中信证券:房地产直观上的待售面积低估了真实库存

1评论 2018-12-07 08:46:15 来源:金融界网站 作者:明晰笔谈 明明 抢反弹必备短线战法

  报告要点

  2018年1-10月份,房地产开发投资同比增长9.7%,商品房销售面积同比增长2.2%,增速分别比1-9月份回落0.2和0.7个百分点。销售增速拐点延续,房地产投资下行压力逐现。那么从库存周期的视角来看,投资是否真的面临转折,本文尝试构造更接近真实情况的库存指标,据此分析房地产库存周期并对目前所处库存周期阶段进行分析:

  首先,从字面含义出发,商品房待售面积是衡量房地产库存最直观的指标,但我们认为,商品房待售面积并不能很好地衡量房地产库存,因为待售面积包含的是已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中尚未销售或出租的商品房屋面积,而未考虑已开工未竣工的未销售房,这里面有一定比例即将形成库存,因此直观意义上的待售面积低估了真实库存。为了更好地描述我国房地产库存周期的情况,本文将尝试构造新指标,假设完整建设周期是2年,预售比例是70%,本文对广义房地产库存计算公式如下:

  广义房地产库存1=待售面积+新开工面积*(1/2)*(1-70%)

  2013年初至2015年底,库存和投资双双下滑,属于主动去库存阶段。该阶段房地产政策收紧,上调首付比例、公积金贷款利率、限贷限购等政策,压抑了开发商投资热情,房地产投资增速不断下行,尽管该时期销售也在下滑,但下行力度不及投资,因此该阶段库存增速也在下行。2015年底至2018年初库存下而投资稳,房企被动去库存。前一阶段房地产销售不振,投资趋弱,经济面临下行压力,2015年初房地产调控政策开始出现松动,陆续出台放松公积金贷款政策、下调购房首付比、多项税收减免、货币化棚改等一系列措施,房地产销售逐步恢复;另一方面,销售好转也带动开发商预期好转,房地产投资于2015年底触底回升,该阶段库存继续下行,而投资稳步上行,整体处于被动去库存阶段。前一阶段开发商预期不好确实影响了房地产市场供需。2018年初至今,投资稳、库存上,房企开始进入主动补库存阶段。该阶段房地产政策开始收紧,2016年6月二线城市重启限购、房地产税立法等政策开始打击投机行为,而另一方面,去库存后库存降至低位,开发商开始重新补库。

  进一步考虑人口因素,购房需求可以用滞后的出生率进行描述(假设滞后20年),因此本文用滞后20年的出生率并辅以调整系数来剔除人口增长对库存的影响。在考虑人口因素后,新指标在整体趋势上与原指标走势基本一致,说明人口因素在现阶段对库存周期的影响尚不明显。2013年至2018年初,房地产投资增速持续回落,销售端则经历由降转升的阶段,房地产库存保持回落。但2018年年初以来,房地产库存增速从低位开始回升,房地产投资也同样企稳回升,但当前销售端在放缓,可能对后续投资不利,房屋库存周期将逐步由主动补库存进入库存上升而投资稳步下行的被动补库存阶段,根据我们此前的估算,2019年房地产投资增速将逐步回落至5.5%~6.5%。从历史上房地产投资增速与十年期国债收益率的表现来看,二者走势一致性较高,且房地产投资具有一定领先性,这是由于房地产对中国经济的拉动和贡献较高,深层次原因则为房地产业本身对信贷、非标等资金的需求较高,因此对整体利率水平有向上抬升的作用,预计未来房地产投资的延续回落将进一步带动利率水平下行,长端利率下行空间尚存。

  正文

  2018年1-10月份,全国房地产开发投资同比增长9.7%,增速比1-9月份回落0.2个百分点。销售方面,1-10月份,商品房销售面积同比增长2.2%,增速比1-9月份下滑0.7个百分点。销售增速拐点延续,房地产投资下行压力逐现。那么从库存周期的视角来看,投资是否真的面临转折,本文尝试构造更接近真实情况的库存指标,据此分析房地产库存周期并对目前所处库存周期阶段进行分析:

房地产库存是高,还是低?

  房地产库存周期

  房地产库存指标辨析:商品房待售面积并非库存全貌

  从字面含义出发,商品房待售面积是衡量房地产库存最直观的指标,但我们认为,商品房待售面积并不能很好地衡量房地产库存,因为待售面积已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中尚未销售或出租的商品房屋面积,而未考虑已开工未竣工的未销售房,这里面有一定比例即将形成库存,因此直观意义上的待售面积低估了真实库存

房地产库存是高,还是低?

  广义指标下房地产库存周期回顾

  通过前文对商品房待售面积指标的剖析可以得知,商品房待售面积对潜在的真实库存有一定程度低估。现有指标如果直接用于衡量房地产库存面临着遗漏、视角过短、不能反应发展空间等一系列问题,为了更好地描述我国房地产库存周期的情况,本文在现有指标的基础之上尝试构造新指标。

  根据《中华人民共和国城市房地产管理法》,开发商征地后,满一年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金百分之二十以下的土地闲置费;满二年未动工开发的,可以无偿收回土地使用权。考虑到囤地的可能性,我们假设完整建设周期是2年。根据《商品房预售制度发展路径分析》(张军,2009)商品房预售制度实行后,目前我国各主要城市商品房预售比例普遍在80%以上,部分城市甚至达到90%以上,但近年来考虑到上海等地开始下调预售房的比例,因此我们下调预售比例至70%,由此构造的广义房地产库存计算公式如下:

  广义房地产库存1=待售面积+新开工面积*(1/2)*(1-70%)

  为了检验新指标的有效性,我们将指标带入房地产历史周期进行具体分析。一个完整的周期:投资上库存下(被动去库存)—投资上库存上(主动补库存)—投资下库存上(被动补库存)—投资下库存下(主动去库存)。本轮周期从13年开始至今,共经历了三个阶段。

  2013年初至2015年底,库存和投资双双下滑,属于主动去库存阶段。该阶段房地产政策收紧,上调首付比例和公积金贷款利率、限贷限购、土地竞买资格审查等,压抑了开发商投资热情,房地产投资增速不断下行,尽管该时期销售也在下滑,但下行力度不及投资,因此该阶段库存增速也在下行。2015年底至2018年初库存下而投资稳,房企被动去库存。前一阶段房地产销售不振,投资趋弱,经济面临下行压力,2015年初房地产调控政策开始出现松动,陆续出台放松公积金贷款政策、下调购房首付比、多项税收减免、货币化棚改等一系列措施,房地产销售逐步恢复;另一方面,销售好转也带动开发商预期好转,房地产投资于2015年底触底回升,该阶段库存继续下行,而投资稳步上行,整体处于被动去库存阶段。前一阶段开发商预期不好确实影响了房地产市场供需。2018年初至今,投资稳、库存上,房企开始进入主动补库存阶段。该阶段房地产政策开始收紧,2016年6月二线城市重启限购、房地产税立法等政策开始打击投机行为,而另一方面,去库存后库存降至低位,开发商开始重新补库。

房地产库存是高,还是低?

  考虑到人口因素对住房市场有重要影响,我们进一步构造纳入人口因素的新指标进一步考虑人口因素,购房需求可以用滞后的出生率进行描述(假设滞后20年),因此本文用滞后20年的出生率并辅以调整系数来剔除人口增长对库存的影响。调整系数方面,若不考虑性别比例,假设每对年轻家庭需要购置一套房屋,出生率对应的调整系数则为50%,再考虑到父辈囤积房屋的可能性,本文将用出生率对应的调整系数进一步下调至30%来反应人口因素,构造的新指标如下:

  广义房地产库存2=待售面积(累计同比)+新开工面积(累计同比)*(1/2)*(1-70%)-出生率(滞后20年)*30%

  从下图中可以看出,考虑人口因素后,新指标在整体趋势上与原指标走势基本一致,说明人口因素在现阶段对库存周期的影响尚不明显。2013年至2018年初,房地产投资增速持续回落,销售端则经历由降转升的阶段,房地产库存保持回落。但2018年年初以来,房地产库存增速从低位开始回升,房地产投资也同样企稳回升,但当前销售端在放缓,可能对后续投资不利,房屋库存周期将逐步由主动补库存进入库存上升而投资稳步下行的被动补库存阶段,根据我们此前的估算,2019年房地产投资增速将逐步回落至5.5%~6.5%。

房地产库存是高,还是低?

  销售扭转库存周期,债市利好空间尚存

  当前销售增速拐点延续,房地产投资下行压力逐现。销售端放缓趋势延续,从动工的微观指标上看,新开工和竣工面积增速的背离程度扩大,开发商外部融资压力依然较大。从我们新构建的指标来看,随着销售对投资的负面影响逐步兑现,房屋库存周期将逐步由主动补库存进入库存上升而投资稳步下行的被动补库存阶段。从历史上房地产投资增速与十年期国债收益率的表现来看,二者走势一致性较高,且房地产投资具有一定领先性,这是由于房地产对中国经济的拉动和贡献较高,深层次原因则为房地产业本身对信贷、非标等资金的需求较高,因此对整体利率水平有向上抬升的作用,预计未来房地产投资的延续回落将进一步带动利率水平下行,长端利率下行空间尚存。

房地产库存是高,还是低?

  市场回顾

  信用债

  市场利率

  12月6日,债券收益率中端下行、短端走平。其中AAA中票1Y走平,3Y下行2BP,5Y上行1BP;AA中票1Y走平、3Y下行3BP、5Y走平;AA-中票1Y走平、3Y下行3BP、5Y上行1BP。

  评级关注

  (1)【中国蓝星:取消发行“18蓝星MTN002”】

  12月6日,中国蓝星(集团)股份有限公司公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第二期中期票据。(新闻来源:中国蓝星(集团)股份有限公司公告)

  相关债券:18蓝星MTN002

  (2)【衡阳城投:取消发行“18衡阳城投MTN004”】

  12月6日,衡阳市城市建设投资有限公司公告称,由于市场出现波动,经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行2018年度第四期中期票据,规模10亿元。(新闻来源:衡阳市城市建设投资有限公司公告)

  相关债券:18衡阳城投MTN004

  (3)【常州天宁建设发展集团:变更“18天宁建设MTN001”募集资金用途】

  12月6日,常州天宁建设发展集团有限公司公告称,变更“18天宁建设MTN001”募集资金用途。(新闻来源:常州天宁建设发展集团有限公司公告)

  相关债券:18天宁建设MTN001

  (4)【蔡甸城投:蔡甸区自来水公司划转给武汉市水务集团】

  12月6日,武汉市蔡甸城建投资开发有限公司公告称,12月4日,蔡甸区政府与武汉市水务集团有限公司签订供水合作协议,武汉市水务集团将全面接管武汉市蔡甸区自来水公司,并出资对蔡甸城关水厂进行整体搬迁扩建。根据协议,蔡甸区自来水经营管理权及资产整体划转给武汉市水务集团,成立集团下属的全资子公司,由武汉市水务集团统一管理,公司不再拥有自来水公司的股权。(新闻来源:武汉市蔡甸城建投资开发有限公司公告)

  相关债券:17蔡甸城投MTN001、17蔡甸城投MTN002

  (5)【飞乐音响(行情600651,诊股):股东股份被司法冻结】

  12月6日,飞乐音响公告称,公司第二大股东北京申安联合有限公司持有的公司无限售流通股168,442,082股股份被上海市第一中级人民法院司法冻结。本次司法冻结不会影响公司的生产经营,公司将密切关注上述事项的后续进展情况。(新闻来源:上海飞乐音响股份有限公司公告)

  相关债券:16飞乐音响MTN002、16飞乐音响MTN001

  (6)【国都证券:总经理发生变动】

  12月6日,国都证券股份有限公司公告称,总经理发生变动。(新闻来源:国都证券股份有限公司公告)

  相关债券:16国都01、17国都01、18国都G1

  (7)【宿迁高新开发投资:董事长、总经理兼法定代表人和监事会监事发生变更】

  12月6日,宿迁高新开发投资有限公司公告称,董事长、总经理兼法定代表人和监事会监事变更。(新闻来源:宿迁高新开发投资有限公司公告)

  相关债券:18宿迁高新01、18宿迁高新02

  (8)【山西潞安矿业:董事发生变动】

  12月6日,山西潞安矿业(集团)有限责任公司公告称,董事发生变动。(新闻来源:山西潞安矿业(集团)有限责任公司公告)

  相关债券:18潞矿02、13潞矿债0213潞矿债01、17潞安MTN003、17潞安01、17潞安MTN001、16潞矿04

  (9)【中国南方工业集团:外部董事发生变动】

  12月6日,中国南方工业集团有限公司公告称,外部董事发生变动。(新闻来源:中国南方工业集团有限公司公告)

  相关债券:14中南方MTN001、14中南方MTN002

  (10)【青岛海洋投资集团:总经理发生变更】

  12月6日,青岛海洋投资集团有限公司公告称,总经理发生变更。(新闻来源:青岛海洋投资集团有限公司公告)

  相关债券:16海西债、16海西01、17海西01

  (11)【河北建设投资集团:总经理涉嫌严重违纪接受调查】

  12月6日,河北建设投资集团有限责任公司公告称,目前公司总经理、副董事长、党委副书记梁静涉嫌严重违纪违法,正在接受纪律审查和监察调查。(新闻来源:河北建设投资集团有限责任公司公告)

  相关债券:14冀建投MTN001、15冀建投MTN001

  可转债

  市场回顾

  12月06日转债市场,平价指数收于81.60,下跌2.24%,转债指数收于103.73点,下跌0.26%。99支上市可交易转债,除铁汉转债停牌, 岭南转债、蒙电转债、雨虹转债、模塑转债横盘外,26支上涨,68支下跌。其中道氏转债(4.35%)、隆基转债(0.73%)、兄弟转债(0.71%)领涨,格力转债(-3.41%)、星源转债(-2.30%)、三力转债(-1.53%)领跌。99支可转债正股,除铁汉生态(行情300197,诊股)停牌、天马科技(行情603668,诊股)横盘外,14支上涨,83支下跌。其中,林洋能源(行情601222,诊股)(4.30%)、亚太股份(行情002284,诊股)(3.68%)、凯发电气(行情300407,诊股)(2.34%)领涨,广电网络(行情600831,诊股)(-10.00%)、盛路通信(行情002446,诊股)(-5.98%)、济川药业(行情600566,诊股)(-5.43%)领跌。

  上周转债市场受权益市场的谨慎情绪压制,整体表现缺乏亮点但成交量有所回升。我们无需赘述对四季度边际乐观的观点,不管是下修博弈还是短期弹性的放大转债标的在四季度都曾提供不少机会,而当下转债市场仍处于有可为的区间。从内生指标来看,转债价格在经历前期大幅调整后已经来到历史可比的底部区域,而股性估值及债性估值也频发触底信号,更为重要的是四季度以来低价低估值这一类同时具备短期弹性以及安全垫的标的数量占比明显回暖,个券层面的选择也更为丰富;从外生市场来看,中美贸易争端的阶段性缓和无疑会推动股市短期情绪的修复,但盈利的压力犹在,中期市场不确定性可能并未完全消除。在当前相对复杂因素依旧交织的阶段,已经位于价格绝对低位的转债市场具有相对不俗的性价比,特别是低价低估值叠加的个券,这一相对优势不可忽视,是当前有可为的基础。另一方面,上周共有三只新券上市,我们重申持续跟踪新券机会的建议,而新券的性价比也更突出,值得重点关注。综合而言,我们认为当下的转债市场从短期看正值有可为的区间,低估值标的是首选目标区域,从中长期来看鉴于较低的价格转债市场有望逐步步入整体最具有相对性价比的区域,而结构上的边际优化已经初现端倪,依旧强调beta机会优于alpha机会。从周报视角的配置层面看依旧以高弹性的标的为主要选择。具体标的为东财转债、三一转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  可转债市场周观点

  上周转债市场受权益市场的谨慎情绪压制,整体表现缺乏亮点但成交量有所回升。我们无需赘述对四季度边际乐观的观点,不管是下修博弈还是短期弹性的放大转债标的在四季度都曾提供不少机会,而当下转债市场仍处于有可为的区间。从内生指标来看,转债价格在经历前期大幅调整后已经来到历史可比的底部区域,而股性估值及债性估值也频发触底信号,更为重要的是四季度以来低价低估值这一类同时具备短期弹性以及安全垫的标的数量占比明显回暖,个券层面的选择也更为丰富;从外生市场来看,中美贸易争端的阶段性缓和无疑会推动股市短期情绪的修复,但盈利的压力犹在,中期市场不确定性可能并未完全消除。在当前相对复杂因素依旧交织的阶段,已经位于价格绝对低位的转债市场具有相对不俗的性价比,特别是低价低估值叠加的个券,这一相对优势不可忽视,是当前有可为的基础。另一方面,上周共有三只新券上市,我们重申持续跟踪新券机会的建议,而新券的性价比也更突出,值得重点关注。综合而言,我们认为当下的转债市场从短期看正值有可为的区间,低估值标的是首选目标区域,从中长期来看鉴于较低的价格转债市场有望逐步步入整体最具有相对性价比的区域,而结构上的边际优化已经初现端倪,依旧强调beta机会优于alpha机会。从周报视角的配置层面看依旧以高弹性的标的为主要选择。具体标的为东财转债、三一转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  股票市场

房地产库存是高,还是低?

  转债市场

房地产库存是高,还是低?

房地产库存是高,还是低?

房地产库存是高,还是低?

房地产库存是高,还是低?

  【推荐阅读】任泽平:中国城镇住房并不过剩 市场仍具较大发展空间

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关键词阅读:房地产库存是高 还是低?

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