中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

1评论 2018-11-09 10:45:45 来源:金融界网站 作者:明明 低吸也能抓涨停!

  来源:明晰笔谈

  投资要点

  货币政策在三重目标和矛盾追求平衡。当前经济面临着三重矛盾:经济发展方式的转型与经济短期下行压力加大的矛盾、长期债务积累和短期去杠杆阵痛的矛盾,以及内部经济下行需要的宽松环境与全球政策紧缩周期直接的分化的内外部矛盾。与之相对应,货币政策面临着宽信用以稳增长、债务处置过程中的防风险、人民币汇率稳定的三个目标。一直以来,我国货币政策在宏观调控占据主角地位,并非单一目标和单一规则制,2019年则需在三重目标和矛盾中寻求平衡。

  三元悖论与新兴市场货币危机,货币政策灵活应对。美联储启动加息和量宽政策退场后,美债利率开启上行周期后资金回流美国,新兴市场国家本币相对于美元贬值风险上升。在三元悖论下,我国货币政策灵活应对。2017年前我国货币政策以国内为主不跟随加息;2017年金融去杠杆并收紧货币政策、跟随美联储加息;2018年小幅跟随美联储加息后逐步不跟随。

  关注去杠杆与防风险,货币政策创新,通胀目标有所弱化。2012年起CPI与PPI产生了分化,2016年PPI快速上行而CPI保持平稳运行更为显著。工业品和居民消费品价格的分化如此显著,通胀指标的信号作用变得模糊、混乱和复杂。通胀是全球主要经济体的货币政策目标在经济的结构性矛盾和通胀指标的分化背景下,我国货币政策通胀目标有所弱化。于此同时2017年以来的货币政策,去杠杆和金融风范防范成为关注点。

  货币政策核心逻辑:量价转型。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径,背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式。流动性宽松并未带来社会融资数据好转,货币市场利率下行未引导企业融资成本降低,利率传导不畅、信用扩张受阻。当前由宽货币向宽信用传导过程中的矛盾并非数量干涸,而是货币政策和利率传导不畅。下一阶段需要价格型工具发挥作用,价格工具的使用也会越来越多。

  货币政策展望:内外宽松。在以国内经济为主的货币政策中,包括利率、准备金率以及货币条件在内的政策调整会随机而动,未来货币政策将呈现降准+降息组合,其中降准仍然是数量投放的主要工具,MLF为辅助、逆回购次之;若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻,流动性供给的效果仍然很弱,则需动用价格工具,预计2019年存在1~2次存贷款基准利率下调空间。汇率方面,单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡,而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题,也有助于对冲国内经济的下行压力。

  正文

  货币政策转向后,下一步将如何演绎?货币政策取向的调整从2017年底中央经济工作会议起一直延续到今2018年7月底的政治局会议,市场的神经被“管好”还是“管住”、“松紧适度”、“合理稳定”、“稳健中性”还是“稳健”、“合理充裕”等一系列关键词刺激。官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中,货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。如果说2018年上半年货币政策的宽松还是“犹抱琵琶半遮面”,下半年接连两次降准则成为2018年货币政策完成转向的最好注脚。展望2019年,货币政策面临怎样的矛盾和目标?货币政策将采取何种工具以应对?

  三重目标和矛盾的平衡

  当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。长期来看,我国经济经历了自改革开放以来的高速增长后,以劳动密集型为主的经济增长方式在面临老龄化加剧、人口红利扭转等问题前难以为继;而经济发展方式转型过程中又面临阵痛、短期下行压力较大。金融危机后的两轮加杠杆过程后,我国全社会债务存量增长快速、杠杆率水平高企、债务风险累积;而始于2016年的货币、财政和监管的“三紧”格局以图供给侧改革和去杠杆,债务收缩带来资产价格下跌、经济下行压力加大。于此同时,海外主要发达经济体危机后的超宽松货币政策逐步走向尾声,海外货币政策正常化过程与内部经济下行需要的宽松环境分化,加之中美贸易摩擦生变,内外部矛盾凸显。

  宽货币向宽信用传导的矛盾纠缠难解

  宽货币已然确立。2018年初以来货币政策边际放松在流动性紧张局面的逐步纾解过程中不断确认,4次降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作和大额新作等成为流动性投放和货币政策转松的切实注脚,2018Q2、Q3每季度央行流动性净投放均超1.3万亿元,远高于2017年同期水平。具体来看,2018年央行通过多种渠道进行流动性投放维稳资金面,其中降准和MLF操作的政策组合成为主角,前三季度MLF净投放和定向降准释放流动性占全季流动性净投放50%以上。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  宽松的货币政策下,资金面持续宽松,货币市场利率中枢下行。从今年以来的公开市场操作看,流动性投放和回笼规模都较低,流动性净投放量波动性小于往年。资金面的表现也符合以上操作的效果。货币市场利率中枢下行,尤其是3月底以来月末效应却更加突出了,恰恰说明流动性基础层较厚而上层波动敏感性增强。7月降准实施后,货币市场利率大幅下行突破政策利率,资金利率与政策利率时有倒挂并长期保持极窄利差,流动性环境的持续宽松成为带动十年国债利率下行的重要驱动因素。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  从流动性总量上看,今年以来流动性缺口有所收窄,主要归功于宽松货币政策下降准和MLF的大额投放。2017年以来货币政策的收紧和流动性投放力度的减弱导致流动性缺口的逐步走阔,缺口大小从2017年初的1.5万亿快速扩张至2017年底的2.5万亿左右。随着2018年以来货币政策的逐步宽松,截至2018年9月流动性缺口已经下降到2.2万亿左右。流动性缺口的收窄反映了流动性环境的舒缓,也说明了货币政策取向的转松。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  M2增速企稳而社融增速仍然下滑,宽货币向宽信用传导存在时滞。随着货币政策进入2018年以来转松后,货币供应量M2增速结束了2017年的快速下滑趋势而逐步企稳,下半年以来甚至出现回暖势头。但货币宽松后信用扩张却未能迅速好转。以社融增速为代表的信用资产端修复却始终未见起色,社融增速从2018年初的13%左右持续下滑至10%上下。宽货币向宽信用的传导受阻。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  当前仍处于紧信用环境。2015年12月至2017年8月信用环境处于偏松状态,2017年9月至今信用逐步转为偏紧状态。2016年起的金融去杠杆先驱动金融体系负债收缩,实体经济固然会受到影响,但负债端收缩带动资产端收缩需要时间,影响力度也是逐步传导的过程,前期M2增速下降主要原因是通过资管通道、结构化产品的金融空转杠杆部分受遏制,社融增速并未受明显影响,因而信用环境并未明显收缩。2017年9月至今,前期紧货币逐步传导至信用,社融增速下降快于M2增速,股票市场质押融资遇到风险、中小企业面临再融资难题、违约事件屡发,“紧信用”非虚言。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  宽货币与紧信用矛盾下,促进信用扩张是货币政策目标之一。对于前三季度的货币政策实践,虽然从货币政策操作上看,四次降准、MLF投放等都显示出货币政策的 “形式宽松”,但信用扩张的持续乏力的矛盾也逐步显现。货币政策转向宽松后,信用环境却并未随着货币宽松如期扩张,社会融资规模增速持续下滑,其中表外融资急剧收缩最为显著,信用风险事件频发、中小企业融资难如切肤之痛。在货币政策已然宽松的环境下,货币政策的传导和信用扩张是下一阶段的主要目标。

  债务周期与短期经济波动的权衡

  去杠杆和债务处置引导债务周期。2016年底以来的去杠杆政策意在遏制社会债务规模攀升、实体经济杠杆率高企趋势,历时一年多货币+财政+监管“三紧”的金融条件收缩和债务处置意图引导债务周期向下运行。从效果上来看,全社会债务规模增速和宏观杠杆率得到有效控制。供给侧改革带动非金融企业杠杆率显著下降,中央政府杠杆率稳中有降,居民部门杠杆率继续抬升,全社会杠杆率企稳。社科院最新统计数据传递出杠杆企稳信号,2018年2季度末,全社会杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%,仅上升了0.6个百分点,基本保持稳定。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  债务周期是以杠杆率为观测指标的社会债务杠杆的周期性变化规律,是经济运行、市场投融资活动等等的反映。根据明斯基的杠杆周期理论,在经济繁荣时期将会有更多投机者进行更多的投机融资,一旦市场出现较为严重的“坏消息”改变了市场风险偏好,资产价格下跌将使得一部分投机者和投机资产的现金流无法偿还债券到期利息,投机型融资者转变为庞氏融资者,必须出售资产以完成偿还义务。在资产价格下跌的市场中,投机资产很难脱手,投机者不得不出售信用更高资产,进一步拉低相关资产价格,最终导致资产价格的全面下跌。在没有政策干预的情况下,繁荣时期整体杠杆水平上行并处于较高水平,衰退时期杠杆率下行至较低水平。

  政策组合调节金融条件进一步引导债务周期。债务周期是经济实体资产负债表的总和体现,因而通过各项政策组合改变金融条件从而引导企业和居民资产负债表的演变实现对债务周期的调节。2006年以来,我国经历了两个较为完整的债务周期,每一轮债务周期的扩张和收缩背后都是政策组合对金融条件的调节。

  (1)2006年至2008年中,非金融部门杠杆率维持在一个较为稳定的水平,没有出现明显的加杠杆现象,但是这一时期内出现了杠杆的转移,即企业部门杠杆缓慢地转移至居民部门和政府部门。在这一时期的前期,杠杆转移还未发生时,利率水平保持较为稳定;这一时期后半程,内部杠杆转移开始,居民部门和政府部门杠杆率缓慢抬升,利率水平出现大幅度快速上升。由于居民加杠杆的主要途径是举债购房,回顾2007年以来的楼市,房地产价格上涨使得居民部门承接了企业的一部分杠杆。

  (2)2008年下半年到2010年初,进入加杠杆阶段。非金融部门杠杆率大幅抬升,其他企业、居民、政府杠杆率均上行。这一阶段是典型的加杠杆阶段,杠杆水平从较低的水平快速加杠杆上行,彼时正值金融危机后强刺激政策推出,全社会进入债务扩张周期。

  (3)2010年至2011年下半年,经济进入去杠杆阶段。实际上,一般而言的去杠杆意义都是抑制加杠杆。在这一时期内,各个部门杠杆率均保持稳定。与之对应的是提高法定存款准备金率、上调存贷款基准利率等紧缩政策。

  (4)2011年下半年至2016年,从杠杆水平看,经济进入一个长期的加杠杆阶段。这一阶段货币政策以宽松为主,降准、下调存贷款基准利率和公开市场操作利率、加大公开市场流动性投放等。2014年以来,监管机构鼓励金融创新,货币政策也创造出宽松的流动性环境,银行资金大挪移,表内走表外,杠杆水平快速抬升,进入债务扩张周期。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  (5)2016年至2018年初,金融去杠杆持续。历时一年多货币+财政+监管“三紧”的金融条件收缩和债务处置意图引导债务周期向下运行。

  金融条件包括短期和长期两个方面。短期而言,监管政策对表外融资限制力度仍不减,债务结构变迁;长期来看,储蓄率的持续走低使得银行信贷间接融资渠道将逐步萎缩,债务周期下行。目前我国债务存量大,后续广义债务和隐性债务处置仍将是政策的关注点;但经济下行压力和补短板需求则要求新增债务。债务处置过程中不断暴露的风险和经济波动之间存在矛盾,但债务高企、储蓄率走低酝酿的风险也不容忽视。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  我国债务周期面临拐点。全社会债务规模增速和宏观杠杆率得到有效控制,但信用违约频繁爆发和经济下行压力加大带来的风险增大成为政策进一步施行的掣肘。债务处置与经济波动矛盾凸显。政策层面通过改善流动性数量、利率水平、拓展融资渠道等方式改变金融条件,宽松的货币政策和积极的财政政策下,债务周期面临拐点。

  内外均衡的权衡取舍

  海外紧缩周期未结束,内部货币政策面临权衡。自美联储2015年底开启加息宣布进入货币政策周期后,国内货币政策亦步亦趋。从最初的不跟随加息到中期跟随加息,再到以国内为主,国内货币政策始终面临内外部均衡的选择。以美联储为主的发达经济体紧缩周期仍未结束,同时国内经济下行压力加大,货币政策面临三元悖论挑战。

  实际上国内货币政策综合权衡内外部因素,2015年以来中美货币政策经历从分化到协同再到分化的过程。

  (1)2015年12月底,在对美国经济温和扩张和通胀前景充满信心的背景下,美联储完成近十年来首次加息,结束美国长期的零利率水平,美联储开启货币政策正常化进程。彼时国内经济面临的主要矛盾仍然是供给侧改革过程中去产能风险和经济下行趋势,央行以内部均衡为主,未跟随美联储加息,并于2016年2月实施降准,宽松的货币政策得到延续。

  (2)2016年底,美联储再次加息,央行未立即跟随加息。在2017年美国GDP增速继续放快、失业率下滑的预期下,美联储采取渐进式加息;央行并没有立即跟随美联储加息。

  (3)2017年6月美联储加息后央行未跟随加息,后续汇率持续升值而利率上行。美联储延续渐进式加息进程,随着央行前期跟随加息、中美利差走阔,加之2017年5月末引入中间价报价“逆周期引子”,人民币贬值预期减弱,虽然央行未跟随美联储加息,但人民币汇率快速升值;虽然货币政策价格工具没有收紧操作,但数量操作有所收紧,加之监管政策加码预期仍然存在,长短的利率均有所上行。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  (4)2017年底和2018年3月,央行小幅跟随美联储加息,加之流动性环境的持续放松,货币政策事后看来已经开始有所放松,为2018年货币政策边际宽松奠定了基调。

  (5)2018年6月,央行未跟随美联储加息,基础货币投放量大幅增长和降准政策的推出,货币政策转松成为市场共识。6月美联储再次加息且年内四次加息预期趋于一致,央行未跟随美联储加息后中美利差持续收窄;除了央行未跟随美联储加息外,央行开展MLF、连续降准等数量型宽松操作。

  中美货币政策分化背后是经济周期的分化。进入1999年,我国经济增长遇冷,GDP增速有所下滑,央行采取降准和下调存贷款准备金的方式进行货币宽松;于此同时,美国经济增长保持高位稳定运行,美联储开启一轮加息周期。2006年中到2008年年中,我国经济保持快速增长,于此同时美国经济增长动力羸弱,因而形成了美联储降息而央行提高准备金率和存贷款基准利率的分化。2010年~2015年,美国经济处于复苏前期,美联储维持零利率政策;于此同时,国内经济面临下行压力,货币政策左右逢源但并未遏制经济增长衰退的脚步。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  以美国为主的发达经济体真经历一轮货币政策收缩过程,美联储2019年继续加息3次的概率较大,中美市场利率倒挂和政策利率倒挂的可能性较大,从而造成人民币汇率的贬值压力和资金的外流。另一方面,经济下行压力的加大又要求货币政策营造宽松的货币金融环境。在传统三元悖论下,央行货币政策需考虑内外均衡。

  面临多重矛盾,货币政策需考虑多目标的实现。当前经济面临着三重矛盾:经济发展方式的转型与经济短期下行压力加大的矛盾、长期债务积累和短期去杠杆阵痛的矛盾,以及内部经济下行需要的宽松环境与全球政策紧缩周期直接的分化的内外部矛盾。与之相对应,货币政策面临着宽信用以稳增长、债务处置过程中的防风险、人民币汇率稳定的三个目标。一直以来,我国货币政策在宏观调控占据主角地位,并非单一目标和单一规则制,2019年则需在三重目标和矛盾中寻求平衡。

  货币政策核心逻辑:量价转型

  三元悖论与新兴市场货币危机

  三元悖论与新兴市场货币危机,货币政策灵活应对。在美联储启动加息和量宽政策退场后,美债利率开启上行周期后资金回流美国,新兴市场国家本币相对于美元贬值风险上升。在三元悖论下,我国货币政策灵活应对。2017年前我国货币政策以国内为主不跟随加息;2017年金融去杠杆并收紧货币政策、跟随美联储加息;2018年小幅跟随美联储加息后逐步不跟随。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  供给侧改革与货币政策创新

  关注供给侧改革,货币政策创新,通胀目标有所弱化。面对经济结构性矛盾,2016年起的上游供给侧改革带来的上游资源品和工业品价格攀升直接推升PPI,但该典型宽货币阶段CPI却未见明显上行,CPI与PPI的分化使得货币政策通胀目标分散而不得不弱化。另一方面,去杠杆和防范金融风险成为政策重心,货币政策对此更为关注。

  供给侧结构性改革下,结构性经济矛盾凸显

  供给侧结构性改革关注中上游行业,经济的上下游结构性矛盾有所凸显。源于2015年12月底提出的“三去一补一降”关注中上游行业,无论是去产能、环保督查都对中上游企业产生显著的影响。上游周期行业方面,小煤窑的填埋、地条钢的清退、化工小企业的关停,令很多本来并不在经济数据统计口径中的中小企业退出了市场;大型企业合并更是在更高一级的层面提高了行业的集中度。上游行业企业在去产能推行过程中的集中度提高,上游工业品价格上涨压缩了集中度较低的中下游企业的利润,加之金融去杠杆对下游中小企业的融资能力的限制,下游企业经营环境恶化。

  上下游企业盈利能力大幅分化。根据上下游行业和所有制形式将当期上市公司划分为上游国企、上游民营、中游国企、中游民营、下游国企、下游民营六大类,分别计算六大类上市企业营业利润(合计)的增速。2016年以来的确出现了上游企业营业利润增速大幅上涨的现象,与之相对应的是中下游行业企业利润增速的微涨,这一现象背后的原因是PPI上涨拉动上游企业利润增速上行。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  2016年是典型的宽货币时期,但该阶段CPI未见明显上行,PPI上行主要源于供给侧成本推动。2011年底起CPI与PPI便出现了较为明显的分化走势,2016年这一现象更为显著。在供给侧结构性改革去除上游过剩产能的影响下,上游资源品和工业品价格大幅上涨直接推动了PPI上行,这一过程是成本端直接推动而非货币政策宽松引致的需求提振。相较而言,CPI在这一时期内表现平稳,宽松的货币政策不仅没有直接拉动消费需求,PPI也未能像2010年前数次的通货膨胀期间一样传导至CPI。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  PPI的需求拉动效果体现为中上游需求扩张引致经济上行,促进就业并提高人均收入水平,进而刺激居民消费,最终形成对CPI的传导。2016年以来的PPI上行并未拉动工业增加值回升;而相比2003年和2009年通胀上升阶段,工业增加值都有相应提升。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  通胀目标弱化,关注去杠杆和金融风险

  通胀是全球主要经济体的货币政策目标在经济的结构性矛盾和通胀指标的分化背景下,我国货币政策通胀目标有所弱化。2012年起CPI与PPI产生了分化,2016年PPI快速上行而CPI保持平稳运行更为显著。本轮工业品和居民消费品价格的分化如此显著,通胀指标的信号作用变得模糊、混乱和复杂。

  核心通胀与PPI及PPI走势较吻合。实际上PPI的上行也并非完全没有传导至CPI,但该传导主要以成本推动的方式传导至核心CPI,表现为除食品、能源外的衣着、居住、生活用品、交通通信、医药、教育娱乐等产品和服务价格的上行。但由于食品项权重仍然较大且猪肉价格下滑力度大,食品项尤其是猪肉价格下降造熨平了CPI。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  PPI与CPI的分化导致通胀目标的混合,经济结构性矛盾下通胀目标弱化。偶发因素在于非洲猪瘟的影响存在触发新一轮猪周期的可能,这将直接提高CPI食品项;外部冲击主要集中在国际油价的上升压力。外部冲击和偶发因素属于经济外生变量,并没有反映经济基本面的运行情况;同时货币政策和财政政策内生性极强,对国际原油价格、猪瘟疫情等因素并无效果,即便CPI受以上因素影响有所上行,也只是成本端影响下的短期抬升,中长期看缺少需求的涨价不可持续。因而货币政策的制定和实施可逐步多关注参考核心CPI变化。

  回顾2017年以来的货币政策,去杠杆和金融风范防范成为关注点。始于2017年的金融去杠杆,货币政策、财政政策和监管政策“三紧”组合配合,其中货币政策更以控制债务杠杆、尤其是地方政府债务为主要目的。数量工具方面,大幅减少流动性净投放规模,资金利率大幅上行;价格方面,多次上调政策利率,引导金融体系利率上行。此外,央行宏观审慎和银保监会微观审慎配合,对同业业务、表外业务出重拳治理,大力遏制金融体系内部加杠杆。而2018年以来的货币宽松则是对前期快速去杠杆可能引发的系统性金融风险和经济下行风险的托底。总体而言,2017年以来通胀早已不是货币政策最主要目标,更多关注去杠杆和防风险。

  货币政策框架转型:量价配合和替代

  数量工具:由短到长的推动

  流动性投放锁短放长特征明显,MLF和降准成主要手段。2017年四季度起流动性投放规模加大,但以逆回购方式为主;进入2018年,MLF和降准逐步取代逆回购成为流动性投放主要渠道;2018年三季度MLF是流动性投放的主要力量,流动性投放倾向于中长期工具。

  具体而言,央行公开市场逆回购操作保持较低水平净投放,4月降准置换MLF、6月MLF大额操作、7月定向降准后大额MLF投放,降准+MLF成为流动性投放主要方式。在4月底定向降准置换部分MLF存量前,MLF规模达4.9万亿;置换部分存量后MLF规模保持在4万亿水平;6月、7月MLF大额操作后MLF存量达到历史新高4.92万亿;8月、9月主要以续作MLF为主;10月降准置换MLF到期,释放长期流动性7500亿元。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  MLF操作和降准一直以来都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式。MLF自2014年9月创设,从2015年开始MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态,MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认;2015年初到2016年初,央行连续降准5次,释放大量长期流动性。

  流动性需求与流动性供给的轧差是流动性缺口。银行体系的流动性需求主要是法定准备金(银行信贷扩张导致存款增加)、超额准备金(应付提现和清算需要以及不确定性需要);此外,政府财政性存款的变化、公众持有现金转移(季节性变化居多)都会对流动性需求造成冲击。人民银行流动性供给主要包括降低法定准备金率(已经反映在法定准备金变化中)、公开市场操作投放(央行票据、正回购、逆回购、买入/卖出债券、MLF、SLO、PSL、SLF);此外,外汇占款的变化会对流动性供给造成冲击。以流动性需求与流动性供给的差值定义流动性缺口。

  数量工具由短期向长期推动背后在于流动性缺口的持续扩大。在当前结构性流动性短缺操作框架下,人民银行流动性管理的主动性增强,“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动;同时,不断创新公开市场操作工具,使得流动性管理更加精准、灵活、有效。但是在银行信贷规模不断扩张的背景下,银行体系的流动性需求(以法定准备金需求为主)不断增长,而公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给,造成了流动性缺口的逐步扩大。2017年以来流动性缺口大小从年初的1.5万亿快速扩张至年底的2.5万亿左右。随着2018年以来货币政策的逐步宽松,截至2018年9月流动性缺口已经下降到2.2万亿左右,但仍然处于历史高位。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  高法定存款准备金率导致长期流动性缺口较大,需降准弥补。在人民银行目前的货币政策工具中,只有调整法定存款准备金具有满足长期性流动性需求的特征,因此当流动性缺口较大时,人民银行将采取降准的措施以满足银行体系的长期性需求。在货币政策框架从数量工具向价格工具转型的过程中,高法定存款准备金率已经没有必要。

  价格工具:更多倚重

  数量宽松引导资金利率下行。2018年以来货币政策率先发挥功能转向,通过定向降准、MLF投放等方式维持银行体系流动性合理充裕,银行间市场利率水平大幅走低。货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平,中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  流动性的宽松并未没有带来社会融资数据的好转,货币市场利率下行未引导传导至企业融资成本的降低,利率传导不畅、信用扩张受阻。宏观层面而言,二、三季度通过各类货币政策工具实现流动性净投放量均超1.35万亿元,但社会融资规模增速仍然处于下行趋势之中。微观视角下,银行间短期利率明显下行,但金融机构人民币贷款加权平均利率仍然保持较高水平,企业信用风险事件频发,信用紧缩现状并未出现显著缓解。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  宽货币到宽信用传导效果较弱固然有政策时滞,小微企业融资成本降低的结构性问题难以通过数量工具解决。在经济整体存在下行压力和金融条件相对收紧的环境中,首当其冲的小微企业和民营企业受损严重,而市场化主体自发的避险行为使得这部分企业受支持力量最小。虽然货币政策宽松已经实施近半年,但信贷扩张、实体经济仍然未见起色,宽信用的过程中应该积极引导和鼓励信贷资金支持小微企业和民营企业,降低小微企业和民营企业的融资成本。2018年二季度以来货币政策持续宽松后大中型企业贷款需求有所下行,但小型企业贷款需求仍然在上涨,说明其融资环境并没有发生显著改善。尽管目前宽信用信号屡屡释放,流动性也处于合理充裕水平,但能否顺利带来表内外信用扩张、解决社会融资增速放缓问题能,还需要疏通货币政策和利率传导机制。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  目前我国货币政策调控正处于数量型向价格型转型的过程,价格工具将越来越多使用。当前宽货币向宽信用传导阻滞的矛盾点并非数量工具投放不足,而在利率传导不畅,后续数量工具的再使用效果自然大打折扣,因而价格工具将成为货币政策工具箱的下一步。我们货币政策调控正处于由数量型向价格型转型的过程中,以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式正不断完善构建。但在当前信用扩张受阻的环境下,金融市场利率下行并不能传导至实体经济融资成本回落,因而需要通过存贷款基准利率的调整实现价格工具的效果。

  对小微民营企业的政策支持

  信用扩张的关键点在于改善小微企业融资环境,对小微民营企业的政策支持仍将是未来货币政策的主要内容之一。近日央行行长易纲接受采访时表示,针对当前民营、小微企业融资困难等问题,今年以来,央行行长从宏观上营造稳健中性的货币政策,同时采取“三支箭”的政策组合,让流动性流到民营企业等真正需要的地方。“三支箭”的具体表述为:“第一支箭”是增加民营企业的信贷,特别是小微企业的信贷;“第二支箭”是支持民营企业发债;“第三支箭”是研究设立民营企业股权融资支持工具。这一表述其实反应了目前的实体经济存在三个问题:一是目前中小企业难以从银行取得贷款,二是中小企业发债困难,三是目前股权质押联动债券违约高发已经积累了大量的风险。

  未来货币层面上会维持一个宽松的环境,货币政策将会进一步出现多种创新,比如通过发行融资支持工具等手段来解决。我们在报告《近期民企政策答疑—六问民营企业债券融资支持工具与CRM》中介绍过CDS等工具的运作原理,并未有资金投放但是风险得到了化解,对企业也进行了增信,支持其融资。同时地方政府还采取了成立基金进行股权受让的方式对企业提供资金,有效化解股权质押风险。

  财政政策与货币政策配合

  货币政策与财政政策配合。2018年货币政策另一特征是货币政策财政化: MLF抵押品扩容等带有类QE色彩;民营企业再贷款、再贴现支持,民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有QE色彩;社融作为货币政策中介目标之一,将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系。在这种金融体系下,货币政策、监管政策、其他金融机构等都需要被动配合。

  实际上,在宏观杠杆率较高、稳经济背景下,货币政策与财政政策殊途同归。历史上看,货币政策与财政政策同步配合较强:2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换;本轮货币宽松背后有地方政府专项债加速发行。如果说2018年货币政策的宽松还是“独角戏”,那么可以预见在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中,货币政策更将配合财政政策和监管政策,实现政策“几家抬”。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  货币政策展望:内外宽松

  量价组合:由数量向价格转型

  量价组合将更为倚重价格工具。过去一段时间,货币政策量价组合主要以降准(流动性投放)+加息为主,2017年三次跟随美联储加息时点都有OMO或MLF流动性投放对冲;2018年3月份加息后降准放量配合。但是2018年二季度后受国内经济基本面走弱影响,加息幅度小、节奏缓,更为依赖降准和MLF操作。而展望2019年,宽货币与宽信用的矛盾并非量少的矛盾,而在于价格传导不畅,疏通货币政策和利率传导机制将更为依赖价格型工具。

  降准是长期趋势。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径,背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式;从长期来看,在货币政策由数量型向价格型转型的过程中,准备金率下降是长期趋势。

  降息存在空间

  当前中国的政策利率水平可能高于中性利率。今年以来,企业违约事件不断发生,融资难融资贵成为实体企业的一致感受,究其原因,一方面在于经济基本面变弱,银行风险偏好降低贷款意愿减弱,另一方面,今年以来商业银行的自身的负债成本也成为影响企业融资环境的重要变量。存款是银行的核心负债,但其占比逐年下降。目前而言,银行综合融资成本率处于中高位,或高于当前的中性利率水平。银行负债成本高企也与当前企业融资难、融资贵的现象相呼应,虽然央行今年四次定性降准,但市场利率的高居不下也制约了宽信用的实现,未来随着银行业务逐渐走向正轨,合理合规的表外融资仍将被鼓励,在货币政策方面易纲行长也曾提到我们在货币政策工具方面还有相当的空间,未来降准甚至降息等降低银行负债成本的政策仍然可期。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  基准利率有下调空间。首先,经济下行和融资需求收缩背景下中性利率处于较低水平,而企业融资成本仍然较高,实际利率高于中性利率,需通过降息的方式直接降低融资成本。其次,具体到降息工具的使用:通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行;存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降,公开市场操作利率与存贷款基准利率配合降息。

  中美货币政策走向分化,汇率市场化加深

  不可能三角面临新的再平衡,人民币汇率将更加市场化。贸易摩擦实质性冲击显现,经常账户顺差面临收窄转负的压力,而美元在美联储持续收紧货币政策、欧洲仍然面临退欧不确定性和意大利政治风险的情况下尚无走弱空间的情况下,明年人民币外汇形势将出现新变化,将面临内部均衡和外部均衡重新平衡的问题。

  货币政策以内部为主,需容忍中美利差倒挂和人民币汇率下修。在传统三元悖论下,货币政策仍然以内部均衡为主,后续跟随美联储加息概率极低。即便在不考虑国内OMO政策利率降息的情况,最快在2019年一季度末,美联储加息后中美政策利率将发生倒挂,届时中美国债利差倒挂概率极大,而在以内部矛盾为主的货币政策下,中美利差倒挂可以接受。人民币汇率面临两个维度的威胁:第一,美联储紧缩周期下美元回流导致我国资本项目逆差扩大;第二,中美贸易摩擦实质性影响可能导致经常项目出现逆差。

【长篇专题】中国货币政策2017-2019:量价矛盾与内外均衡

  当前美国经济向好、劳动力市场偏紧、通胀达到美联储目标值,迫使美联储不断收紧的货币政策;但是从国内来看,无论从消费还是投资数据都反映出国内经济都面临一定的下行压力,因此在不可能三角的选择上,货币政策独立性的重要性要高于汇率稳定。当前经常账户面临从顺差转为逆差的压力,外汇储备将变得更加珍贵,过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本。而且,当前中国金融市场变得更加开放,依靠资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用但面临更大难度,下降的外汇占款也一定程度表明这种状况。因此,单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题,也有助于对冲国内经济的下行压力。

  总的来说,在以国内经济为主的货币政策中,包括利率、准备金率以及货币条件在内的政策调整会随机而动,未来货币政策将呈现降准+降息组合,其中降准仍然是数量投放的主要工具,MLF为辅助、逆回购次之;若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻,流动性供给的效果仍然很弱,则需动用价格工具,预计2019年存在1~2次存贷款基准利率下调空间。

  来源为金融界财经频道的作品,均为版权作品,未经书面授权禁止任何媒体转载,否则视为侵权!

关键词阅读:货币政策 量价

责任编辑:Robot RF13015
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
重磅新政!国务院发令:民办幼儿园一律不准上市

2018-11-16 08:04:44来源:中国经济网

商务部:中美双方经贸领域高层接触已经恢复

2018-11-16 03:38:43来源:证券时报

胡歌来金融圈了 美女交易员:“娶我的话再加100亿”

2018-11-15 20:47:41来源:中国基金报

聚焦学前教育深化改革规范发展若干意见七大亮点

2018-11-15 20:18:00来源:新华社

即将扩容!上海“自贸区速度”可能超预期

2018-11-16 06:54:53来源:上海证券报

医保救命钱被骗走 病人是演的、诊断假的、病房空的

2018-11-16 07:34:46来源:大猫财经

4500一晚五星酒店竟"这么脏" 监管回应:将检测后公示

2018-11-15 17:54:50来源:中国基金报

中央严管民办学前教育过度逐利 港A股7200亿市值承压

2018-11-16 06:39:30来源:券商中国

楼市“银十”退烧 一线二手房价集体下降

2018-11-16 00:36:04来源:证券日报

赖小民案细节:家藏2.7亿现金 情妇中或有知名女明星

2018-10-17 14:46:35来源:直面传媒

中央大消息:民办幼儿园一律不准上市

2018-11-16 06:41:45来源:中国基金报

10月房价出炉!关于后市行情 这两个信号很关键

2018-11-16 07:13:05来源:央视财经

韩国最悲催公子?父亲打拼下百亿家产 儿子要交税44亿

2018-11-15 07:14:00来源:每日经济新闻

央媒:更大规模减税降费在路上 增值税率有下降空间

2018-11-16 08:36:42来源:经济日报

小米被荣耀压倒 不止在双11

2018-11-16 08:27:25来源:中国企业家杂志

幼儿园重磅新政!逐利资本遭重击 红黄蓝惨跌只剩绿

2018-11-16 06:40:16来源:每日经济新闻

发展改革委:积极支持优质民企发债融资

2018-11-16 07:44:00来源:经济日报

八部门联合部署开展第七个“全国交通安全日”主题活动

2018-11-16 07:39:00来源:新华社

崔世安发表施政报告:创造良好社会氛围迎接澳门回归祖国20周年

2018-11-16 07:38:00来源:新华社

时隔一年五星级酒店再曝卫生乱象:脏毛巾擦口杯

2018-11-15 02:07:40来源:每日经济新闻

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行
实时热点