四因素主导进出口增速超预期 明年上半年出口压力最大

1评论 2018-11-09 09:15:45 来源:金融界网站 作者:国盛宏观熊园团队 低吸也能抓涨停!

  事件:美元计,中国10月出口同比增长15.6%,预期11.7%,前值14.5%;进口增长21.4%,预期14.5%,前值14.3%;贸易差额340.1亿美元,预期351.5亿美元,前值316.9亿美元。

  核心结论:

  1.总体看,四因素主导进出口增速超预期,贸易顺差环比走阔。

  出口大超预期,主因仍是低基数、人民币贬值、“抢跑”以及外需仍强,提示继续关注我国出口目的国的结构变化:对美出口微升(美国经济景气仍高,2500亿美元加关税效果尚未显现),对欧出口继续反弹、对日出口平稳(欧日景气度实际走弱),对主要新兴经济体出口整体走强(巴西、香港、印度、俄罗斯10PMI回暖)。往后看,随着全球经济景气度逐步下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现,出口大概率走弱。

  进口整体回升,关注我国进口结构的变化:农产品(行情000061,诊股)进口分化,谷物降幅扩大,大豆大幅反弹,受贸易摩擦扰动,我国应是加大了从巴西的大豆进口,且压榨商赶在大豆季尾囤货推高进口量,预计后续我国自种更多大豆将拖累进口量;汽车进口继续大降,源于国内汽车需求低迷;大宗商品进口增速普遍回升,低基数是主因。往后看,冬季限产和经济下行压力加大将对大宗商品进口形成一定冲击。

  2.三论预判贸易拐点的四个维度,预计出口逐步放缓,明年上半年压力最大。

  维度1跟踪中美贸易冲突的进展,关注2670亿美元落地情况。2000亿美元关税已经落地,中美贸易摩擦愈演愈烈。11月习特通话态度积极,美国中期选举落幕,中美贸易摩擦短期有望阶段性缓和,但长远看仍将冲突不断。

  维度2跟踪贸易摩擦的实质冲击效果,预计抢跑已近尾声。10月贸易数据中对美出口环比上升0.3个百分点,表明贸易摩擦实质冲击尚未显现,但滞后发布的分项数据显示,9月美国对中国加关税商品出口增速已经出现下滑,后续预计“抢跑”难再。

  维度3跟踪美国经济景气度,尤其是圣诞旺季的对冲效应。当前看,美国三季度和四季度景气仍高,圣诞订单尚无大忧。

  维度4跟踪贸易链条下的就业状况,尤其是贸易第一大省广东。广东省官方测算表明中美摩擦将导致广东2018年进出口下降1个百分点,就业人数面临着下滑风险。

  此外,需关注出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率,应是化外压、稳贸易的必选动作,据我们测算,合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元,乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元,受益行业则有所分化。考虑到第二轮提高出口退税率商品细则于10月22日发布,并于11月开始,提高出口退税率将对出口下滑进一步形成对冲作用。

  风险提示:中美贸易摩擦升级超预期,假设模型有偏差。

  正文如下:


  一、低基数主导进出口增速超预期,贸易顺差环比走阔

  总体看,10月中国进出口增速双双超预期,贸易顺差环比再度走阔。中国10月出口(以美元计)同比增长15.6%,高于预期11.7%和前值14.5%;进口增长21.4%,大超预期14.5%和前值14.3%;贸易差额340.1亿美元,不及预期的351.5亿美元,但高于前值316.9亿美元。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  (一)10月出口大超预期,出口结构持续分化

  10月出口持续受低基数、人民币贬值、出口“抢跑”影响,同比连续2个月大超预期。我国出口国家结构持续分化,对日本出口基本稳定,对欧、美出口增速微增,对巴西、香港、印度、俄罗斯等新兴经济体出口整体走强。美、欧等国10月制造业PMI有所下降,往后看,随着全球经济景气度逐步下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现,出口大概率走弱。

  中国10月出口(以美元计)同比增长15.6%,预期11.7%,前值14.5%,同比增速连续两个月超预期。10月出口超预期的主导因素是低基数(去年10月出口同比增速为6.26%),也受6月以来人民币持续贬值带动,同时出口“抢跑”现象仍然存在。分国别看,对日本出口增速稳定,对欧、美出口增速回暖,对新兴经济体出口整体走强。

  对欧美日的出口方面,中国对美出口累计同比增幅为13.3%(前值13.0%),增速小幅反弹,主因 7月以来美国对中国合计2500亿美元出口商品征收关税的影响可能尚未显现,“抢出口”效应仍在,尽管美国PMI 10月开始走弱(10月美国PMI 57.7,持续高位),但仍显著高于其他经济体,为外需带来支撑。随着贸易摩擦影响的陆续显现以及美国经济的回落,中国对美出口预计走弱;对欧盟12.0%(前值11.6%)有所回暖;对日本8.5%(前值8.5%)维持不变。

  对新兴经济体出口整体走强,对香港、巴西、印度、俄罗斯出口增速显著提升,对东盟和韩国出口增速仍有回落。10月中国对东盟出口累计同比增长17.0%,前值17.3%,连续5个月下滑;对巴西21.9%,前值21.8%,近5个月以来首次回暖;对韩国6.2%,前值6.3%,连续4个月下滑;对香港15.1%,前值13.5%3个月来首次反弹;对印度出口增速16.0%,前值15.1%,第2个月回升;对俄罗斯出口增速为13.0%,前值12.7%,连续7个月回落后首次反弹。新兴经济体贸易增速回升应是与巴西、香港、印度、俄罗斯等国家(地区)10月制造业PMI回暖有关,外需有所改善。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  (二)10进口回升,农产品分化、汽车下滑、大宗商品回升

  

  中国10月进口增长21.4%,预期14.5%,前值14.3%,受低基数影响大超预期。其中,对农产品增速分化,对汽车进口增速低迷下行,对大宗商品进口回升。

  分产品看,对农产品进口增速出现分化,大豆进口增长明显。10月农产品进口金额同比上升19.3%,大幅高于前值10.77%,其中谷物(-36.1%,前值-30.57%)降幅扩大,大豆(24.08%,前值4.08%)大幅反弹,大概率与压榨商在巴西大豆季接近尾声时争相囤货和低基数有关。此前,新华社发文表示我国将会在未来5年扩大大豆播种面积,以减少对美国大豆的依赖,预计后续我国大豆进口量将下降。

  对汽车进口增幅持续为负,反映出我国汽车销量和需求仍低迷。受汽车降关税扰动,近5个月我国进口汽车金额经历了6月大降(-56%)、7月大增(72%)、8月的回落(15%)、9月的由正转负(-11%)和10月的持续低迷(-16.07%),进一步凸显了我国汽车内需的疲弱,“金九银十”不再。

  大宗商品进口增速普遍回升。以进口金额计,10月铁矿砂(11.65%,前值-8.85%),原油89.03%,前值46.62%),钢材(19.05%,前值3.19%),塑料(21.76%,前值11.9%)均呈不同程度的回升,这一方面是低基数影响,另一方面也反映出在钢厂产能利用率较高的情况下,中国需求仍然强劲;地炼需求上升和原油加工量的上涨也有力支撑了10月原油进口量。往后看,预计天气转凉和冬季限产将对大宗商品进口形成一定冲击。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  二、三论预判贸易拐点的四个维度,预计出口逐步放缓

  

  在前期报告中,我们两度提示了预判贸易拐点的四个维度:维度1跟踪中美贸易冲突的进展,继续跟踪2670亿美元是否会落地。维度2跟踪贸易摩擦的实质冲击效果,尤其是“抢跑”何时结束(当前看,抢跑已近尾声)。维度3跟踪美国经济景气度,尤其是圣诞旺季的对冲效应(当前看,美国三季度和四季度景气仍高,圣诞订单尚无大忧)。维度4跟踪贸易链条下的就业状况,尤其是贸易第一大省广东(警惕出口和就业下滑风险)。此外,提示关注出口退税的对冲效应。综合看,我们预计,后续出口逐步放缓,2019年上半年压力最大。

  维度1跟踪中美贸易冲突的进展,关注未来2670亿美元落地情况

  

  2000亿美元关税终落地。今年3月美国挑起本轮贸易摩擦以来,中美双方已进行了谈判,但结果仍走向了更加恶化的局面。76日,340亿美元的关税开始生效;823日,新增160亿美元生效;924日,美国开始对中国2000亿美元进口商品征收10%的关税。自201911日起,关税将上升到25%

  习特通话态度积极,美国中期选举落幕,中美贸易摩擦短期有望阶段性缓和。111日,习特通话传达出积极信号,美方表示重视美中经贸合作,愿继续扩大对华出口,美方官员称美国政府将着手起草贸易协议条款文本,希与中方在中美元首G20会晤时达成。再结合117日美国中期选举结果出炉,民主党重夺众议院后,将对特朗普的内政构成制约,尤其是扩基建、减税和医改等方面。考虑到两党在贸易保护等外政方面的观点基本一致,区别只是实现方式有差异(特朗普为首的共和党偏硬;民主党偏软),中美贸易摩擦可能会迎来阶段性缓和,但实质性缓解大概率很难看到。

  维持此前判断,长远看,中美关系是今后数十年的全球大变量,短期难缓和、中长期冲突不断,并很大可能会升级到金融战。往后看仍需持续关注:1)特朗普对再加2670亿美元关税的表态;211月中下旬,中美两国元首可能举行会晤。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  维度2:跟踪贸易摩擦的实质冲击效果,预计“抢跑”接近尾声

  

  一方面,基于10月贸易数据,美国对中国2500亿美元商品加关税的影响尚较小,抢跑仍在。

  根据我们在前期报告《贸易摩擦和汇率如何影响出口和GDP?——兼评7月贸易数据20180809》、《预判贸易拐点的四个维度——兼评8月进出口数据20180909》、《贸易拐点何时现?兼看提高出口退税率哪些行业受益20181014》中测算,我们预计,美国对中国2500亿美元输美商品施加关税,将拖累中国出口1.9-4.4个百分点,对应地拖累GDP增速0.3-0.6个百分点。若特朗普继续对2670亿美元商品征收关税,相当于对全部中国输美商品征收关税,不排除拖累我国出口6个百分点,拖累GDP 1.1个百分点的可能性。对比实际与测算数据,10月我国总出口同比不降反增,且对美出口小幅反弹,反映了中美贸易摩擦对我国出口拖累尚未显现。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  另一方面,滞后发布的分项数据显示,美国对中国加关税商品出口增速已经出现下滑,后续预计“抢跑”难再。

  

  10月贸易数据显示,我国出口增速环比回升1.2个百分点,对美出口增速环比小幅反弹0.3个百分点,表明对美应仍存“抢跑”现象,不过加关税商品出口增速已经出现了边际下滑现象,预计后续抢跑难再。如前期报告所述,根据HS分类,美对中第二轮2000亿美元加关税清单中,动植物产品、蔬菜水果、机电、音响设备及其零件等为主要征税行业,合计占总加关税的6031项产品16%以上。继续跟踪9月出口数据显示,中国对美动物产品、蔬菜水果、无机化学品、棉花出口增速环比大幅下滑,有机化学、造纸品、机械器具等产品增速有所扩大,机电产品出口增速持平,表明9月中国出口美国的加关税商品增速已经普遍下滑,抢跑大概率已经接近尾声。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  维度3跟踪美国经济景气度,尤其是圣诞旺季的对冲效应

  

  时至10月,我国出口总体保持高增,中国对美出口增速环比小幅反弹0.3个百分点,不仅有贸易摩擦尚未显现的因素,更大程度上美国经济景气仍高。尽管10月美国ISM制造业PMI 57.7(前值59.8)有所回落,但仍显著高于欧、日等经济体。10月美国就业数据强劲:非农就业人口新增25万,远高于市场预期的19.4万和前值11.8万(前值有所下修);失业率3.7%,持平前值并续创196911月以来新低;劳动力参与率62.9%,高于预期和前值0.2个百分点;平均每小时工资同比3.1%,高于前值2.8%并创近9年新高。美财长努钦日前表示预计美国经济增速将超过IMF预期,9月的美联储FOMC会议也连续7次上调美国经济预期。综合看,从美国长短周期看,预计未来1-2年美国经济会缓慢回落、但仍处高景气。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  特别需要注意的是,继续跟踪圣诞季我国外贸订单情况。随着黑色星期五、圣诞节的临近,欧美迎来购物狂欢季,进口商通常提前2-3个月开始采购来自中国的圣诞商品。因此,对于中国这个外贸出口大国,9-11月份圣诞订单旺季也可成为衡量中国外贸出口好坏的晴雨表。维持此前判断,眼下中美贸易摩擦尚不足以大幅拖累今年的圣诞订单。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  一方面,圣诞订单产品以服装、鞋帽、玩具等劳动密集型产品为主,并非美国施加关税的主要行业,因此目前为止贸易摩擦对圣诞订单拖累效应较小。根据我们此前测算,当前已经落地的2500亿美元加关税商品以高端制造产品为主,而还未加关税的2670亿美元产品则以劳动密集型为主。另一方面,美欧就业和消费信贷向好,也将支撑圣诞订单需求。年初以来,欧元区家庭部门信贷支出不断增长,欧元区失业率持续下降,短期内将提振欧洲居民消费。如前所述,美国10月就业数据仍强劲。

  因此,我们预计,9-11月我国出口劳动密集型产品占比将继续回升,机电产品占比回落,当前贸易摩擦尚不足以大幅拖累圣诞订单,不过我国出口产业链升级面临一定挑战。根据海关总署数据,我国传统劳动密集型出口产品主要包括箱包及其类似容器、织物及制品、服装、鞋类、玩具、家具、塑料制品七类行业。20183月以来,中国出口的劳动密集型产品占比上升,出口机电产品占比回落。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  维度4:跟踪贸易链条下的就业状况,尤其是贸易第一大省广东

  

  “出口产业链”将作用于资本形成和消费支出,对经济产生更为广阔的间接影响,从而进一步传导到企业经营和居民就业。失业率数据显示,9月我国城镇调查失业率环比回落0.1个百分点至4.9%,降至年初以来的次低水平,不过仍需警惕贸易摩擦对就业可能的冲击。

  三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评

  进一步看,广东作为我国第一大出口大省,其进出口贸易面临下滑风险,就业人数已开始下滑。数据显示,20181-7月广东省规模以上工业企业平均就业人员1314.63万人,同比下降4.5%。三季度全省城镇登记失业率2.42%,环比上升0.01个百分点。根据广东省统计局的测算,中美贸易摩擦将导致广东2018年进出口下降1个百分点,如果明年将2000亿美元清单关税提高至25%,将导致广东2019年进出口增速回落3个百分点以上。

  我国于9月和10月两度提高出口退税率,应是化外压、稳贸易的必选动作,据我们测算,合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元,乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元,受益行业则有所分化。不过鉴于第一轮对机电等397项商品提高出口退税率于915号才开始实施,且涉及商品种类较少,预计仅提高出口退税额176亿元;而第二轮提高出口退税率商品细则于1022日发布,并于111日起才开始实施,料对10月出口没有影响。预计11月以后,提高出口退税率将对我国出口增速下滑形成一定的对冲作用。

  此外,需关注出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率,应是化外压、稳贸易的必选动作,据我们测算,合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元,乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元,受益行业则有所分化。不过鉴于第一轮对机电等397项商品提高出口退税率于915号才开始实施,且涉及商品种类较少,预计仅提高出口退税额176亿元;而第二轮提高出口退税率商品细则于1022日发布,并于111日起才开始实施,对10月出口没有影响。预计11月以后,提高出口退税率将对我国出口增速下滑形成一定的对冲作用。(具体见报告《贸易拐点何时现?兼看提高出口退税率哪些行业受益——9月进出口点评20181014

  风险提示:中美贸易摩擦升级超预期,假设模型有偏差。

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关键词阅读:贸易

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