方正证券:中国家庭的加杠杆空间是否已到极限?

1评论 2018-08-08 14:18:35 来源:金融界网站 低吸也能抓涨停!

方正证券认为,中国居民高杠杆是结构性因素造成的,占比80%左右的家庭的居民杠杆率仍然处于良性区间。这类家庭的人均可支配收入甚至高于拥有一套住房的家庭,具备了加杠杆买房的可能性。

  报告作者方正证券(行情601901,诊股)高级宏观分析师卢亮亮,原报告标题《中国家庭的加杠杆空间是否已到极限?》

  2018年4月政治局会议提出“持续扩大内需”,叠加结构性去杠杆的限制,那么下半年的扩张性财政政策方向重心应该是制造业投资和消费。然而,这两年房价上涨预期引发房地产占居民财富配置的比重不断上升。根据2016年和2017年的《中国家庭财富调查报告》,房产净值占全国家庭人均财富的比重由2015年的65.61%上升至2016年的65.99%,其中城镇家庭房产占比上升了1.1个百分点。因此,很多人担心中国家庭债务问题将出现危机,居民消费进而受到冲击。

  本文从中国家庭债务规模的衡量指标收入分析当前居民债务到底处在什么样的水平,与国际相比是否已经“超支”。然后分析不同收入水平家庭的加杠杆情况以及家庭购房行为对居民杠杆的影响,从而回答是否中国所有家庭的债务问题是否已经接近极限水平?

  什么指标能够准确衡量家庭债务

  1.1居民房贷已经无法准确衡量家庭债务规模

  在中国居民的资产结构中,房地产占非金融资产的比重超过90%。因此,很多人把居民房地产贷款当成研究家庭债务的重要切入点。从占全部家庭债务的比例来看,居民房贷占比在2017年明显下滑,似乎家庭债务问题得到了缓解。

  然而,由于2017年房地产价格在2016年全国各主要城市陆续推出房地产调控措施后仍然高速增长,很多家庭通过了各种手段规避调控的影响,很多家庭借助短期消费贷款、经营性贷款、甚至网络贷款等方式购入房产。因此,房地产资产配置带来的债务上升不仅仅体现在中长期居民信贷,还需要观察家庭短期债务的变化,因此,我们需要全面考察家庭总债务水平的变化。

方正证券:中国家庭的加杠杆空间是否已到极限?

  1.2居民负债占GDP的比率不具国际可比性

  目前衡量家庭总债务规模的指标有两种,其中一种是用居民总负债与GDP规模之比衡量居民杠杆率。近几年中国居民负债上升速度持续超过GDP同比,该指标连年提高。根据国际清算银行(BIS)的数据,2007年中国居民负债占GDP的比重仅18.8%,而2017年底该指标的值急速上升至48.4%,因此,这个指标至少能够部分说明中国居民杠杆在过去10年飞快上升。

  现在主流观点对这个指标所反映出的中国家庭负债情况存在分歧。部分人认为48.4%的居民杠杆率仍然低于发达国家超过70%的平均水平,因此中国居民负债仍然处于健康区间。然而,该结论的反对者认为,由于居民收入对GDP的贡献在各个国家之间是不一致的,因此这个指标并不具有国际可比性。中国经济增长采用投资拉动型的模式,因此居民收入对GDP的贡献明显是低于发达国家(尤其是消费拉动型经济体)。在这种情形下,中国无法与发达国家之间的居民杠杆率指标进行横向对比,因为中国的指标明显是“低估”的。

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  1.3居民负债占可支配收入的比重能更准确衡量家庭负债程度

  考虑到居民债务占GDP的比重无法用于跨国的家庭部门整体债务水平的比较,我们需要寻求更加合理的衡量家庭债务规模的指标,这个指标就是衡量家庭总债务规模的另一个指标——居民债务与居民可支配收入之间的比率。该指标进行跨国比较时可对比性更强。

  在此之前,我们需要准确衡量可支配收入总额。目前通用的做法是用城镇人均可支配收入乘以城镇人口加上农村人均纯收入乘以农村人口,2013年后统计局开始实行城乡一体化住户调查,统计口径一致后,可支配收入的算法变成全国居民人均可支配收入乘以全国人口。这个算法的最大问题是需要依赖受访人上报家庭收入,受访人出于各种原因有隐匿收入、瞒报收入的动机,因此,上述算法得出的可支配收入总额明显是低估的。

  我们对比了统计局公布的住户部门的可支配收入总额和按照上述算法得到的全国居民可支配收入总额,后者明显低于前者,低估的幅度将近30%。

方正证券:中国家庭的加杠杆空间是否已到极限?

  同样,我们对比两种不同口径下计算得到的家庭负债与可支配收入之比。很明显,统计局口径下的家庭债务占居民可支配收入的比重在2017年末仅82%,低于计算得到的家庭债务比率112%,离美国2007年的峰值水平130%还非常远。

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  中国的居民杠杆率到底是高还是低?

  2.1在同等国民收入的维度下,中国居民杠杆率偏高

  现阶段很多人最关心的一个问题是中国的家庭杠杆率到底是高还是低。如果从绝对水平上看,2016年中国家庭的居民杠杆率(此处采用的是修正低估后的家庭杠杆率)与发达国家进行比较,可以认为中国家庭的债务问题并不严重。但是,事实情况并非如此。

方正证券:中国家庭的加杠杆空间是否已到极限?

  一个家庭的债务承受能力与其家庭收入有关,所以不能单独考虑一个国家的家庭杠杆而不谈及其国民收入。我们把每一个国家的居民杠杆率与人均国民收入做散点图,可以发现,对于除中国外的其他国家,人均国民收入与居民杠杆率之间呈现正相关关系,也就是,人均国民收入越高,家庭能承受的负债率就越高。如果把这些成熟市场国家当成基准,那么对于当前收入水平下的中国,家庭承受的债务水平明显是偏高的。

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  2.2中国当前的居民杠杆率在什么位置比较合适?

  在成熟市场的基准样本中,我们用居民杠杆率为被解释变量,以人均国民收入为被解释变量,建立二者之间的简单回归模型,其中,人均国民收入是经过购买力平价调整过的统一口径变量。

  从2007-2016年的10个横截面回归结果来看,二者之间的关系比较稳定,回归系数处于0.0030-0.0036之间。以这些国家为基准,代入中国的PPP口径下的人均国民收入,可以得到合意水平下的中国居民家庭杠杆率水平。在当前的收入水平下,2016-2017年中国居民家庭的合意杠杆率(也就是健康的负债程度)大概在41%和45%的水平。

  从计算结果看,2011年以前,居民实际杠杆水平与合意杠杆水平之间差别不大,但是2011年后居民实际杠杆水平开始远远拉开与合意水平之间的差距。究其原因,2011年始央行通过降准降息几轮放水,带动房地产价格不断上涨,引发居民大规模加杠杆买房是背后的主要推动因素。

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  不同类型家庭的居民杠杆率比较:哪些家庭还能加杠杆?

  对于这一部分的分析,我们需要弄清楚几方面的问题:1)不同收入阶层的家庭的杠杆结构如何?什么收入水平下的家庭具备进一步加杠杆的空间?2)家庭借款购房行为是否是引发居民高杠杆现象的原因?什么样的家庭可能会有加杠杆买房的空间?

  我们基于微观调查数据对这几个问题进行分析。该样本包含2016年全国31个省市自治区的14,033个家庭的微观数据。我们首先通过该样本所有家庭数据计算得到2016年家庭总负债/家庭可支配收入总额的值为75.0%,这个比率接近之前得到的2016年末的杠杆率73.1%(修复可支配收入低估后的值),远低于美国和日本2016年的值110.9%和108.8%,这表明此样本数据可用于分析上述几个问题。

  3.1收入水平对家庭杠杆的影响

  我们首先按照每个家庭的人均可支配收入(家庭可支配收入总额/家庭人口)对全部人群进行分组,平均分成5等份。然后在每一组内计算所有家庭的家庭负债总额占家庭可支配收入总额的比重。

方正证券:中国家庭的加杠杆空间是否已到极限?

  图表12的结果显示,除了最低收入的群组,其他各个收入阶层的家庭债务占可支配收入的比重均在60%-75%之间。我们还发现了收入越高的家庭杠杆率越低。收入最低的这部分家庭尽管面临高杠杆问题,但这部分家庭的收入总额仅占全部家庭的4%,因此对整个社会的居民杠杆率不形成显著的影响。但也从侧面说明了,当前急需出台增加低收入家庭的可支配收入的政策,否则将抑制这部分家庭的消费。按照人均可支配收入把所有家庭平均分成10组的结果与五等份分组的结果相似。

  总体来看,可得到三方面的结论:1)除了低收入阶层,大部分收入阶层的居民杠杆率稳定在60%-70%之间;2)收入越高的阶层居民杠杆率反而越低。3)低收入阶层是容易产生债务风险的群体,这部分家庭呈现出明显的高杠杆特征。

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  3.2城乡地区收入水平对居民杠杆率结构的影响

  我们进一步对所有家庭按照可支配收入和城乡区域进行划分。在五等份分组的样本中,城乡结果对比分析除了呈现出前面阐述的三方面的特征外,还额外透露出三方面的信息:

  1)低收入群体的高杠杆问题主要体现农村地区,农村的高收入群体则呈现低杠杆特征。具体来看,农村地区收入排在后40%的人群(低收入家庭)的杠杆率明显高于城市地区对应层次人群的杠杆水平,而排在前60%的人群(中高收入家庭)的杠杆率农村明显低于城市。

  2)不同收入水平的城市家庭的杠杆率变动比较平稳,而农村家庭随收入水平提高杠杆率下降明显。城市地区高收入家庭(第5组)和中低收入家庭(第2组)的杠杆率之间为8%,作为对比,农村地区对应的两个收入组的杠杆率之差为47%。

  3)农村地区高收入阶层的杠杆率呈现良性,农村地区高收入人群未来加杠杆的空间比城市地区的中高收入人群的加杠杆空间更大。2016年农村高收入家庭的人均可支配收入达到38,278元,介于城市中高收入家庭(29,813元)和高收入家庭(75,146元)之间,而农村高收入家庭的平均杠杆率(45%)明显低于城镇中高收入家庭(67%)和高收入家庭(66%)。

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  3.3城镇家庭按揭购房行为与居民杠杆率

  在剔除地区属性不明的样本后,我们发现,农村地区拥有自有住房的比例(92.1%)高于城市地区的比例(81.4%)。

  在购房的资金来源结构上,城市家庭借助房贷(包含亲友借款)的比例(24.4%)高于农村家庭(21.5%),我们称这部分资金为狭义借款。由于农村地区很多家庭的购房/建房资金来自民间借贷等方式,而城市家庭近年来也有把消费贷款转移用作购房首付的情况,因此,我们把居民所有金融负债(房贷+消费贷+亲友借款+民间借贷)当成广义借款的替代指标。从结果上看,农村地区借助广义借款拥有自有住房的比例(36.7%)反超了城市地区(33.6%)。

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  从前述分析知,无论城市家庭还是农村家庭,使用借款购买房产的家庭比例最高仅36.7%,那么家庭借款购房行为是否是中国居民家庭高杠杆的原因?

  图表17的结果表明,中国居民杠杆高企的重要因素是家庭借款购房行为。无论在城镇地区还是农村地区,使用狭义借款购房的家庭数量尽管占比不高(皆为19.8%),但是这部分家庭的平均居民杠杆率高达216%和285%,是造成整体高杠杆的重要原因,也就是说中国居民高杠杆是结构性因素造成的,占比80%左右的家庭的居民杠杆率仍然处于良性区间。即使考虑了广义借款的家庭,仍有60-70%的家庭负债处于良性区间。

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  从当前数据可以推断,限购限贷政策持续推行对房价有一定抑制作用。我们注意到图表17中,拥有住房但没有房贷的城市家庭数量占所有城镇家庭的比例仍有61.5%。其中,拥有一套住房的家庭和拥有两套以上的家庭占比分别为51.3%和10.2%(如图表19所示)。限购限贷政策一般限制的是购买者的购房资格和购买数量以及提高第二套按揭首付的比例,大部分限购城市允许购买的数量是2套1,因此,假如限购政策持续加码扩围,拥有2套以上住房的家庭(占比16.6%)无论有无借款都无法进一步买房;拥有一套住房且有借款的家庭因为平均杠杆率已经“爆表”,进一步加杠杆的空间微乎其微。拥有一套住房没有借款(这里包含两种情形:有按揭记录和无按揭记录,由于数据限制无法区分)的家庭的杠杆率虽然不高(12.4%),但是如果之前有过银行房贷记录,那么限贷政策也能约束这类家庭的购房行为。

  从另一角度看图表19的结果,当前购房行为受限购限贷政策约束的家庭占城镇家庭总数的比重最低为30.0%(有2套以上住房家庭加上有1套住房但有银行贷款的家庭),最高达到81.3%甚至更高,换而言之,如果房地产调控完全放松,那么这部分家庭中占比61.5%的低杠杆家庭完全有能力进一步加杠杆,而占比18.6%的无自有住房且无借款的家庭也将有可能加入到加杠杆买房的行列,因此,从这一角度来看,政策层要实现经济的高质量发展要求、推动房地产的长效机制就一定意味着短期房地产调控政策难以松动。房地产3年一周期的规律面临改变。

  总而言之,当前购房行为不受政策影响的家庭就是没有自有住房且没有借款的那部分家庭,也就是“刚需家庭”。从这几类家庭的人均收入来看,刚需家庭的人均可支配收入甚至高于拥有一套住房的家庭,具备了加杠杆买房的可能性。

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  3.4小结:哪些家庭未来具备加杠杆的能力,哪些家庭需要降杠杆?

  通过前文的分析,我们知道中国家庭的整体杠杆率超过了合意的杠杆水平,处于较危险的债务区间。但是,通过对不同收入阶段、不同地区、不同的购房行为的分析,我们发现中国居民高杠杆是一个结构性问题,部分家庭的“超支”行为导致了杠杆率超标。我们认为当前的家庭杠杆率存在以下几个特点:

  1)低收入家庭的杠杆率最高,遭遇债务风险的可能性最大。这类家庭加杠杆的可能性最小,农村地区低收入家庭的高杠杆情况尤为严重。其他收入阶层家庭的杠杆率差别不大,但都在合意水平之上。

  2)对于中高收入家庭,农村地区的杠杆率低于城市地区。随着家庭收入的上升,分化变得更加明显。农村地区高收入家庭未来加杠杆的空间比城市地区的中高收入人群的加杠杆空间更大。

  3)家庭借款买房的行为是推高居民部门杠杆率的重要因素。使用银行贷款和亲友借款购房的家庭数量占比仅20%,但是这部分家庭的平均居民杠杆率均超过200%,而其他家庭的杠杆率大部分处于良性区间(低于45%)。当前的限贷限购政策约束了城镇拥有2套以上住房以及拥有1套住房但有贷款的家庭的购房行为,进一步加杠杆的空间有限。不受当前调控政策影响的家庭是没有自有住房且没有借款的那部分家庭,也就是“刚需家庭”。这类家庭的人均可支配收入甚至高于拥有一套住房的家庭,具备了加杠杆买房的可能性。

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关键词阅读:杠杆 家庭

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