中信证券:货币政策近期两个动向 定向降准可能将近

1评论 2018-12-25 08:07:05 来源:金融界网站 作者:明明 涨停板套利三天赚20%

  丨明明债券研究团队

  报告要点

  近期中央经济工作会议支出要“降低全社会各类营商成本”,另外12月24日国务院常务工作会议上提及完善普惠金融定向降准政策,叠加银监部门对部分银行进行窗口指导“适度控制”净利增速,反映监管当局有意降低银行对小微企业的贷款利率,若明年宽信用情况未得到明显改善,不排除将出台进一步措施来引导实体经济融资成本下行。

  2018年以来,在贸易摩擦、信用收缩的影响下,经济下行压力不断显现,但银行净利不降反升主要是受到净息差扩大影响。2018年央行四次降准,12月份创设新型货币政策工具TMFL(定向中期借贷便利),银行间流动性整体宽松,负债端成本下降。从资产端来看,实体经济下行,信用收缩,信用扩张动力不足,民营企业及中小微企业由于缺少抵押担保资产,盈利能力不足,风险水平高,融资较为困难,贷款利率上升,净息差进一步扩大。除净息差扩大影响之外,2018年银行业资产规模上行,也是净利润增速上升的一个原因。

  对比多元化银行增速与区域性银行增速,2018年以来区域性银行的利润增速上行更为明显。2018年以来,多元化银行资产规模增速与区域性银行资产规模增速均上升,区域性银行资产规模上升速度更快,所以区域性银行净利增速更快有规模因素影响。同时,在利率市场化的背景下,农村商业银行的净息差维持在2.5%-3.0%之间,为行业最高,区域性银行净利增速更高受到净息差扩大的影响。

  经济下行背景下商业银行风险偏好未改可能阻碍宽信用传导机制。商业银行在进行放贷时主要考察企业的偿债能力和盈利能力。今年以来宏观经济整体下行,中美贸易摩擦持续不断,民营企业盈利状况前景不甚乐观。在财政政策作用尚未显现的情况下,企业负担未实质降低,商业银行资产风险偏好没有实质改善,商业银行对高风险企业的放贷意愿仍然处于低位,进一步此类企业获得的贷款成本也较高。

  宽信用政策不及预期下,为了维稳经济,除了减税降费等积极的财政政策外,降准降息等宽松货币政策仍然可期。结合昨日国常会议内容,新的一次定向降准可能将近!银监部门对部分银行进行窗口指导“适度控制”净利增速,反映宽信用政策的传导机制并不理想的背景下监管当局有意降低银行对小微企业的贷款利率,若明年的情况未得到明显改善,不排除将出台进一步的措施来引导实体经济融资成本下行。

  正文

  证券时报报道,近日银监部门对部分银行进行了窗口指导,要求他们“适度控制”净利增速,2018年全年的业绩增速“不能放太高”;同时,还要求某些城/农商行降低小微企业贷款利率,四季度末的贷款利率须低于三季度末。2018年以来商业银行净利润增速是否明显上升,增速上升的原因是有哪些,是否和中小企业融资成本相关?对此我们分析如下:

  2018年宏观经济下行而银行净利增速不降反升

  通过回溯历史数据可以发现银行业净利润增速呈现出阶段式的变化。2008年金融危机以前,净利增速逐年上升,达到50%以上的历史高位。2008-2009年受金融危机影响,银行业业务收缩、净利增速明显下滑。金融危机后我国出台了积极的政策维稳经济,受此影响银行业净利增速经历了两年左右的回升。随着经济基本面的走弱银行业净利增速再次进入长期下行区间降低至2016年的1.88%,直到17年逐步回暖。2018年,银行业净利增速持续回升,三季度增长率分别为5.60%、7.38%、7.79%,呈现出上升趋势。

货币政策近期两个动向:定向降准可能将近,降低小微企业贷款利率

  GDP增速与银行净利润增速大致趋同,银行资产质量、资产规模与宏观经济发展水平比较相关。在宏观经济趋好时,企业营业能力上升,贷款质量提升,银行不良贷款率下降,企业贷款需求上升,资产规模扩张较快。2012-2016年,GDP逐年下降,银行净利润增速也呈现出下降趋势。随着2017年GDP增长水平的上升,银行净利增速也从2016年的1.88%上升至2017年的5.86%

货币政策近期两个动向:定向降准可能将近,降低小微企业贷款利率

  利率因素是影响银行净利增速的另一个重要原因。2013年之后,我国利率市场化进程明显加快,利率进入全面开放阶段,人民币贷款利率取消管制,市场利率定价自律机制成立。2014年,央行宣布取消对商业银行的农村合作金融机构等存款利率浮动上限。2015年,人民银行连续5次降息,并开放存款利率浮动区间,商业银行竞争加剧,息差收入下降,净利润受到影响。

  2018年以来,在贸易摩擦、信用收缩的影响下,经济下行压力不断显现,但银行净利不降反升主要是受到净息差扩大影响。2018年央行四次降准, 12月份创设新型货币政策工具TMFL(定向中期借贷便利),银行间流动性整体宽松,负债端成本下降。从资产端来看,实体经济下行,信用收缩,信用扩张动力不足,民营企业及中小微企业由于缺少抵押担保资产,盈利能力不足,风险水平高,融资较为困难,贷款利率上升,净息差进一步扩大。除净息差扩大影响之外,2018年银行业资产规模上行,也是净利润增速上升的一个原因。

货币政策近期两个动向:定向降准可能将近,降低小微企业贷款利率

  城农商行净息差走阔反映宽信用传导不畅

  为了分析银行业净利增速上行背后的原因,我们按照万得行业板块的划分方法将银行划分为多元化银行(即大型商业银行和股份制银行)以及区域性银行(城商行、农商行等)。

  对比多元化银行增速与区域性银行增速,2018年以来区域性银行的利润增速上行更为明显。多元化银行主要包含大型商业银行及股份制银行,其客户主要为大型国企及大型民营企业;区域性银行主要包含城市商业银行、农村商业银行,对区域融资需求较为了解,其客户主要为区域覆盖范围内的中小微企业。

  2018年以来,多元化银行资产规模增速与区域性银行资产规模增速均上升,区域性银行资产规模上升速度更快,所以区域性银行净利增速更快有规模因素影响。2015年,小微企业贷款余额农商行占比不足20%,2018年占比则超过国有商业银行、股份制银行、城市商业银行,达到27.27%。同时,在利率市场化的背景下,农村商业银行的净息差维持在2.5%-3.0%之间,为行业最高,区域性银行净利增速更高受到净息差扩大的影响。2017年多元化银行净利增速和区域性银行净利增速出现多年来首次上升,2018年3个季度净利增速持续上升,分别为5.16%、6.80%、7.29%和12.82%、16.99%、14.94%。在央行宽信用政策的背景下,银行的资金成本降低,尽管银行对中小微信贷有利率优惠政策,但信用收缩下企业融资成本仍然居高不下,反映宽信用政策传导机制并不通畅。

  经济下行背景下商业银行风险偏好未改可能阻碍宽信用传导机制。商业银行在进行放贷时主要考察企业的偿债能力和盈利能力。今年以来宏观经济整体下行,中美贸易摩擦持续不断,民营企业盈利状况前景不甚乐观。在财政政策作用尚未显现的情况下,企业负担未实质降低,商业银行资产风险偏好没有实质改善,商业银行对高风险企业的放贷意愿仍然处于低位,进一步此类企业获得的贷款成本也较高。

货币政策近期两个动向:定向降准可能将近,降低小微企业贷款利率

  引导实体融资成本下行,货币宽松政策依然可期

  净息差走阔反映宽信用传导不畅,商业银行风险偏好影响宽信用传导。2018年来,宏观经济呈现下行趋势,但银行净利润增速呈现连续3季度的增长,一方面是因为银行资产规模回升,另一方面是因为央行多次降准,货币政策宽松,银行资金成本降低,净息差增大,净利润增速上升。对比多元性银行和区域性银行净利增速,区域性银行的净利增长更为明显。区域性银行净利增长受到规模因素的影响,同时区域性银行净利差较高。2018年净利差上升幅度更大。

  企业融资成本的高低取决于企业的还债能力和盈利能力,经济下行降低企业还债能力,商业银行风险偏好未见改善,中小企业融资难问题仍未解决,宽信用传导机制受阻。在目前宽信用传导机制下,银行净利升高的同时企业利润同比下滑趋势并未得到改善。政策的宽松降低了银行的资金成本,但银行风险偏好情况未提升,企业偿债能力未实质性增强,融资成本仍然较高。

  宽信用政策不及预期下,为了维稳经济,除了减税降费等积极的财政政策外,降准降息等宽松货币政策仍然可期。上周中央经济工作会议继续强调对2019年的经济工作目标的主基调仍然是“稳”字当先,同时会议指出要“降低全社会各类营商成本”,我们认为降低全社会的成本除了减税降费外,通过降息降准来降低实体经济的融资成本也是一种选择。另外,12月24日国务院常务工作会议上强调要更大力度减税降费,改进融资服务,完善普惠金融定向降准政策,将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行,出台小微企业授信尽职免责的指导性文件。

  在此背景下,银监部门对部分银行进行窗口指导“适度控制”净利增速,反映宽信用政策的传导机制并不理想的背景下监管当局有意降低银行对小微企业的贷款利率,若明年的情况未得到明显改善,不排除将出台进一步的措施来引导实体经济融资成本下行。从长期来看融资需求走弱仍然是主导利率下行的主要原因,我们坚持明年10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断,但短期而言,年末年始宽信用政策的陆续出台对市场带来的扰动是影响债市短期波动的主要风险。

  市场回顾

  利率债

  2018年12月24日,银银间质押回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、1个月、3个月分别变动了-18.75bps、4.90bps、-5.61bps、27.78bps至2.26%、2.63%、4.02%和3.96%。国债到期收益率涨跌互现,1年、3年、5年、10年分别变动2.39bp、2.89bps、1.99bps和3.15bps至2.70%、2.90%、3.07%和3.35%。上证综指收涨0.43%至2527.01,深证成指收涨0.75%至7392.56,创业板指收涨1.10%至1284.33。

  周一央行开展200亿元14天逆回购操作,当日有1600亿元7天逆回购到期,流动性净回笼1400亿元。本周二、周三、周四、周五分别有1400、400、1200、300亿元的7天逆回购到期。为对冲政府债券发行缴款等因素的影响,维护银行体系流动性合理充裕,2018年12月24日人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年10月对比2016年12月M0累计增加1,802.8亿元,外汇占款累计下降6,256.9亿元、财政存款累计增加22,309.6亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

货币政策近期两个动向:定向降准可能将近,降低小微企业贷款利率

货币政策近期两个动向:定向降准可能将近,降低小微企业贷款利率

  信用债

  市场利率

  12月24日,债券收益率长、中端走平,短端上行。其中AAA中票1Y上行1BP,3Y走平,5Y上行走平;AA中票1Y上行1BP、3Y走平、5Y走平;AA-中票1Y上行1BP、3Y走平、5Y走平。

  评级关注

  (1)【银亿股份(行情000981,诊股):"15银亿01"未能如期足额兑付】

  12月24日,银亿股份公告称,因短期内资金周转困难,致使发行的“银亿房地产股份有限公司2015年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)”(15银亿01)未能如期偿付应付回售款本金。(资料来源:银亿股份有限公司公告)

  相关债券:15银亿01

  (2)【大同煤矿集团:取消发行10亿元“18大同煤矿MTN010”】

  12月24日,大同煤矿集团有限责任公司公告称,根据资金安排计划及近期市场变化情况,经研究决定取消发行2018年度第十期中期票据,规模10亿元。(资料来源:大同煤矿集团有限责任公司公告)

  相关债券:18大同煤矿MTN010

  (3)【新光控股集团:公司及控股股东所持新光圆成股份新增轮候冻结】

  12月24日,新光控股集团有限公司公告称,近日公司及控股股东所持新光圆成股份新增轮候冻结。(资料来源:新光控股集团有限公司公告)

  相关债券:15新光0215新光01、16新光债、16新控03

  (4)【上陵实业:法院裁定受理公司及下属六家子公司破产重整】

  12月24日,宁夏上陵实业(集团)有限公司公告称,法院裁定受理公司及下属六家子公司破产重整,并指定北京德恒律师事务所、宁夏新中元律师事务所为破产重整管理人。(资料来源:宁夏上陵实业(集团)有限公司公告)

  相关债券:12宁夏上陵/12宁上陵

  (5)【宝鸡投资:对外担保实际余额占2017年末所有者权益合计数60.11%】

  12月24日,宝鸡市投资(集团)有限公司公告称,截至公告日,公司对外担保实际余额为71.93亿元,占公司2017年12月31日所有者权益合计数的60.11%。(资料来源:宝鸡市投资(集团)有限公司公告)

  相关债券:17宝城投债、18宝鸡投资PPN002、18宝城投MTN001、18宝鸡投资PPN001

  (6)【昌润投资控股集团:下属子公司聊城昌信投资减资】

  12月24日,昌润投资控股集团有限公司公告称,公司拟对下属子公司聊城昌信投资有限公司进行减资,昌信投资注册资本将由35亿元减至7亿元:公司不再认缴18亿元的出资额,聊城市财信基金发展有限公司的出资额由17亿元减少至7亿元。(资料来源:昌润投资控股集团有限公司公告)

  相关债券:15昌润MTN001

  (7)【迪马实业:“16迪马实业MTN001”持有人会议未生效】

  12月24日,重庆市迪马实业股份有限公司公告称,12月18日召开的“16迪马实业MTN001”持有人会议未生效。(资料来源:重庆市迪马实业股份有限公司公告)

  相关债券:16迪马实业MTN001

  (8) 【重庆悦来投资集团:“16悦来MTN001”赎回行权日2019年1月27日】

  12月24日,重庆悦来投资集团有限公司公告称,“16悦来MTN001”赎回面额10亿元,赎回价格100元,行权日2019年1月27日。(资料来源:重庆悦来投资集团有限公司公告)

  相关债券:16悦来MTN001

  (9)【江苏海州发展集团:拟于12月29日召开“16海发债”持有人会议】

  12月24日,江苏海州发展集团有限公司公告称,拟定于12月29日正式召开“16海发债”2018年度第一次债券持有人会议,审议《关于将江苏瀛洲发展集团有限公司产权划至江苏海州发展集团有限公司的议案》。(资料来源:江苏海州发展集团有限公司公公告)

  相关债券:16海发债

  (10)【凯迪生态:临时股东大会新增关于增补独立董事的提案】

  12月24日,凯迪生态公告称,将于2019年1月2日召开2018年第四次临时股东大会,此次股东大会临时新增关于增补独立董事的提案。(资料来源:凯迪生态环境科技股份有限公司公告)

  相关债券:11凯迪MTN1

  (11)【山东胜通集团:公司债将于12月25日开市起复牌】

  12月24日,山东胜通集团股份有限公司公告称,公司钢帘线板块及化工板块均真实反映了公司的客户群体及业务情况,不存在虚构客户及虚增收入的情况;公司的资产配置均与自身的产品特性相匹配,资产符合公司自身的生产经营需要,均真实反映了公司的实际状况;公司各项存货均真实,不存在虚增存货情形;公司虽涉及多起司法诉讼,但涉诉标的额相对较小,诉讼造成影响在公司可控范围,未对公司生产经营产生较大影响,公司目前正积极与各诉讼相关方沟通,争取妥善解决。

  公告称,截至公告日,公司及合并范围内的子公司累计逾期债务合计金额约为3.98亿元,占公司2017年12月31日经审计净资产的3.82%。(资料来源:山东胜通集团股份有限公司公告)

  相关债券:16胜通0116胜通03、17胜通01

  可转债

  市场回顾

  12月24日转债市场,平价指数收于81.31点,上涨0.75%,转债指数收于101.11点,上涨0.17%。107支上市可交易转债, 除众信转债、赣锋转债、杭电转债横盘外,63支上涨,41支下跌。其中百合转债(2.03%)、鼎信转债(1.78%)、雨虹转债(1.17%)领涨,机电转债(-1.35%)、太阳转债(-1.03%)、利尔转债(-0.97%)。107支可转债正股,除华通医药(行情002758,诊股)、海印股份(行情000861,诊股)、横河模具(行情300539,诊股)、东方财富(行情300059,诊股)、广汽集团(行情601238,诊股)、道氏技术(行情300409,诊股)、岭南股份(行情002717,诊股)、圆通速递(行情600233,诊股)横盘外,86支上涨,13支下跌。其中,梦百合(行情603313,诊股)(5.07%)、盛路通信(行情002446,诊股)(4.67%)、航天信息(行情600271,诊股)(3.99%)领涨,铁汉生态(行情300197,诊股)(-9.94%)、长江证券(行情000783,诊股)(-2.24%)、国祯环保(行情300388,诊股)(-1.43%)领跌。

  可转债市场周观点

  上周转债市场受股市调整与大盘转债潜在供给的冲击跌幅较大,个券层面也明显缺乏亮点。四季度以来我们一直重申需适应市场双向波动特征的观点,进入十二月以来该特征的表现尤为明显,权益市场整体并未脱离震荡磨底的方向,预计这一趋势还将持续一定时间。上周受新转债预案过会消息冲击,存量高溢价大盘转债大幅调整,拖累指数。对于新银行转债来说,受制于最近一期经审计的高PB,预计将会以提高综合票息的形式发行,换言之通过票息来补偿高企的溢价率水平。我们认为经过一周的调整后存量标的与潜在新银行转债的相对性价比已经相差无几,此时作为流动性替代品的配置价值更为突出。对市场策略而言,受债底支撑整体价格继续回落的空间相对有限,但更核心问题在于结构失衡,偏债标的占比数量过多以及整体转股溢价率偏高都是压制短期空间的主要因素,因此从策略而言并未到整体布局的时间,我们中性仓位的观点值得进一步重视,在结构上以低价、相对低估值标的为中长期配置的选择更可取、也更可行。而新券是改善市场结构的关键一环,我们期待也欢迎更多新券的发行上市。中短期角度而言,我们再次重申对于高估值标的的谨慎态度,特别是价格相对不低估值也不低的标的,高估值最终是收益幅度的负反馈这一性质不会改变。若溢价率突破一定阈值,此时应该迅速且果断降低仓位。建议关注东财转债、三一转债、桐昆转债、高能转债、旭升转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  股票市场

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  转债市场

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