国君固收: 居民杠杆在结构上仍有增加空间 地产投资可以更乐观

1评论 2019-04-18 15:52:16 来源:债市覃谈 作者:覃汉/肖成哲 涨停板套利三天赚20%

开年以来,一二线地产销量较强,显示居民杠杆至少在结构上仍有增加的空间,对于销售年中见底可以更加乐观。另一方面,从投资端来看,销售回款和外部融资带来资金来源的改善,而上一轮下沉过程中以三四线为主的土地库存,地产商推盘清库、重心回移一二线城市的动机较强,地产投资也可以更加乐观。

  报告导读:

  信用底到经济底传导初显成效。Q1整体宏观数据反应的情况是,以生产面超预期为代表的,市场化微观主体对于边际改善的条件,在短期进行了充分响应;但是从制造业投资下滑来看,如政策信号维持线性外推,中长期的内生动能仍有待观察。

  地产投资的新逻辑。开年以来,一二线地产销量较强,显示居民杠杆至少在结构上仍有增加的空间,对于销售年中见底可以更加乐观。另一方面,从投资端来看,销售回款和外部融资带来资金来源的改善,而上一轮下沉过程中以三四线为主的土地库存,地产商推盘清库、重心回移一二线城市的动机较强,地产投资也可以更加乐观。

  政策:为了宽松的微调。从最新的货币政策委员会例会来看,央行对于风险开始谨慎。在结构性的政策真正激发起金融机构微观风险偏好之前,货币政策仍然需要保持一定的外溢性。政策暂时不会更加宽松,但是也不会改变“宽信用”和“宽货币”的大方向。对于债市而言,维持中枢稳定,适度增加资金面波动率的思路大概率延续,MLF缩量续作、辅以OMO逆回购操作就是例证。

  正文

  1.生产面超预期,需求侧地产超预期

  1季度经济数据公布,生产和需求整体超预期向好,但生产端仍然明显强于需求端,1季度工业增加值同比增速6.5%,明显高于去年水位,特别是3月单月同比增速跳升超过3个百分点,创下增速“破10”以来的最大值。

  结合此前报告中对于PMI生产指数季调后仍然明显偏强的分析,以及去年4月工业增加值仅跳升1个百分点(5月调降增值税),无论是春节效应还是增值税率调降下的生产抢跑都无法完全解释3月的跳升。总的来看,需求回暖、信贷充沛、中美谈判预期乐观的情况下,生产对于边际利好产生了较强的反应。

  地产数据今年以来的新逻辑

  生产无法长期背离需求。我们一直认为,宽信用落实之后,水流之下,实体需求如何创造,经济的齿轮如何转动,是下一步观察的要点。与民营经济多有重叠的制造业,出现生产向上、投资向下的较大背离,微观主体的中长期预期似乎仍有待改善。放水养鱼、民营经济激发自身活力,这是政策最希望出现的情形,但目前似乎尚未出现。

  逆周期政策之下,逻辑最为顺畅的两个齿轮是地产和基建。对于基建来说不确定性较小,2018年的低基数和专项债的发行节奏偏慢、对比今年广义财政的提早提效,方向上2019年基建整体温和回暖没有争议。幅度上的不确定性该如何观察也相对比较清楚:非标放松程度对应资金面的开源,而地方债务存量和新增的解决和定性,来决定地方政府是否能更有积极性。

  相比之下,地产的逻辑和走势则存在较大分歧。无论是地产企业高周转的策略能否持续,还是地产销售何时见底。在当前情景下,信贷融资和财政都较早发力,或将面临后续空间有限的情况,地产投资后续走势也对年内的总需求走势有重大影响。

  地产今年以来的新逻辑

  开年以来的最大特征是,不同区域的分化。一二线城市的销售反弹较为迅猛,较为直接的原因是,最近几年在棚改货币化的推动下,三四线城市的需求得到了充分释放,在棚改退潮的大背景下,需求相对疲软。而一二线城市的量价相对滞涨,积累了较长时间的需求,随着宽松政策和预期改善得到释放。在这背后一个值得关注的“中长期”逻辑则是,居民杠杆率的“结构性”特征。

  地产数据今年以来的新逻辑

  地产数据今年以来的新逻辑

  在此前的一系列报告中,我们认为今年地产投资的一大不确定性来自于“长逻辑”和“短逻辑”的矛盾:一方面,相对确定的是房贷利率会随着广谱的贷款利率下行,另一方面,也存在证据指向近年来居民杠杆率增长过快,对于消费呈现一定的挤压,同时这种杠杆的抬升可能呈现出一定的地域性,在三四线城市较为突出。当居民杠杆运行到拐点位置时,会使得长期逻辑短期化,影响地产放松政策的效果、同时可能使得消费数据超预期的疲软。

  开年以来,一二线城市的销售弹性超出预期,部分缓解了这一担忧。此前担忧居民杠杆率没有增加的空间,但是中国国内的例子却显示:①一二线城市对于政策放松的响应较为敏感;②从目前截面数据来看,城镇化率越高的省市,其居民杠杆率也越高,而目前尚无证据显示高杠杆会抑制消费;③近似面板数据的意义上,各个省市的过去3年居民杠杆率的变动和社会零售之间没有明显的相关关系。

  地产数据今年以来的新逻辑

  地产数据今年以来的新逻辑

  地产数据今年以来的新逻辑

  以居民贷款余额/GDP衡量的居民杠杆率,实质上也衡量了居民的现金流量表。此前我们曾测算过中国版本的居民部门按揭贷款偿债比率(DSRDebt Service Ratio),来衡量我国居民杠杆对于房贷的敏感性。由于给定期限和利率的情况下,每月还本付息金额是总贷款余额的线性函数,而可支配收入则通过GDP的固定比率来估算,同时进行人均处理,这样居民杠杆率和按揭偿债比率实质是一枚硬币的两面。

  从杠杆率的规律来看,城镇化率较高的地区似乎可以支撑较高的居民杠杆率,这背后自洽的逻辑是,高城镇化率往往意味着较高的经济发展阶段(较高的人均GDP,进而人均收入),这从居民杠杆的角度,一方面带来了加杠杆的动力,另一方面也意味着较高的按揭负担水平,但从目前的数据来看,在省级层面,并未有高杠杆抑制消费的证据。

  对经济的含义是什么?短期可以对地产投资更乐观一点。此前的一大担忧是居民杠杆运行到了一个极限位置,然而从跨省的数据对比和2019Q1销售脉冲情况来看,居民杠杆至少在结构上还有上行的空间。另一方面,从投资端来看,销售回款和外部融资带来资金来源的改善,上一轮下沉过程中以三四线为主的土地库存,在新的政策和杠杆结构下,地产商预期在相当长的时间内,风口不会重新吹向大多数三四线城市,所以推盘清库、回笼资金重新将重心回到一二线城市的决心较强。新开工的回升、土地购置重新向一二线倾斜,均可以由此解释。

  地产数据今年以来的新逻辑

  长期来看,可能是一种新的政策思路。一直以来,都存在中国大城市相对而言还是“偏小”的研究,而此前城镇化中的“平均主义”,摊大饼的模式,更可能是出于地域公平,而牺牲了一部分效率。近期发改委印发的文件和征求意见稿中,对于城市治理中限购房、限户口、限车牌的态度变化,或反映出政策思路有所变化。

  从现在来看,可能变成户籍改革推动下,人力资源在不同空间上更有效率的分配。从总量上看,这意味着中国城镇化的逻辑更为顺畅、对于经济的含义偏正面,而从结构上看,未来不同城市之间可能面临较大的分化,参照美国的例子,既会有底特律,也会有大湾区。

  2.小结:政策怎么看?

  信用底到经济底传导初显成效,货币政策微调。如前所述,Q1整体宏观数据反应的情况是,以生产面超预期为代表的,市场化的微观主体对于边际改善的条件,在短期进行了充分的响应;但是从制造业投资下滑来看,中长期的内生动能仍然存疑。从央行最新的货币政策委员会例会来看,央行对于经济形势变得乐观,而对于金融风险开始谨慎。

  不会更宽松,但也难收紧。未来一段时间(2-3季度),经济可能表现较好,不过这也逐渐成为市场一致预期。但从现有情况外推,信贷和财政都面临发力较早而后续空间存疑的情况,央行仍需观察经济对于前期政策的消化。同时,决策层合意的激发微观主体的情况尚未出现,需求侧拉动仍来自于地产和基建,参考2017年在结构性的监管政策出台之前,货币政策都需要在总量上保持一定的“外溢性”,当下在结构性的政策真正激发起金融机构微观风险偏好之前,货币政策仍然需要保持一定的外溢性。政策暂时不会更加宽松,但是也不会改变“宽信用”和“宽货币”的大方向。

  地产数据今年以来的新逻辑

  在保持货币政策整体基调宽松的基础上,避免出现经济过热、杠杆乱象,就成为央行近期的工作重心。事实上,近期央行货币政策已经表现出维持中枢稳定(中长期“投资”成本并不上升),适度增加波动率(短期“投机”行为安全感下降)。MLF缩量续作、辅以OMO逆回购操作,实质上就是这种思路的延续。缩长放短的操作实质上降低了加权资金成本,但增加了“滚杠杆行为”对应的不安全感。以逆回购“置换”MLF,增加了短期工具的体量,加强了央行短期内的操作灵活度。

关键词阅读:居民杠杆 地产投资

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