CBS助力永续债发行 资本金压力缓解提估值

1评论 2019-02-01 04:16:18 来源:投资快报 感谢300643

  中信建投(行情601066,诊股) 杨荣

  1月24日晚,央行发布公告决定创设央行票据互换工具(Central Bank Bills Swap,CBS),为银行发行永续债提供流动性支持。另外央行将不低于AA级的银行永续债纳入货币政策工具合格担保品范围。

  一、政策背景:解除永续债发行障碍

  为保证金融支持实体经济的可持续性,包括缓解小微企业、民企企业融资难问题,需要商业银行拥有较为充足的资本金,然在商业银行在资本金上面临约束,在结构上尤其是缺少其他一级资本的补充工具。基于此,2018年12月26日,央行公布称将尽快启动永续债的发行。但永续债发行实际上也有障碍:一方面,永续债虽然不是新兴债务工具,但我国从未有商业银行发行过永续债,同时永续债在清偿顺序上甚至要低于二级资本工具,因此其流动性和市场接受程度存在较大不确定性;另一方面,永续债不能做为抵押品,流动性差,其它非银机构持有永续债成本高,发行难度大。

  二、CBS的操作方式

  公开招标,到期等额换回。首先,采用固定费率数量招标的方式,面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。其次,中标机构将合格银行发行的永续债换出给央行,并换入等额的央行票据。最后,在央行票据到期日(同互换期限到期日),央行与中标机构互相换回债券,合约终止。

  利息怎么算?债券互换本质上是利息的互换,而此次创设的CBS规定永续债的利息仍归一级交易商所有,以中行二级资本债票面利率为基准,我们预计永续债利率可能会在4.5%左右;而3年期央行票据利率在2.2%。我们预计CBS本身费率可能会超过2.2%,因为通过债券互换,交易商持有债券流动性是增强的,相应综合收益应该有所下降。

  期限如何?央行票据期限与互换期限相同,即在互换到期时央行票据也相应到期。目前央行票据期限有3个月、6个月、1年、2年和三年。

  三、对流动性的影响真的为中性吗?

  央行票据互换在操作上属于“以券换券”,即在央行资产负债上资产端新增对其他存款性公司债权,从负债端新增一笔发行债券,而不影响“储备货币”科目,即没有基础货币投放,因此,从互换操作的角度对流动性的影响是中性的。

  然而,互换的央行票据虽然不可用于现券买卖、买断式回购等交易,但可用于抵押,包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品,从而从这方面来看,由于合格抵押品规模增大了,流动性实际上会增强。此外,央行规定AA以上银行发行的永续债本身也可以作为MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围,同时也意味着流动性释放的能力是增强(具体流动性是否增加取决于央行货币政策工具的额度规定)。流动性增强,增加机构持有意愿,确保永续债顺利发行。

  四、对商业银行的影响:提高永续债投资意愿,资本补充有望加速

  CBS的创设将提高金融机构对永续债的投资意愿。一方面,将低信用的永续债换成高信用的央行票据,将会明显增加永续债的流动性;另一方面,在互换的过程中,持有的永续债大概率将不会出表,这意味着资本计提不会因为互换而出现变化,但互换取得的央行票据可以用于抵押换取低成本负债资金,从而降低了金融机构投资永续债的机会成本。

  同时,在供给端,在央行的这种政策利好之下,银行发行永续债的成本会降低,从而供给将增加,资本补充预计将加速。此外,央行也明确永续债接受范围,将更利好大中型银行。央行可接受永续债的发行银行需满足一下条件:一是最新季度末的资本充足率不低于8%;二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%;三是最近三年累计不亏损;四是最新季度末资产规模不低于2000亿元;五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。从以上几个条件来看,上市农商行将排除合格永续债范围之外。

  五、投资建议:上涨有望延续

  为了更好支持实体经济发展,实现宽信用的目的,政策对商业银行的支持是显而易见的,如之前为将银行负债端成本创设了TMLF,此次又为增加银行资本补充能力而创设CBS来鼓励永续债发行,银行补充其它一级资本有了新的融资工具,资本金压力部分减轻,恢复银行扩张信货的能力,业绩和估值都可修复。因此,政策助力降低银行风险,推动估值修复。

  对银行股的观点:看好,19年PB仍在0.7倍左右,政策助力,估值修复。其一、估值低。19年的PB仍在0.7倍附近,安全边际极高。全面降准资金释放助力业绩修复;本月公布了几家银行18年业绩快报,其共同特点是四季度不良率均在下降,拨备计提力度也都有明显的加大,表明19年银行抵御经济下行压力的能力实际上在增强。1月份还会有银行公布年报快报,业绩支持估值修复。其二、年初信贷超预期。预计1月新增贷款3万亿以上。其三、无风险利率下降,抬升估值。中长期推荐:优质银行股、招行、平安、浦发、上海、常熟、民生。

  链接:个股分析

  招商银行(行情600036,诊股)

  资产质量持续向好

  从业绩快报情况来看,招商银行营收增速总体仍保持较快增长,利润增速提升带动年化ROE同比提升3BP至16.6%,在行业中处于领先水平。公司坚持稳健审慎的经营风格,不良认定严格,拨备计提充分,公司银行4季度不良贷款率环比下降6BP至1.36%,不良率在上市银行中处于较低水平,且今年以来连续 4 季度保持改善。招行在零售领域具有领先同业的先发优势,加之近年来持续加大金融科技投入使公司在经济下行期风险防御能力强于同业。(中银国际)

  浦发银行(行情600000,诊股)

  零售优势在持续增强

  从贷款结构来看,对公贷款占比在持续下降,而零售贷款占比在持续回升。从2015-2018的连续4年间,对公贷款占比下降20%,而零售贷款占比提高近20%,在2018年半年度,达到40%,零售贷款占比回升同信用卡业务的大发展有密切关系。无论是发卡量还是交易额,浦发银行信用卡业务是行业排头兵。从信用卡应收账款角度看,浦发银行在2014年的时候,在股份行中还比较弱势,仅有59.132亿元,几乎垫底。到2017年上半年,达到379.26亿元,仅此于业内的“零售之王”——招商银行。(中信建投)

  

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