康崇利:复盘汇率与股市关系 为何这次不一样?

1评论 2019-09-06 09:18:02 来源:金融界网站 作者:康崇利 打板粤泰股份错在哪?

  核心观点:汇改以来人民币经历了六次大幅贬值,但其中的成因有很大区别,对市场的影响也并不一样。人民币“破7”虽然是由中美经贸关系趋紧引起,但它使央行摆脱汇率束缚,政策可以更加“以我为主”近期宽松政策已在快马加鞭的路上,预计9月份会迎来降准、降息的重要窗口,市场可高看一线。

  复盘人民币贬值与股市关系

  (一)汇改以来的人民币六次贬值

  8.11汇改以来,人民币大致经历了六次较大幅度的贬值:第一阶段,2015811日至2015825日,8.11汇改使得前期积累的贬值压力迅速释放。第二阶段,2015112日至201617日,外汇储备减少、贬值预期并未缓解。第三阶段,2016318日至201712日,人民币跟随美元而缓慢被动贬值。第四阶段,2018614日至2018815日,美方准备首次加征关税,中美经贸关系趋紧。第五阶段,201956日至2019517日,美方威胁对额外3000亿美元商品加征关税。第六阶段,2019730日至201992日,美方把中国列为汇率操纵国,并威胁要对近5500亿美元商品提高加征关税税率。

  (二)人民币贬值的动因拆解

  1)巨大贬值压力的释放。在2016年之前的很长一段时间里,人民币累计了较大的贬值压力。一方面,2014年美联储开启了加息预期,美元大幅升值;另一方面,2014年下半年至2015年,中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率,被稳定在6.2附近。

  固定的汇率就像一个闸门,阻挡了奔赴而来的洪流,表面上风平浪静,实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开,这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来,形成的冲击巨大。第一、二阶段人民币的贬值,主要动因是汇改打开了闸门,此前积聚的巨大贬值压力以较快的速度释放。

  2)跟随美元的被动贬值。正是吸取了前两个阶段的教训,2016年初以后,央行加强了对汇率预期的管理,有节奏的适时释放贬值压力可以看到,整个第三阶段人民币的贬值幅度很大,但贬值的速度温和。再考虑到供给侧改革已经逐步让工业领域摆脱了通缩,前期的刺激也带来了经济的复苏,贬值并没有带来市场的负面冲击。

  3)中美贸易摩擦导致风险偏好下降。2018年以后的三次贬值,都是中美经贸关系趋紧导致全球风险偏好下降,避险情绪升温,资金外流推动人民币贬值。这一动因如果没有得到有效对冲的话,对A股必然产生负面冲击。

  第四、五阶段,央行为了守住“7”,对冲手段运用非常克制,A股的负反馈很大。但进入第六阶段,人民币“破7”,市场反而不再害怕了,这里面的运行机理发生了根本变化——人民币“破7”释放了央行更多的对冲手段。

  为何这次不一样:“破7”的积极意义

  (一)摆脱汇率束缚,政策可以更加“以我为主”

  从全球主要经济体的经验看,大多采取让汇率自由浮动,从而让货币政策彻底独立出来的策略。中国经济下行压力增大,中美贸易摩擦不断升级的背景下,货币政策从汇率的束缚中解放出来显得更加重要此次人民币汇率“破7”,则彻底打破了这种束缚,近期政策也逐步释放更加宽松的、“以我为主”的信号。

  在这样一种背景下,人民币汇率未来继续会贬值到什么程度已经变得不那么重要了,重要的是央行政策得到了解放

  831日,金融委强调“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”。94日召开的国务院常务会议指出,“落实降低实际利率水平措施,及时运用普遍降准和定向降准等工具”。

  我们预计,很快就会迎来货币政策宽松的窗口期,降准、降息已在路上。一方面,由于97日、917日会有共4400亿MLF到期,央行很有可能在这两个时间点采取全面/定向降准,一部分用来置换MLF到期量。另一方面,919日,美联储将召开议息会议,大概率会继续降息,央行很可能会在此后下调MLF利率和LPR利率报价,达到降息的目的。

  (二)部分对冲加征关税的负面冲击

  美国对华商品加征关税,会削弱中国出口商品的竞争力,但人民币贬值相当于出口商品变便宜了,能起到部分对冲美国加征关税的作用。也就是说,人民币贬值起到了自我对冲关税影响的作用。当然,这并不是我们有意为之,它本身是汇率市场自动调节的结果。

  风险提示:政策宽松不达预期,经济下行超预期,外围环境大幅恶化

  以下为正文部分

  8月以来,人民币继续贬值,离岸人民币一度逼近7.2。在以往的贬值过程中,大多都伴随了股市的下跌,投资者谈贬值而色变。但这一次似乎有所不同,A股在短暂的下探后迅速得以修复,甚至在9月5日沪指一度上探到了3015点。未来人民币会不会继续贬值?为什么这一次A股对人民币贬值表现如此淡定?

  【联讯策略专题】复盘汇率与股市关系,为何这次不一样

  一、复盘人民币贬值与股市关系

  正所谓鉴古知今,通过复盘8.11汇改以来的历次人民币贬值,并拆解其内因,梳理贬值与股市的关系,更有利于把握当下的市场脉络。

  (一)汇改以来的六次人民币贬值与股市联动

  8.11汇改以来,人民币大致经历了六次较大幅度的贬值(贬值超过2000基点),期间A股四次出现了大幅下跌,一次有所上涨,最近一次小幅下跌。

  第一阶段,2015811日至2015825日,8.11汇改使得前期积累的贬值压力迅速释放期间离岸人民币汇率从6.21贬值到6.51,贬值达3000个基点,同时也激化了股市的下挫,沪指当时跌幅近千点。

  第二阶段,2015112日至201617日,外汇储备减少、贬值预期并未缓解。期间离岸人民币汇率从6.31贬值到6.69,贬值达3800个基点,期间沪指表面跌幅仅200点,但引发了熔断。在人民币结束贬值的几周里,沪指下杀惯性依然延续,一度跌至2638点的低位。

  第三阶段,2016318日至201712日,人民币跟随美元而缓慢被动贬值。期间离岸人民币从6.46贬值到6.97,贬值达5100个基点,贬值的幅度不小,但贬值的速度并不快。这一时期股市从熊市中有所恢复,期间沪指大约上涨了150点,回到3100点。

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  第四阶段,2018614日至2018815日,美方准备首次加征关税,中美经贸关系趋紧。期间离岸人民币汇率从6.39贬值到6.95,贬值达5600个基点,贬值幅度大、速度快。A股受到冲击,期间沪指跌幅约320点。

  第五阶段,201956日至2019517日,美方威胁对额外3000亿美元商品加征关税。期间离岸人民币汇率从6.75贬值到6.95,贬值达2000个基点,A股一度下挫近200点。

  第六阶段,2019730日至201992日,美方把中国列为汇率操纵国,并威胁要对近5500亿美元商品提高加征关税税率。期间离岸人民币汇率从6.89贬值到7.19,首次“破7”,贬值达3000个基点。不过,期间沪指仅微幅收跌,贬值的冲击大大弱化。

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  (二)人民币贬值的动因拆解

  为什么同样是贬值,对A股产生的冲击会截然不同呢?接下来我们试图拆解不同贬值阶段背后的三大动因:巨大贬值压力的释放、跟随美元的被动贬值、贸易摩擦导致风险偏好下降。

  (1)巨大贬值压力的释放

  2016年之前的很长一段时间里,人民币累计了较大的贬值压力。一方面,2014年美联储开启了加息预期,美元大幅升值;另一方面,2014年下半年至2015年,中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率,被稳定在6.2附近。

  固定的汇率就像一个闸门,阻挡了奔赴而来的洪流,表面上风平浪静,实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开,这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来,形成的冲击巨大。第一、二阶段人民币的贬值,主要动因是汇改打开了闸门,此前积聚的巨大贬值压力以较快的速度释放。

  在这一过程中,由于缺乏有效的沟通,也使得市场对汇改的预期较为紊乱,在一定程度上加剧了资金的不稳定。

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  (2)跟随美元的被动贬值

  正是吸取了前两个阶段的教训,2016年初以后,央行加强了对汇率预期的管理,有节奏的适时释放贬值压力。可以看到,整个第三阶段人民币的贬值幅度很大,但贬值的速度温和。再考虑到供给侧改革已经逐步让工业领域摆脱了通缩,前期的刺激也带来了经济的复苏,贬值并没有带来市场的负面冲击。

  (3)中美贸易摩擦导致风险偏好下降

  2018年以后的三次贬值,都是中美经贸关系趋紧导致全球风险偏好下降,避险情绪升温,资金外流推动人民币贬值。这一动因如果没有得到有效对冲的话,对A股必然产生负面冲击。

  第四、五阶段,央行为了守住“7”,对冲手段运用非常克制,A股的负反馈很大。但进入第六阶段,人民币“破7”,市场反而不再害怕了,这里面的运行机理发生了根本变化——人民币“破7”释放了央行更多的对冲手段。

  二、为何这次不一样:“破7”的积极意义

  (一)摆脱汇率束缚,政策可以更加“以我为主”

  根据不可能三角理论,货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动三者不可兼得。过去十多年,中国的货币政策会丧失一定的独立性,并采取资本管制,来换取汇率的相对稳定,达到一个弱化的三者平衡。

  (1)打破汇率的束缚

  但是随着资本开放的进一步推进,人民币更加国际化,如果货币政策仍然严格维护汇率相对稳定的话,受到的束缚会越来越大。8.11汇改以来,我们大致采取了两种折中的方案:

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  方案一:2015年至2016年,为了适当缓解人民币的贬值,央行消耗了大量的外汇储备。但情况并未如意,外汇储备的大量消耗反而让市场对贬值愈发担心,贬值预期并未明显缓解。方案二:2018年至2019年上半年,为了兼顾汇率,央行货币政策宽松力度显得非常克制。

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  从全球主要经济体的经验看,大多采取让汇率自由浮动,从而让货币政策彻底独立出来的策略在中国经济下行压力增大,中美贸易摩擦不断升级的背景下,货币政策从汇率的束缚中解放出来显得更加重要此次人民币汇率“破7”,则彻底打破了这种束缚,近期政策也逐步释放更加宽松的、“以我为主”的信号。

  在这样一种背景下,人民币汇率未来继续会贬值到什么程度已经变得不那么重要了,重要的是央行政策得到了解放

  (2)降准、降息已在路上

  831日,国务院金融稳定发展委员会召开会议,强调“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”,并指出“下大力气疏通货币政策传导,继续实施好稳健货币政策,保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”。

  94日召开的国务院常务会议指出,坚持实施稳健货币政策并适时预调微调,落实降低实际利率水平措施,及时运用普遍降准和定向降准等工具,引导金融机构将资金更多用于普惠金融,加大对实体经济支持力度。同时会议还强调,确定加快地方政府专项债发行使用的措施,带动有效投资支持补短板扩内需。

  我们预计,很快就会迎来货币政策宽松的窗口期。一方面,由于97日、917日会有共4400亿MLF到期,央行很有可能在这两个时间点采取全面/定向降准,一部分用来置换MLF到期量。另一方面,919日,美联储将召开议息会议,大概率会继续降息,央行很可能会在此后下调MLF利率和LPR利率报价,达到降息的目的。

  一旦宽松政策能够缓和经济下行压力,资金的信心会增加,反过来有利于人民币的稳定。我们可以看到,近几日离岸人民币快速回升到7.12附近

  (二)部分对冲加征关税的负面冲击

  美国对华商品加征关税,会削弱中国出口商品的竞争力,但人民币贬值相当于出口商品变便宜了,能起到部分对冲美国加征关税的作用。也就是说,人民币贬值起到了自我对冲关税影响的作用。当然,这并不是我们有意为之,它本身是汇率市场自动调节的结果。

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关键词阅读:汇率 股市

责任编辑:曹静
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