中信证券:中国城镇化还有多大空间?

1评论 2019-10-16 08:08:42 来源:金融界网站 作者:明明 感谢300643

  丨明明债券研究团队

  报告要点

  尽管常住人口城镇化已接近2020年的政策目标,但户籍人口城镇化距离目标仍有距离。据测算,户籍人口城镇化有望带动近两年年均新增住宅需求约13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房住宅的销售面积,因此城镇化的推进对房地产而言虽有支撑,但现阶段户籍城镇化带动的住房刚需也可能存在一定的天花板,住宅销售的回落也可能将拉低2020年的房地产开发投资增速。

  城镇化之路:从“户粮挂钩”到“人口流动破冰”。改革开放前,我国的户籍制度在一定程度上制约了城镇化的发展进程。而在改革开放后,户籍制度逐渐放松,越来越多的农民工开始进城打工,城镇化的程度也在不断提高。

  两种城镇化:从常住到户籍。随着人口流动的逐渐增长,“人户分离”的现象愈发明显,这使得城镇人口包含了“城镇户籍人口”与“城镇常住人口”两个不同的口径。而随着城镇化的持续推进,常住人口与户籍人口城镇化率均在快速上升,但目前来看户籍人口城镇化率距离政策目标仍有一定距离。

  城镇化:房地产需求的东风?从理论上看,城镇化的持续推进有助于释放房地产需求。结合历史来看,城镇化进城与商品房销售增速之间存在较为明显的正相关关系,2008年之前,商品房销售面积增速与城镇人口增速联动性较高;进入2008年之后个别时点上二者发生了短暂背离,原因可能在于政策方面的影响。分城市看,城镇化对一、二、三线城市的商品房销售均有一定影响影响,其中一线城市地产销售受城镇化影响最为明显。

  城镇化还能带动多少商品房需求?从理论上讲,城镇居民住宅面积=人均住宅面积*城镇居民总数,因此新增城镇居民住宅面积(即新增住房需求)即可通过人均住宅面积、城镇化率、人口总数这三个因素来计算。经估算,户籍人口城镇化有望带动年均新增住宅需求约13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房住宅的销售面积,而住宅销售的回落或将拉低明年房地产开发投资增速约2pcts。

  综合来看,尽管常住人口城镇化已接近2020年的政策目标,但户籍人口城镇化距离目标仍有距离。结合近期颁布的政策来看,后续推动非户籍人员落户仍有望持续发力。从历史上看,城镇化进城将在一定程度上带动居民住房购置需求,后续推动非户籍人员落户的政策或将在一定程度上对住宅销售形成支撑。据测算,户籍人口城镇化有望带动近两年年均新增住宅需求约13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房住宅的销售面积。总体来看,地产销售下行进程仍未改变,我们仍认为十年期国债收益率2.8%-3.2%是合理区间,当前可以适当配置以为明年做准备,但通胀的制约也可能使收益率向下突破的时点延后,我们建议在近期消息面较为动荡的阶段,在注意防守的基础上可适当参与博弈。

  正文

  2014年3月,国务院颁布的《国家新型城镇化规划(2014~2020年)》中提及,“到2020年,常住人口城镇化率达到60%左右,户籍人口城镇化率达到45%左右”,临近规划的截止日期,我国户籍人口城镇化率较目标仍有距离,后续非户籍人口落户仍有望持续推进。那么,城镇化进程与住宅需求关系为何?推动户籍人口城镇化又将释放多少住宅需求呢?本文将就此展开分析。

  城镇化之路:从“户粮挂钩”到“人口流动破冰”

  改革开放前,我国的户籍制度在一定程度上制约了城镇化的发展进程。1958年1月,全国人大常委会通过了《中华人民共和国户口登记条例》,首次将城乡居民划分为“农业户口”和“非农业户口”两种不同户籍,标志着我国户籍制度的正式确立。长期以来,户籍制度对我国的人口流动具有极其重要的影响。改革开放以前,由于我国粮食生产供应并不充分,计划经济体制下我国主要实行“户粮挂钩”制度,没有“户粮关系”(即城镇户口)的居民无法得到粮食供应,因此也难以在城镇生活;而另一方面,我国对于人口流动和户籍迁移的管理也较为严格,1964年公布的《公安部关于处理户口迁移的规定》中就曾明确指出要严格限制居民户口在城镇与农村之间的迁移。总体来看,改革开放前,农民难以获得城镇户口,其进城后也无法获取粮食供应,这直接限制了农民工进城打工的动力,也正因如此,改革开放之前的人口流动并不频繁,城镇化也基本处于停滞。

  改革开放后,户籍制度逐渐放松,城镇化进程得以开启。改革开放后,随着家庭联产承包责任制的推广,粮食产量大幅上升,粮食供给逐渐由不足转为富裕,相应的,农村劳动力也产生了一定的过剩压力,自此,部分农民进城打工的现象开始出现,城镇化进程得以开启。尽管在1981 年底,国务院发布的《关于严格控制农村劳动力进城做工和农业人口转为非农业人口的通知》,旨在对农民进城打工和农业户籍转换进行管控,但1984年国务院颁布的《关于农民进入集镇落户问题的通知》仍放松了对农村户籍转为非农户籍的限制,至此,农民工转为非农户籍制度正式“破冰”,20世纪90年代初,随着“户粮分离”的逐渐推广、粮票和油票等定量供应制度的取消,人口流动不再依附于户籍上的粮食供应制度。90年代中期,部分城市落户方法逐渐从“计划制”转为“条件制”,农民工进城热情得到了进一步的提高,自此,越来越多的农民工开始进城打工,城镇化的程度也在不断提高。

  中国城镇化还有多大空间?

  中国城镇化还有多大空间?

  两种城镇化:从常住到户籍

  随着人口流动的逐渐增长,“人户分离”的现象愈发明显,这使得城镇人口包含了“城镇户籍人口”与“城镇常住人口”两个不同的口径。随着农民工进城打工的热情持续高涨,农民工进城打工人数屡创新高,但城镇户籍数量并非没有限制,因此,“人户分离”(即户籍所在地仍在农村,但工作地点却在城镇这一现象)开始显现。也正因如此,城镇人口实际上有两个口径标准:城镇常住人口和城镇户籍人口,其中,户籍人口是指公民依照《中华人民共和国户口登记条例》,已在其经常居住地的公安户籍管理机关登记了常住户口的人,这类人口不管其是否外出,也不管外出时间长短,只要在某地注册有常住户口,即为该地区的户籍人口;而常住人口则主要指经常居住在某地区一定时间(一般指半年以上)的人口,如包括了常住本地的户籍人口、户口在外地但在本地居住半年以上的人口、调查时居住在本地但在任何地方都没有登记常住户口(即口袋户口)的人口等。

  随着城镇化的持续推进,常住人口与户籍人口城镇化率均在快速上升,但户籍人口城镇化率距离政策目标仍有一定距离。早在2004年2月,《政府工作报告》中就曾提出要全面推进城镇化进程,而2014年3月颁布的《国家新型城镇化规划(2014~2020年)》更是明确提出了“到2020年,常住人口城镇化率达到60%左右,户籍人口城镇化率达到45%左右”,2016年国办推出了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》,旨在促进农业人口转移落户,而2019年国家发改委又印发了《2019年新型城镇化建设重点任务》,指出将“积极推动已在城镇就业的农业转移人口落户”,继续加大户籍制度改革力度。2011年之前,国家统计局公布的城镇化率(城镇人口/总人口)往往采用常住人口计算,自2011年起,统计局开始公布户籍人口城镇化率,截至2018年末,常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率分别为59.58%和43.47%,常住人口城镇化率明显高于户籍人口城镇化率。结合2020年的政策目标来看,常住人口城镇化率已基本达到预期目标(60%),而户籍人口城镇化率距离政策目标(45%)仍有一定距离,城镇户籍人口仍有一定的增长空间。

  中国城镇化还有多大空间?

  城镇化:房地产需求的东风?

  从理论上看,城镇化的持续推进有助于释放房地产需求。一方面,随着城镇化的持续推进,大批农村人口将成为城镇人口,这些新增城镇居民将带来新增的住房刚需;另一方面,随着城镇化的持续推进,对劳动力要素自由流动的制约逐渐放开,资源配置效率进一步提高,一定程度上有助于推动城市的经济增速,提高居民收入并促进房地产价格上涨。

  结合历史来看,城镇化进城与商品房销售增速之间存在较为明显的正相关关系。根据国家统计局公布的户籍人口城镇化率、常住人口城镇化率以及当前我国总人口数,我们可以分别计算出城镇户籍人口与城镇常住人口总量。值得说明的是,由于户籍人口城镇化率指标自2011年才开始公布,其时间序列长度较短,也难以比对该指标与房地产投资的关系,因此,我们不妨从常住人口这一指标入手来分析常住人口城镇化率与房地产投资的关系(事实上,2011年至今常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率也具有一定的相关性)。整体来看,常住人口城镇化率增速与商品房销售增速之间呈较为明显的正相关关系。

  2008年之前,商品房销售面积增速与城镇人口增速联动性较高;进入2008年之后个别时点上二者发生了短暂背离,原因可能在于政策方面的影响。具体来看,2008年之前,商品房销售面积与城镇人口增速的联动性较强,不论走势还是拐点均较为一致;但进入2008年之后,二者的增速开始出现短暂的走势背离,2009年,2013年,2016年这三个时点均体现为商品房销售走高而城镇人口增速回落的特征,我们认为政策刺激可能是造成这种现象的原因之一。2008年,我国经济面临着较大的下行压力,我国相继出台了诸多住房优惠相关文件,如《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》、《关于个人住房转让营业税政策的通知》、中国人民银行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》、国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》,带动了房地产销售的持续改善。2013年与2016年的情况也较为相似:2012年7月中国人民银行决定下调金融机构人民币存贷款基准利率,个人住房公积金存贷款利率也相应下调,这也导致了2013年全年的商品房认购热情持续高涨;而对于2016年而言,随着棚改货币化的持续推进,商品房市场持续火爆,相应的,商品房销售增速也维持高位。

  中国城镇化还有多大空间?

  城镇化对一、二、三线城市的商品房销售均有一定影响影响,其中一线城市地产销售受城镇化影响最为明显。结合30大中城市商品房成交套数来看,城镇常住人口增速与一线、二线、三线城市的商品房成交量均有着明显的关系,进一步,可以发现2011年至今一线城市成交套数与城镇常住人口增速的走势和拐点均较为相似,这可能在一定程度上反映出放开落户限制后居民对一线城市商品房的申购热情更高。

  中国城镇化还有多大空间?

  城镇化还能带动多少商品房需求?

  前文指出,当前常住人口城镇化已接近2020年目标,后续发力空间相对有限,但户籍人口城镇化距离政策目标仍有距离,而结合《2019年新型城镇化建设重点任务》来看,后续仍有望持续推进非户籍人口在城市落户。那么,城镇化将带来多少商品房需求呢?

  从理论上讲,城镇居民住宅面积=人均住宅面积*城镇居民总数,因此新增城镇居民住宅面积(即新增住房需求)即可通过人均住宅面积、城镇化率、人口总数这三个因素来计算。但值得注意的是,国家统计局公布的“人均住宅面积”指标是通过抽样调查来计算的,为了保证调查的稳定性,国家统计局的抽样调查对象往往是有当地户籍的城镇居民家庭,而并不包括部分具有较强流动性的常住非户籍人口,因此,该指标实际上反映的是城镇户籍人口的人均住宅情况。基于此,我们将这一指标与城镇户籍人口总数相乘即可得到当年的城镇户籍居民的住宅总面积。具体来看,2018年户籍人口城镇化率为43.47%,人口总数为13.95亿,城镇户籍人口人均住宅面积为39平方米,因此2018年城镇户籍人口总居住面积应为236.6亿平方米。那么,2020年城镇户籍的住宅总面积将是多少呢?

  经估算,户籍人口城镇化有望带动近两年年均新增住宅需求约13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房住宅的销售面积。我们先来估算2020年的城镇户籍人口总数,根据卫计委颁布的《“十三五”全国计划生育事业发展规划》,2020年我国的人口总数将达到14.2亿元左右,结合2020年的目标户籍人口城镇化率45%,2020年我国的城镇户籍人口数量有望达到6.39(14.2*45%)亿。接下来,我们来对城镇户籍人口的人均住宅面积进行估算。从历史上看,人均住宅面积同比增速与人均可支配收入的同比增速具有较为明显的正相关关系,通过计量回归后可得出二者的回归模型:人均住宅面积同比增速=0.37*人均可支配收入的同比增速。如果我们以近五年人均可支配收入增速的均值作为2020年人均可支配收入的增速预测,那么2020年人均可支配收入有望达到约8.0%的水平。基于此,2020年城镇户籍居民人均住宅面积有望达到41.3平方米,2020年城镇户籍人口住宅总面积则有望达到263.9(6.49*41.3)亿平方米。考虑到2018年城镇户籍人口住宅总面积为236.6亿平方米,总体来看,2019年-2020年间的新增住宅需求有望达到27.5亿平方米,平均来看近两年单独年份的新增需求约为13.8亿平方米左右,将在一定程度上支撑商品房需求,然而,考虑到2018年商品房住宅销售面积已经达到14.8亿平方米,现阶段户籍城镇化带动的住房刚需可能存在一定的天花板。

  中国城镇化还有多大空间?

  需要指出的是,我们的估算是基于中性预期假设下的测算。事实上,由于部分新增户籍人口在此前可能是当地的常住非户籍人口,因此可能在落户之前就已经购置过房产,那么即便落户也可能并不会产生新的购房需求,基于此,我们对购房需求的测算有一定的偏高可能;另一方面,现实中由于存在旧房翻修需求,同时现存户籍人口也有一定的购房需求,这也可能导致我们的测算偏低。基于此,我们的测算是基于中性预期下的测算,共包含了三条假设:其一,我们假设新增的户籍人口均能产生购房需求;其二,我们假设现存户籍人口未有新的购房需求;其三,新增户籍人口的购房需求均在落户当年释放。

  经估算,住宅销售的回落或将拉低明年房地产开发投资增速约2pcts。据前文估算,2019年-2020年之间的新增住宅需求有望达到27.5亿平方米,考虑到2018年的商品房住宅销售面积为14.8亿,如果假设2019年与2020年商品房住宅销售面积增速回落幅度相同,可推出年均复合增长率为-4.8%,基于此,2019年住宅销售面积可能录得14.1亿平方米,而2020年的销售面积可能降至13.4亿平方米。从“销售——拿地——开工——施工——竣工”,销售面积的回落将直接导致销售额的减少,通过回归方程简单测算,销售面积同比增速每减少1pcts将带动销售额增速下降1.4pcts(即住宅销售额同比增速=1.4*住宅销售面积同比增速)。因此,2019年和2020年的商品房住宅销售额同比增速或将分别录得8.0%和1.2%(每年回落6.7pcts)。对于投资而言,回归模型显示,住宅开发投资同比增速=0.46*住宅销售额同比增速,因此2019年和2020年的住宅开发投资或将于每年回落3.1pcts,考虑到住宅开发投资占全部房地产开发投资比重约为70%,因此,住宅销售的回落或拉低2020年的房地产开发投资增速约2pcts。

  综合来看,改革开放以来,我国放松了对人口流动和户籍转移的限制,这在一定程度上造成了当前城镇常住非户籍居民“人户分离”的情况。结合统计局公布的城镇化比率来看,尽管常住人口城镇化已接近2020年的政策目标,但户籍人口城镇化距离目标仍有距离。结合近期颁布的政策来看,后续推动非户籍人员落户仍有望持续发力。从历史上看,城镇化进城将在一定程度上带动居民住房购置需求,后续推动非户籍人员落户的政策或将在一定程度上对住宅销售形成支撑。据测算,户籍人口城镇化有望带动近两年年均新增住宅需求约13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房住宅的销售面积。总体来看,地产销售下行进程仍未改变,我们仍认为十年期国债收益率2.8%-3.2%是合理区间,当前可以适当配置以为明年做准备,但通胀的制约也可能使收益率向下突破的时点延后,我们建议在近期消息面较为动荡的阶段,在注意防守的基础上可适当参与博弈。

  市场回顾

  利率债

  资金面市场回顾

  2019年10月15日,银存间质押式回购加权利率整体上行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了14.53bps、4.09bps、18.9bps、2.52bps和14.54bps至2.71%、2.69%、2.75%、2.78%和2.82%。国债到期收益率整体上行,1年、3年、5年、10年分别变动2.53bps、0.52bps、0.57bps、0.27bps至2.55%、2.79%、3.05%、3.17%。上证综指下跌0.56%至2,991.05,深证成指下跌1.17%至9,671.73,创业板指下跌1.10%至1,660.89。

  周二央行无逆回购操作, 无逆回购到期,无流动性净投放。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  流动性动态监测

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  可转债

  可转债市场回顾

  10月15日转债市场,平价指数收于93.56点,下跌0.60%,转债指数收于112.27点,下跌0.37%。177支上市可交易转债,除桃李转债和冰轮转债横盘外,46支上涨,129支下跌。其中,绝味转债(2.45%)、百合转债(1.45%)、东音转债(1.17%)领涨,蓝盾转债(-5.21%)、水晶转债(-4.32%)、万顺转债(-4.22%)领跌。177支可转债正股,除林洋能源(行情601222,诊股)、玲珑轮胎(行情601966,诊股)、山鹰纸业(行情600567,诊股)、尚荣医疗(行情002551,诊股)和大业股份(行情603278,诊股)横盘外,43支上涨,129支下跌。其中,洪涛股份(行情002325,诊股)(7.67%)、梦百合(行情603313,诊股)(2.86%)、华通医药(行情002758,诊股)(2.57%)领涨,星源材质(行情300568,诊股)(-10.00%)、博彦科技(行情002649,诊股)(-7.92%)、水晶光电(行情002273,诊股)(-6.88%)领跌。

  可转债市场周观点

  节后第一周权益市场表现强势,受益于此中证转债指数录得不小涨幅,整体市场溢价率也有所下滑。

  上周周报和日报中我们对四季度的转债市场进行了详细的展望,从当前趋势来看,与我们的判断初步吻合。换而言之,市场机会已至,这也可能是年内最后一次可以期待的获利时机。

  从风格上,重申市场有望从短期beta向中期alpha过渡的判断。9月底市场情绪较为悲观,随着中美贸易谈判达成局部共识,外部环境对市场形成的压制有望明显缓解,短期风险偏好修复的逻辑可能占据主要地位。再随着三季报的陆续公布叠加经济稳增长的政策预期,预计市场将会依旧回归盈利的逻辑。

  从配置的角度而言,高弹性标的是短期重点关注的方向,beta风格虽然诱惑较大但并不容易把握,建议投资者仍然结合基本面参与当前市场行情。与此同时上周新券发行节奏也明显加速,从打新结果来看当下市场依旧存在一定吸引力,倘若这一趋势能够延续,即使资质相对参差不齐依旧能提供不少获利机会。

  从布局层面来看,波动中建议围绕两条主线展开:一是权益市场布局思路下的核心资产标的,具体板块可以关注科技、消费、医药等;二是转债市场逆周期布局思路下的低估值标的,具体板块可以关注汽车零部件、轻工造纸、大金融等。

  高弹性组合建议重点关注参林(百姓)转债、拓邦(和而)转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、精测转债、水晶转债、启明转债以及券商转债。

  稳健弹性组合建议关注蒙电转债、玲珑转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、明泰转债和银行转债。

  风险因素:市场流动性出现大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

  股票市场

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  转债市场

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