邓海清:降息预期缘何屡次落空?

1评论 2019-09-17 14:21:32 来源:海清FICC频道 作者:邓海清 陈曦 打板粤泰股份错在哪?

  本文作者:邓海清,陈曦

  2019年9月17日,央行续作MLF 2000亿,利率维持3.3%不变,当日有MLF到期2650亿,另有逆回购到期800亿元。

  在2019年9月7日MLF到期、降息预期落空之后,市场对MLF降息预期仍然强烈,官方媒体报道MLF利率下调预期不绝于耳,8月经济数据全面弱于市场预期,今日早盘大行出手买现券、MLF公布续作,市场对MLF降息预期更是达到顶峰。

  但结果是,MLF缩量续作,利率不变,降息预期再次落空。

  7月以来的降息预期回顾

  2019年7月以来,降息预期持续存在。起点是7月2日市场传言总理在达沃斯论坛的讲话提到降息(实际官方表述是“降低实际利率水平”),加速是特朗普挑起中美贸易战升级,高潮是美联储降息、全球降息潮,第二个高潮是国务院定调全面降准。

  但是,降息预期从未实现。7月23日TMLF常规操作落地,我们写了《央行例行TMLF操作,降息或货币宽松加码必要性低》;8月1日美联储降息落地,我们写了《美联储“预防性”非“周期性”降息,中国央行不盲从是明智之举》;8月15日MLF利率不变,我们写了《央行MLF价格不变,降息预期再落空》;8月20日LPR改革落地,我们重写了《LPR改革就是改革而已,预期降息或下调MLF或属于想多了!!》;8月26日MLF利率不变,我们写了《MLF利率岿然不动,宽货币放水“迷思”该醒了》;9月9日MLF未续作,我们写了《降息“执念迷思”再落空,重申降准不再是债牛“发动机”!》;9月10日删除MLF利率下调预期文章,我们写了为何值得点赞。

  此次9月17日MLF到期,几乎是最后一个MLF利率下调时间窗口,下一次MLF到期要到11月5日。

  因此,此次MLF利率不变,极大概率标志着7月以来的降息预期彻底落空。

  展望未来,是否会出现降息,主要看中美贸易冲突是否重新升级、通胀是否趋势性下行、经济是否显著破位下行,我们目前还看不到这种可能。

  为何降息预期屡次落空?

  我们一直旗帜鲜明的认为,在当前条件下,中国央行不宜降息。主要原因包括:

  1、通胀趋势性上行,且屡次超市场预期,最早9月CPI破3%,中国央行如果在高通胀下降息,无疑是对中国央行货币政策目标(稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支)的挑战。

  从国际央行角度,通胀永远是央行的首要目标,无论什么原因导致通胀上行,央行都没有道理在通胀上行期降息。

  有观点认为,当前的通胀是由于猪肉供给导致的,央行加息也无法控制通胀,这种说法到此为止确实是正确的;但是,下一步无法推导出,央行就应当降息。

  首先要回答一个问题,降息是否有助于推升通胀?如果承认央行的基本作用是通过利率调控控制通胀,那么,既然猪肉已经导致通胀超预期,难道央行应当降息,进一步推升本已到3%的通胀??

  确实,当前的高通胀并非央行的问题;但是,如果央行降息,然后通胀进一步提高,那么是否是央行的责任?

  2、中国无风险利率水平已经下降很多,继续向下空间非常有限。中国央行从2018年初开始,就一直在致力于降低无风险利率水平,货币市场利率中枢2.55%,已经是金融危机以来仅次于2015-2016年的低位。

  2015-2016年的超低利率2.25%,至少在某种程度上促进了金融体系无需扩张、资金空转,也被周小川评价为“略偏宽松的货币政策”。

  再考虑到当前通胀水平已经远高于2015-2016年,继续下调利率空间非常有限,更何况还需要为未来的不确定性储备货币政策空间。

  货币政策的重心应当放在无风险利率向实体经济的传导、货币市场利率向信贷市场利率的传导,降低实体经济融资成本,包括降低LPR利率在MLF上的加点(MLF利率不变,LPR利率下降)、降低贷款利率在LPR上的加点等。

  3、降息容易导致房地产泡沫,与当前调控房地产思路相悖。

  4、经济下行容忍度提高,若宽财政、宽信用、稳外贸足以稳定经济,则不需要降息强刺激,转型攻坚需政策定力护航。

  5汇率的制约持续存在,中国央行允许放大汇率波动区间,但是不希望看到趋势性贬值。

  维持债市震荡市观点不变

  2019年以来,我们对债市的整体判断是震荡市,核心是央行不松不紧,底线是货币市场利率中枢不变。在货币市场利率向下空间没有打开之前,债券市场没有趋势性机会。

  站在当前时点上,我们仍然认为,央行不松不紧的态度没有变化,货币市场利率中枢仍将维持在2.55%左右,这意味着当前的长短利差仍然处于历史偏低水平。

  市场有观点认为,降准资金释放后,会导致货币市场资金泛滥,利率下行,进而导致短端债券收益率下降,打开长端下行空间,我们认为这种逻辑是错误的。

  当前中国央行货币政策调控框架早已变为“价格型调控”,价格型调控的根基是央行能够控制短端货币市场利率,无论是降准、MLF、公开市场操作、还是缴税缴准,无论是央行净投放还是净回笼,都不会改变货币市场利率中枢,只要央行不想改变利率中枢。

  从2018年以来,降准没有一次改变过货币市场利率中枢。从此次降准资金到位后的货币市场利率看,确实与降准之前的利率水平没有什么变化,这意味着短端向下空间并没有打开。

  近期债券市场的增量利空包括:中美贸易缓和、房地产调控边际变化、猪肉价格持续飙升、原油价格暴涨、基建开始发力等,在9月CPI大概率破3%之时,仍然需要警惕债市调整风险。

  (本文仅为作者个人观点,不代表所在机构,不构成投资建议)

关键词阅读:降息预期 落空

责任编辑:汪丽 RF12967
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