民房贷需求其实一直比较旺盛(6月居民短贷达到近5年同期最高值)。

  6月企业贷款较去年同期均有所萎缩,中长期贷款增加4001亿(环比少30亿、同比少1777亿),企业短期贷款2592亿(去年同期为2737亿),票据融资则延续了5月高增态势(6月新增2946亿,同比多增4543亿;二季度4416亿,去年同期-5049亿)。

  综合看,银行表内的票据融资和银行表外的新增未贴现承兑汇票,二者从2017年7月开始走势趋同,但今年5-6月出现背离,即:票据融资接连上行,而新增未贴现承兑汇票则持续萎缩,票据总量(贴现+未贴现)5月为-293亿,6月进一步缩量至-705亿。可能的解释是,票据融资的上行可能是银行季末贷款“冲量”所致,这与2季度珠三角票据直贴利率趋于下行、贷款需求指数调头向下也相互印证。

  社融创近5 年同期新低,主因是表外融资锐减

  6月新增社融1.18万亿,创下近5年同期新低,主要是表外融资大幅缩水。具体来看,新增人民币贷款、企业债券融资同比均有所增加,而以“委托+信托+未贴现银行承兑汇票”合计的6月表外融资-6915亿(前值-4215亿、同期2219亿;连续第4个月负增长、连续第6个月下滑)。分项看,委托贷款(6月-1642亿,5月-1570亿,去年同期-32亿)、信托贷款(6月-1623亿,5月-904亿,去年同期+2481亿)、未贴现银行承兑汇票(6月-3650亿,5月-1741亿,去年同期-230亿)都出现了大幅下滑。

  按季度看,18Q1新增社融5.6万亿,Q2减少2万亿至3.5万亿(比去年同期少7000亿),主因还是表外融资缩水:今年二季度表外融资大幅萎缩至-1.1万亿(一季度为-1335亿元),而2017年全年四个季度均为正增,分别为20498、4277、4587和6327亿元。由此也表明,年初以来这轮防风险、去杠杠对表外(非标)的压制效果可谓“立竿见影”。

  M2同比创新低,M1-M2剪刀差连续5个月为负

  6月M2同比增长8%,低于前值(8.3%)及预期(8.4%),主要是6月企业存款、非银机构存款有所回落:6月企业新增存款9475亿(去年同期为1.07万亿),非银机构新增存款1438亿(去年同期2649亿)。由此可见,4月和6月的两次降准并没有加大货币供应。

  6月M1同比增速上升0.6个百分点至6.6%,结束了连续2个月的下滑趋势。不过,M1-M2剪刀差为-1.4%,自今年2月以来已连续5个月为负,反映的还是紧信用背景下企业融资大幅萎缩。

  二、根据预判信用拐点的两个维度:紧信用,最坏的时候还未到

  在前期报告中,我们提示了预判信用拐点的两个维度:维度1,跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件,预计年内大概率会发生;维度2,跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正,当前已连续5个月为负,经验规律看至少还将延续数月(过往最短为10个月)。往后看,这两个维度仍有效,紧信用最坏的时候还未到。

  维度1:跟踪城投平台破产倒闭或城商行被接管等标志性事件

  本轮强监管和防风险以来,虽然政府在逐步引导打破刚性兑付,但迄今为止还并非发生过标志性的破产倒闭事件,比如,影响较大的天房债务违约和盾安债务违约,目前均在政府担保下平稳化解。

  往后看,基于地方一把手对债务要“终身追责、倒查责任”的硬约束、最高层对打破刚兑的坚定决心(如日前在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上,刘鹤指出:做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的)以及往往会树典型的“惯例”,仍然倾向于认为,本轮风险要真正出清,大概率还是要等到一些标志性事件的发生,比如城投平台破产倒闭或城商行被接管。

  当然,看到这些标志性事件后,不是说防范化解风险就会收手,而是指决策层会更好地评估政策的冲击,我们认为后续可能的举措包括:进一步规范化城投平台,以及进一步约束城商行的加杠杆行为等等。

  维度2:跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正

  此前报告中,我们多次提示关注M1-M2剪刀差为负。时至今年6月,M1-M2剪刀差已经连续5个月为负(2月-6月,M1-M2分别为-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%和-1.4%)。历史上剪刀差为负的时间段中,往往对应着经济放缓、通胀下跌,资产价格下跌。

  根据货币供应的统计口径,M1中八成是企业活期存款和机关团体存款,而地方融资平台的存款也包含在机关团体存款中。M2则为M1加上单位定期存款、个人存款和其他存款。今年2月以来,M1同比增速开始下滑,M1-M2剪刀差由正转负,其中的缘由可能有两个:一是房地产严监管下,居民定期存款转换为地产公司活期存款的速率放慢,这与今年以来居民中长贷的疲弱相印证;二是去杠杆政策持续推进,导致地方融资受限,致使M1中机关团体存款增速明显放缓,这与上半年社融表外融资的急剧收缩相印证。

  此外,需要注意的是,M1-M2剪刀差与房地产销售是高度正相关,本轮M1-M2剪刀差开始逐步下滑的时间点,也大体是本轮房地产开始调控之际(2016年“930”地产新政),从这个意义上说,融资环境变松,也就是房地产调控边际放松的时候。

  因此,虽然随着融资渠道的多样化,M1-M2剪刀差对真实融资需求的刻画不如以往准确,但其对信用环境的转变仍有指示意义。要预判紧信用何时转向,仍然可以跟踪M1-M2剪刀差的走势,即看何时M1-M2剪刀差开始向零靠拢直至转正。基于当前的强监管大环境以及经验规律(统计发现,剪刀差一旦为负,短期内就停不下来,最短为10个月),预计本轮M1-M2“剪刀差”为负至少还会持续数月。

  三、货币已趋松,“宽货币+紧信用”延续,下半年还有降准可能

  从央行二季度货币政策会议通稿来看,我国货币事实上已边际趋松(预计7月中下旬召开的政治局会议将进一步确认),保守预测,下半年还会降准1-2次。

  央行对流动性的表态更趋温和:由“保持适度(16Q1-16Q3)”到“基本稳定(16Q4-17Q3)”再到“合理稳定(17Q4、18Q1)”最后到“合理充裕(18Q2)”;对供给总闸门由“切实管住(17Q4)”到“管住(18Q1)”到“管好(18Q2)”;对信贷和社融由“保持合理增长(17Q4、18Q1)”到“引导合理增长(18Q2)”。

  风险提示:1、经济失速下滑;2、监管力度超预期。

关键词阅读:紧信用 新增信贷 M2

责任编辑:赵路
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