邓海清:PMI超预期下行 蕴含哪些信号?

1评论 2018-12-31 11:44:26 来源:金融界网站 作者:邓海清 陈曦 黄金三角

  本文来源:海清FICC频道;作者:邓海清博士

  中国12月官方制造业PMI 49.4%,预期50%,前值50%;官方非制造业PMI 53.8%,预期 53.2%,前值 53.4%

  PMI及多个分项指标均创三年来最低

  从历史上看,官方PMI12月并没有明显的季节性规律,201812月的PMI大幅下滑的可信度较高。

  PMI及多分项均为2015-2016年以来最低值。12PMI49.4,为20162月以来最低值;新订单指数49.7,为20162月以来最低值;新出口订单46.6,为201512月以来最低值;进口45.9,为20162月以来最低值。

  PMI生产指数50.8,仍在荣枯线之上,但是该项指标低于50仅有一次,就是2008年金融危机时期。

  201812月的生产指数为2008年金融危机以来第三低,仅有20162月(50.2)、20182月(50.7)低于此次,而这两次均有明显的季节性因素,或者属于异常值。

  其中,20161-3PMI生产指数分别为51.450.252.320181-3PMI生产指数分别为53.550.753.1,可见这两次2月的超低生产指数不具有趋势性和经济学的意义。

  此次201812月生产指数则不同,近4个月分别为535251.950.8,呈现明显的趋势性下降,表明当前的经济下行压力非常大。

  PPI通缩重现成为必然,警惕债务-通缩螺旋

  我们在2017年底认为PPI高位不可持续,2018底提出PPI通缩将成为2019年的焦点。

  PMI购进价格与PPI的关系来看,PMI购进价格环比领先PPI环比1-2个月,201811-12PMI购进价格环比连续两个月低于-10%,为2010年以来首次,意味着PPI环比将大幅下降。

  我们预测,2018 12PPI同比将降至1.5%,创201610月以来新低,并将在2019年上半年转为负值,正式进入PPI通缩,降息可能性将大幅上升。

  PPI通缩将导致企业盈利增速进一步恶化,并导致债务-通缩循环压力在2014-2016年之后再次出现。

  企业将从被动补库存进入主动去库存

  PMI库存指标一直长期低于50,而统计局产成品库存同比在2016年下半年上行后维持正增速,表明PMI库存指标低于50不代表去库存。

  我们认为,更应当关注PMI库存指标的随时间的纵向变化,而不是绝对数值。

  我们认为,2016年下半年-2018年初,PMI产成品库存和原材料库存双双上升,企业处于主动补库存阶段,对应的是企业对于未来经营预期乐观;

  2018年整体而言,原材料库存持续大幅下降,产成品库存上升,企业处于被动补库存,即企业不愿再扩张,而市场对产成品需求不足,库存被动增加;

  201812月,产成品库存和原材料库存双降,企业或进入主动去库存阶段,对经济预期悲观程度最为严重。

  从库存周期来看,如果企业确认进入主动去库存,则会对经济增加额外的下行压力。

  重申10国债收益率降至3%

  2018年以来,海清FICC频道一直是中国债市第一大多头,我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债十年国债3.8%闭着眼睛买两阶段行情,第一阶段4%3.7%,第二阶段3.7%3.4%”十年国债下至3%”

  截至目前,除最后一个目标外,我们对于债券市场的预期早已全部实现。

  站在当前时点看,我们仍然维持之前的观点不变:十年期国债下降至3%”。主要逻辑包括:

  第一,从国内经济看,中国经济处于长期的经济转型过程中,这不仅仅是经济周期的问题,而且是经济增长模式的变化。这一过程比市场想象的要更为长期,在经济转型升级成功之前,需要长期的偏低利率保驾护航。

  第二,从全球经济看,美联储转鸽确认了美国经济下行预期,美国经济一枝独秀难以为继,全球经济同步下行已经成为大概率事件。无论中美博弈结果如何,只改变蛋糕的分配方式;而蛋糕总量的下降,才是更为重要的逻辑。

  第三,从央行货币政策看,外部制约正在减弱且必将消失,价格型信号在2019年将进一步增强,货币政策从短端向长端的传导将导致债券市场牛平。

  第四,2019年存在通缩风险。2014-2016年让市场记忆犹新的通缩-债务螺旋,在2019年可能重现。

  综上所述,经济基本面和货币政策是债券牛市的根基,市场不应过度关注交易性、以及各种似是而非的次要逻辑,而应当抓住市场的主要矛盾。我们认为,2019年国债收益率将下行至3%,债券牛市继续。

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