屈庆:中国货币政策独立性增强 货币政策也开始领先美国

1评论 2019-04-13 13:17:01 来源:屈庆债券论坛 第二只10倍股在这里!

  主要内容

  2019年海外市场与去年最大的不同便是美联储转鸽,叠加欧日等经济体继续维持宽松政策,全球流动性整体较为宽裕。这是否意味着中国的货币政策将继续宽松?一个朴素的直觉是美国货币政策通常领先中国,比如2007年9月美国率先降低联邦基金目标利率0.5个百分点,进入宽松周期,而中国直到2008年9月才开始降低央行票据的利率。究其原因,这是由彼时美国的经济周期领先中国导致的。那么,现在的情况又如何?

  第一,本轮经济周期调整我国领先于美国。金融危机前,在全球产业链分布中,美国作为下游消费国的代表,经济周期一定程度上领先于中游负责产品制造的中国。金融危机后,一方面,净出口在中国GDP中的占比逐渐下滑,美国消费对中国产出的影响减弱;另一方面,由于采取了极度宽松的货币政策及“四万亿计划”,中国在全球率先实现了经济复苏,经济周期开始领先美国。本轮经济周期也呈现出类似的特征,我国经济复苏和下滑均领先美国1-2个季度。因此,从目前的情况看,我国与美国正处在经济周期的不同阶段,货币政策方向的差异是题中应有之义。近期美联储转鸽的背后是美国经济出现触顶迹象;而目前我国经济周期正在探底,年初以来随着社融的逐步改善、地方政府债加速发行、减税降费等政策不断出台和中美贸易谈判不断传出乐观信号,3月PMI、净出口、社融数据超预期反弹,挖掘机、重卡销售回暖,基建托底下经济复苏的预期不断加强,一旦基本面数据继续支持经济企稳的故事,考虑到猪油对通胀的压力和稳杠杆的政策目标,我国货币政策边际转向的概率较大。

  第二,近年来随着汇率弹性增强,我国货币政策越来越具有独立性,本轮货币政策放松同样领先美国。不可能三角理论告诉我们,一国的经济周期领先海外并不意味着它的货币政策也是领先的,若该国实施固定汇率,放开资本自由流动,那么其货币政策仍然不具独立性,只能被动跟随其他国家走。我国属于这样的情况吗?一方面,我们观察到近几年来我国的资本账户开放度逐渐加大;另一方面,811汇改后人民币汇率双向波动的弹性也逐渐加大。换句话说,在固定汇率、独立的货币政策和资本自由流动的不可能三角中,我国目前更偏向于后两者。因此,我国货币政策越来越独立,国内经济基本面成为政策考量的最主要影响因素,这从人行对短期政策利率的调整中可见一斑。从而,由于我国经济周期的率先调整,本轮货币政策调整中我国也领先于美国。人行早在2018年上半年就放松了货币政策,而美联储在此期间仍施行“加息+缩表”的紧缩政策,直到今年年初才由于数据不佳松口下调了2019年的加息次数预期。

  第三,退一步说,美联储是否彻底转鸽仍有待持续的数据观察。美联储近期的表态只能反映其当前的预期,而非确定的政策路径,鲍威尔时代美联储货币政策对市场和数据的依赖度强于以往。目前数据显示美国经济虽然可能已经接近触顶,但离衰退还早,市场的降息预期走得有点快。此外,今年的经济仍存在许多变数,考虑到此前政府关门等因素可能会影响近期数据质量,目前仍不能排除联储在经济回暖后重新开始加息的可能。

  总的来说,虽然美联储在3月议息会议中终于释放出市场所希望的鸽派表态,愿意暂停加息、停止缩表,叠加欧日难以退出宽松货币政策,目前来看海外市场流动性较为充裕。但这对中国货币政策的影响可能并没有想象中地大。一方面,金融危机以来中国经济周期整体领先以美国为代表的海外市场;另一方面,资本账户开放叠加人民币汇率弹性加大,中国货币政策独立性增强,货币政策也开始领先美国。我们认为在此背景下,未来投资者更应该关注中国的经济、货币政策对海外的溢出效应而不是相反。

  2019年海外市场与去年最大的不同便是美联储转鸽,叠加欧日等经济体继续维持宽松政策,全球流动性整体较为宽裕。去年美联储共加息4次,缩表近3725亿美元。但随着减税等刺激政策作用逐渐消退,企业投资、消费信心回落,美联储在1月下调了2019年经济增长预期;3月的点阵图显示,多数联储官员对2019年年内加息次数预期由去年12月的2次降为0次。此外,美联储还在3月的议息会议上宣布将在5月开始降低国债减持规模,并在9月末停止缩表。不久后3个月和10年美债利率出现倒挂,尽管倒挂只持续了一周左右的时间,但仍显示出投资者对美国未来经济走势的悲观预期。

  这是否意味着中国的货币政策将继续宽松?一个朴素的直觉是美国货币政策通常领先中国,比如2007年9月美国率先降低联邦基金目标利率0.5个百分点,进入宽松周期,而中国直到2008年9月才开始降低央行票据的利率。究其原因,决定货币政策的最主要因素是本国的基本面,即彼时美国的经济周期领先中国。那么,现在的情况又如何?

  一、本轮经济周期调整我国领先于美国

  金融危机前,在全球产业链分布中,美国作为下游消费国的代表,经济周期一定程度上领先于中游负责产品制造的中国。金融危机后,一方面,净出口在中国GDP中的占比逐渐下滑,美国消费对中国产出的影响减弱;另一方面,由于采取了极度宽松的货币政策及“四万亿计划”,中国在全球率先实现了经济复苏,经济周期开始领先美国。从制造业的情况看,交叉相关系数的结果显示,2010年至2018年期间,中国的工业增加值同比增速与滞后3个月的美国工业总产值同比增速相关性最高,达0.64。

  是时候换个视角看中美货币政策周期了——江海宏观债券研究专题报告20190412

  本轮经济周期也呈现出类似的特征,我国经济复苏和下滑均领先美国1-2个季度。考虑到工业产值的波动较为剧烈,我们使用工业产值同比的3月中心移动平均数据作为参考。我国工业增加值增速在2015年三季度左右降至低位,随后开始缓慢步入复苏阶段,到2016年年底后经济加速上行,于2018年初开始放缓;而美国的工业产值增速在2016年年初触底,一路波动上行到2018年三季度左右才开始转向。

  因此,从目前的情况看,我国与美国正处在经济周期的不同阶段,货币政策方向的差异是题中应有之义。我们根据2005年以来的PMI数据计算出其对应的历史分位水平,去年12月以来我国的制造业PMI保持在历史底部(10%分位以下),可以算是跌近谷底。而对于美国来说,2017年特朗普上台以来美国经济进入了快速上行周期,美联储试图在此期间加速货币政策正常化为下一次的衰退腾挪政策空间,加息与缩表的紧缩货币政策叠加前期较高的基数水平,美国经济目前接近触顶,到去年11月以前PMI仍位于历史的90%分位水平。换句话说,近期美联储转鸽的背后是美国经济出现触顶迹象;而目前我国经济周期正在探底,年初以来随着社融的逐步改善、地方政府债加速发行、减税降费等政策不断出台和中美贸易谈判不断传出乐观信号,3月PMI、净出口、社融超预期反弹,挖掘机、重卡销售回暖,基建托底下经济复苏的预期不断加强,一旦基本面数据继续支持经济企稳的故事,考虑到猪油对通胀的压力和稳杠杆的政策目标,我国货币政策边际转向的概率较大。

  是时候换个视角看中美货币政策周期了——江海宏观债券研究专题报告20190412

  二、近年来随着汇率弹性增强,我国货币政策越来越具有独立性,本轮货币政策放松同样领先美国

  不可能三角理论告诉我们,一国的经济周期领先海外并不意味着它的货币政策也是领先的,若该国实施固定汇率,放开资本自由流动,那么其货币政策仍然不具独立性,只能被动跟随其他国家走。我国属于这样的情况吗?

  一方面,我们观察到近几年来我国的资本账户开放度逐渐加大。比如沪深港通和债券通成为海外投资者投资国内资本市场的重要渠道,其规模仍在不断扩大;又如2018年8月银保监会发布《中国银行(行情601988,诊股)保险监督管理委员会关于废止和修改部分规章的决定》,取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制,实施内外资一致的股权投资比例规则。根据《人民币国际化报告2018》对中国资本账户开放度的测算,2017年中国的资本开放度为0.690,同比提高了27.4%。另一方面,811汇改后人民币汇率双向波动的弹性也逐渐加大,在去年4月至10月的半年内,人民币兑美元汇率从6.28贬值到了6.97的低位水平,贬值幅度接近11%。换句话说,在固定汇率、独立的货币政策和资本自由流动的不可能三角中,我国目前更偏向于后两者的组合。

  是时候换个视角看中美货币政策周期了——江海宏观债券研究专题报告20190412

  因此,我国货币政策越来越独立,国内经济基本面成为政策考量的最主要影响因素,这从人行对短期政策利率(公开市场7天逆回购利率)的调整中可见一斑。美联储从2015年12月开始加息周期,在2015、2016年分别加息了一次,2017年加息三次,2018年加息四次,将联邦基金目标利率的上限从0.25%上调到2.5%。但我国的公开市场7天逆回购利率并没有亦步亦趋地跟随,虽然在2017年它同样上调了3次,但调整时间窗口分别在2月、3月和12月,与美联储加息的3、6、12月有一定的时间差。进入2018年后我国货币政策的独立性进一步增强。虽然年初人行上调了一次公开市场7天逆回购利率,但考虑到国内经济面临的下行压力,4月后人行4次下调了存款准备金率。一个典型的例子是去年12月19日美联储议息会议的前夕,在市场普遍预期次日美联储将如期上调联邦基金目标利率的情况下,人行为进一步解决民营企业与中小企业融资难的问题,于晚间发布公告决定创设定向中期借贷便利工具。

  从而,由于我国经济周期的率先调整,本轮货币政策调整中我国也领先于美国。人行早在2018年上半年就放松了货币政策,而美联储在此期间仍施行“加息+缩表”的紧缩政策,直到今年年初才由于数据不佳松口下调了2019年的加息次数预期。

  三、退一步看,美联储是否彻底转鸽仍有待持续的数据观察

  值得注意的是,虽然目前美联储预期年内不再加息,但这只能反应其当前的预期,并不代表未来确定的政策路径。从基本面数据看,美国经济可能已接近触顶,但与衰退有一定距离,我们仍需警惕由于数据改善,美联储货币政策重回“正常化”轨道的不确定性。

  事实上,鲍威尔时代美联储货币政策的制定对市场和数据的依赖性强于以往,本次暂停加息背后或多或少受到了市场对美国经济悲观预期的影响,比如10月之后暴跌的美股。当然,悲观预期有一定的逻辑和数据支撑,比如内有减税政策作用减退,外有英国脱欧、欧洲经济下行的不确定性,又如数据显示失业率出现筑底迹象,个人收入涨幅趋缓,个人消费支出增速与房地产市场景气指数下滑,通胀连续多月低于2%的目标水平且趋势向下。但这些变化只是边际上的,总体来看这些指标仍位于金融危机以来的中高位水平,也就是说,美国经济虽然可能已经接近触顶,但离衰退还早,目前市场的降息预期走得还是有点快。

  是时候换个视角看中美货币政策周期了——江海宏观债券研究专题报告20190412

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  从当前情况看,全年经济仍存在许多变数。中美贸易摩擦缓和以及中国经济的复苏可能是2019年世界经济的重要增长点;英国脱欧期限一再推迟显示出各方均不希望硬脱欧出现,最后大概率会有一方妥协,若英国最终有协议地脱欧,其对欧洲经济的负效应可能没想象中得大;经济边际下滑后特朗普政府是否会推出更大规模的财政政策也是一个未知数。

  近期美联储官员的表态显示,受此前政府关门等因素影响,联储对目前经济数据的可靠性有所怀疑,倾向于暂时按兵不动,先观察数据的走势。我们认为,目前联邦基金目标利率略高于金融危机前一半的水平,如果经济回暖,不排除联储继续回归货币政策“正常化”的进程。

  总的来说,虽然美联储在3月议息会议中终于释放出市场所希望的鸽派表态,愿意暂停加息、停止缩表,叠加欧日难以退出宽松货币政策,目前来看海外市场流动性较为充裕。但这对中国货币政策的影响可能并没有想象中地大。一方面,金融危机以来中国经济周期整体领先以美国为代表的海外市场;另一方面,资本账户开放叠加人民币汇率弹性加大,中国货币政策独立性增强,货币政策也开始领先美国。我们认为在此背景下,未来投资者更应该关注中国的经济、货币政策对海外的溢出效应而不是相反。

关键词阅读:中美 货币政策

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