消费、投资企稳、房地产风险上升 宽货币仍将持续

1评论 2019-03-14 13:55:38 来源:金融界网站 作者:邓海清 陈曦 绿庭投资到底有多牛?

  本文作者:邓海清,华尔街见闻首席经济学家;陈曦,华尔街见闻研究院院长助理

  2019年1-2月工业增加值5.3%,剔除春节因素6.1%,市场预期5.6%,前值5.7%;社会消费品零售总额8.2%,市场预期8.2%,前值8.2%;固定资产投资增速6.1%,市场预期6.1%,前值5.9%;房地产投资增速11.6%,前值9.5%。

  经济数据整体中性偏弱

  工业增加值低于市场预期,“剔除春节因素”的工业增加值高于市场预期,消费、固定资产投资与市场预期持平,房地产投资高于前值,房地产销售、新开工大幅回落。

  整体看,数据有好有差,好的地方在于剔除春节因素的工业增加值好于前值,消费、固定资产、房地产投资企稳或回升,差的地方是工业增加值创2009年3月以来新低,房地产销售、新开工均大幅回落。

  我们对于2019年经济的整体看法是筑底和弱势震荡,经济大幅下行风险不大,但经济快速反弹可能性同样较低。

  工业增加值触底可能性较大

  统计局罕见公布了两个工业增加值数据,一个是5.3%,一个是6.1%,其中前者是实际增速,后者是剔除春节因素后的增速。

  我们回顾历史可以发现,与2019年类似的2011年、2016年,均存在1-2月工业增加值同比低于当年3月的情况,也就是说确实存在1-2月工业增加值低估的问题。由此可以推断,2019年1-2月工业增加值大概率是近期底部,3月反弹可能性很大。

  分门类看,与12月相比,采矿业同比增速显著回落,制造业增速略微回升,电力热力等大幅回落。从历史看,2016年并没有出现采矿业同比增速回落,采矿业增速回落难以用春节因素解释。

  从PMI来看,基本也符合1-2月生产季节性下降,3月季节性回升的特点,我们推测3月工业增加值大概率回升。

  消费数据略超预期

  从社会消费品零售总额看,底部8.1%在2018年11月的可能已经出现,2018年12月和2019年1-2月均为8.2%。

  社会消费品零售总额增速实际应该是好于市场预期的,因为春节期间的多重数据、汽车销售高频数据等均指向消费会进一步下滑,但并没有出现。

  其中最让人意外的是汽车销售数据。1-2月同比-2.8%,而2018年四季度均值在-8%左右,汽车销售同比大幅反弹,但中汽协的汽车销售同比1-2月较去年四季度小幅下降,创历史最低增速;从基数效应看,两者差异更大,2018年1-2月是统计局的高基数,是中汽协的低基数,但结果却与基数效应完全相反,统计局的汽车与中汽协的汽车销售数据存在较大差异。

  考虑到居民房贷压力居高不下,收入预期不明朗,我们认为社会消费品零售总额数据强反弹可能性较低。

  固定资产投资持续回升

  固定资产投资增速的拐点最早出现,在2018年7-8月左右,回升时间已经持续半年左右。主要原因是,固定资产投资增速下滑时间最久、幅度最大、出清程度最高。

  但我们可以发现,此轮固定资产投资增速的回升幅度非常微弱,半年时间仅仅从5.3%回升至6.1%,这与历史上远高于GDP增速的投资增速完全不可比。

  这表明,固定资产投资增速的疲软可能成为常态。主要原因在于,中国经济已经开始由投资拉动转向消费驱动、创新驱动,投资增速维持弱回升趋势是大概率事件,对经济难以产生显著的拉动作用。

  从基建投资增速看,确实出现回升,但幅度较弱。2019年1-2月基建投资增速4.3%,较2018年累计增速3.8%有所回升,但是幅度很弱。基建投资增速的拐点同样出现在2018年8月左右,与地方债发行加速、宽财政加码有关,但从效果上看,实际是持续低于市场预期的。

  从以往经验看,基建投资增速>固定资产投资增速>GDP增速是常态,而目前的情况完全相反,基建投资增速<固定资产投资增速<GDP增速。其中可能的原因在于,地方政府隐性债务约束加强,导致开正门难以弥补堵偏门,地方政府考核方式变化导致地方政府积极性下降,中国的高基建投资依赖症改善等。

  对于2019年,我们认为基建确实是稳定经济的重要因素,但是其拉动程度可能会低于市场预期。

  房地产数据严重分化

  房地产投资增速较去年显著回升,2018年房地产投资累计同比9.5%,2019年1-2月大幅回升至11.6%,这一回升可能与施工面积回升有关,施工面积增速由5.2%回升至6.8%,从类型看,住宅是绝对主力,表明确实存在2018年拿地高峰、新开工高峰之后的补施工,以及在低库存下的赶工。

  但房地产销售、新开工、到位资金增速均断崖式下行,一般而言这三项是领先指标。房地产销售额由前值12.2%下行至2.8%,新开工由17.2%下行至6%,到位资金增速由6.4%下行至2.1%。这表明,房地产领先指标确实在恶化,1-2月个别地区的房地产回暖可能是局部和个案。

  2019年经济究竟能否企稳回升,房地产是一个关键因素。利好的因素在于房地产的库存已经降至2014年以来最低,以及地方政府因城施策、边际放松,房贷利率普遍下调,均有利于房地产市场回暖;但不利因素在于,在高房价、居民高负债、2018年房地产销售超预期的情况下,2019年若出现销售下滑,则房地产整体预期将显著恶化。

  避免对经济形势的两种误判

  结合2月经济数据看,我们整体认为需要避免两种误判:

  第一种误判是认为经济断崖下行,进而采取强刺激手段。我们认为目前的中国经济处于高速向中高速换挡,经济增速中枢下降符合中国经济体量和发展阶段、发展模式的变化,不应因为经济放缓就极度悲观,进而采取强刺激手段,导致更长期的、更大的问题。

  第二种误判是认为中国经济将很快复苏,对经济盲目乐观。从国内讲,增长动力切换需要时日,没有哪个国家能够在很短时间内就转型成功,从加杠杆主体看,民企融资能否落实有待观察,房地产数据已经出现领先指标加速恶化迹象,房地产风险在加剧;从海外看,全球经济预期不断下调,美国经济一枝独秀已经摇摇欲坠,中国经济出现很快复苏、V型反弹的可能性很低。

  重申债券牛市并未结束

  我们认为,2019年经济维持底部震荡的可能性较高,利多因素包括支持民企政策宽信用拐点基本确定,减税效应逐渐显现,基建投资、固定资产投资拐点已过,国际贸易政策条件改善;利空因素包括难现过去的基建、地产、居民、国企、地方政府加杠杆,房地产上行还是下行尚难判断,海外经济恶化趋势难以改变等。

  我们不认为2019年经济将出现显著回升,这意味着央行货币政策维持宽松的可能性非常高。

  从2013年和2016年的经验教训看,如果央行过快的收紧货币政策,之后很容易出现经济的加速恶化,这意味着此轮央行宽货币的时间将比过去更长。

  我们不否认经济出现某些方面的边际改善,这决定了债券市场出现疯牛的可能性极低,特别是以基金、券商资管等为主的市值法计价机构,经历2016年三四季度的惨痛教训之后,更不可能重现横扫长债乃至超长债的非理性行为。

  但是,我们并不认为债券牛市已经结束。我们认为经济最乐观的情况是底部企稳、略微回升,这种回升离不开低利率环境的支持,同时经济超预期恶化的因素目前并不能彻底否定。

  从央行货币政策来讲,我们认为在降低成本是政府工作报告要求的背景下,央行维持现状是基点,若出现风险则可能加码宽松,这决定了长债上行空间很小。

  从历史上看,央行紧货币往往需要两个条件的共同具备:一是经济回暖,二是风险累积。2013年下半年、2016年三季度均出现经济的显著回暖,2013年是非标风险累积,2016年三季度是银行资产负债表过度膨胀、同业乱象。

  站在当前看,经济方面,经济企稳可能性较高,但显著回升可能性较低;风险方面,唯一的风险点是票据套利,但这已经基本被遏制,不应引发货币政策的转向,其他风险点需要的都是宽货币而不是紧货币,例如化解地方政府隐性债务、房地产下行风险等。

  从货币传导来看,目前央行政策思路是将货币市场利率向其他市场传导,若此时出现债券市场的整体性利率上行,无疑与加强货币政策传导的方向相悖,若货币市场向债券市场的传导都失效,我们难以想象货币市场还能向什么市场传导。

  货币市场利率与长债之间的利差,目前已经处于历史高位(剔除紧货币时期,例如2013年下半年、2016年底-2017年等),若央行能够较长时间维持现有货币市场利率水平,则长端债券已经具有配置价值。

  我们认为,债券牛市结束需要多重因素,而不应仅仅看到社融拐点、经济企稳,就轻言债牛结束。我们认为央行维持现有货币政策基调的时间将较市场预期更长,相应债券牛市持续时间也将长于市场预期,在当前时点,理性策略是越跌越买。

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关键词阅读:消费 投资 房地产 宽货币

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