兴业固收:国库现金定存利率下调不宜过度解读为放松

  摘要

  债市观察:

  降息?

  17日的国库现金定存出现了2017年以来最大幅度的利率下降,中标利率较上次下降103BP。部分自媒体和市场人士解读为央行变相“降息”,甚至是释放进一步放松货币政策的信号。

  但我们认为目前国库现金定存利率的下调,与NCD利率下调幅度相适应,更多反映银行在流动性充裕环境下的资金需求情况。国库现金定存利率随行就市的调整不宜过度解读为货币政策进一步放松的信号。

  未来央行即使需要进一步放松货币政策松紧的刻度,通过国库现金定存利率下调的方式可能性极小,同时下半年下调政策利率的可能性也较小。未来流动性的宽松更多通过总量调控而非价格信号释放。对于债市看,流动性宽松预期推动的效应从上半年持续至今,边际效用已经明显弱化。债市的走强单靠流动性单边宽松或空间有限。

  17日的3个月期限国库现金定存中标利率为3.7%,较上次中标利率4.83%下降103BP。从市场反应看,部分媒体解读为央行“降息”操作。我们认为这种解读存在明显的偏误,国库定存利率的调整并不能理解为所谓“降息”和更加宽松的货币政策信号。

  从国库现金定存利率性质看,该利率早已实现市场化定价,由银行投标随行就市形成,并非央行设定。因此,国库现金定存这种稳定负债来源的成本更多反映了银行对稳定资金的需求。从另一种期限相同的负债——NCD定价看,国库现金定存利率和NCD、SHIBOR同期限利率基本保持同步。从高频数据看,NCD定价较国库现金定存定价更为敏感。6月份以来,流动性持续宽松,3M期限NCD发行利率超过80BP,SHIBOR同期下降近100BP。银行吸收跨季等资金成本总体可控。因此,国库现金定存中标利率下降实属正常的市场反应。

  从负债滚动重置的角度看,即使将国库现金定存招标频率和NCD重置频率调整后,依然发现国库现金定存与NCD发行利率走势基本同步。不过,此次国库现金定存下降幅度明显大于同等期限内NCD平均利率的下降幅度,或预示着未来NCD利率仍有小幅下降的空间。

  

  市场上另一种解读是,央行通过下调国库现金定存的利率来引导银行存款利率的下行,降低银行负债成本。那么这种解读是否具备基础呢?我们认为国库现金定存属于市场化稳定负债,对银行被动负债的引导作用相对有限

  从银行上半年存款增长情况看,上半年贷款对存款的派生作用越来越弱,主要体现在企业贷款和企业存款上。新增企业贷款对新增企业存款的带动能力创出最近几年最低水平。背后则是“去杠杆”背景下,还债——债务关系解除——存款派生削弱的链条。

  

  因此,上半年银行存款基本上来自于居民存款和结构性存款。其中居民存款基本属于执行法定利率存款,吸收成本受到管制,与国库现金定存利率之间传导受限。而结构性存款上半年出现快速增长,多数结构性存款考虑存款准备金和存款保险后其成本约在4.5%以上,确实带动银行稳定资金成本出现上移。

  核心存款增长乏力、结构性存款成本高企,反而促使有同业负债空间的机构加大同业负债吸收力度。由此,我们看到了NCD存量迈入9万亿大关的情形。总的来看,上半年同业负债成本持续下降,但核心存款成本仍有所上调,增量负债成本抬升结构性存款贡献最大。

  对于下半年,我们认为如果贷款对存款的带动效果没有明显回升,加上贷款额度相对充足的情况下贷款定价提升偏慢,银行可能降低贷款投放速度。负债端银行可能采取降低结构性存款占比、拉长同业负债重置久期的策略。由此造成对此前稀缺的稳定负债争夺进一步降温

  

  站在央行的角度是否希望通过主动引导下调国库现金定存来实现“变相降息”,甚至未来下调OMO利率?我们认为这种可能性很小。主要原因是,上半年受制于国内环境,央行不得不加快了基础货币投放并在6月份停止政策利率上对美联储的跟随。

  但在“量、价”关系上,央行采取给足量,但不下调“价”的策略。这种策略有助于实现流动性从“基本稳定”到“合理充裕”的转变,同时不释放过于宽松的政策信号。在下半年美联储预期还有两次加息,央行货币政策回叙余地降低的环境下,央行下调政策利率的可能性很小。更多的还是延续上半年的操作方式,增加基础货币投放以及做好资金运用方向的引导。因此,将这一次的国库现金定存利率大幅下降理解为央行为货币政策全面转向的准备有待商榷。

  

  总结一下:这次国库现金定存利率出现大幅下调,更多反映银行对稳定资金需求的下降,随行就市成分更多。未来央行即使需要进一步放松货币政策松紧的刻度,通过国库现金定存利率下调的方式可能性极小,同时下半年下调政策利率的可能性也较小。未来流动性的宽松更多通过总量调控而非价格信号释放。对于债市看,流动性宽松预期推动的效应从上半年持续至今,边际效用已经明显弱化。债市的走强单靠流动性单边宽松或空间有限。

关键词阅读:降息

责任编辑:赵路 RF13155
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