中信证券:预计本次新冠疫情将使得通胀短期维持高位、中长期延续下行趋势

  丨明明债券研究团队

  报告要点

  1月通胀略超预期,反映了春节错位和新冠疫情的影响。对比非典时期物价体现出此升彼降的特点,食品项价格下滑、非食品价格呈现波动特征。预计本次新冠疫情将使得通胀短期维持高位、中长期延续下行趋势。另一方面,虽然一季度经济受到冲击较大,但二季度随着政策效果显现和疫情逐步被控制,经济可能企稳。所以,我们认为滞涨的情况并不会出现,今年宏观经济最大的特点是"节奏变化",通胀和增长都会出现不匹配的阶段,根据疫情、政策、供需的节奏来配置资产才是最优选择。

  春节错位和新冠疫情的影响下1月通胀超预期。1月CPI环比由平转涨(1.4%,+1.4pcts),同比5.4%(+0.9pcts)略超预期,一方面原因是春节前食品需求上升的影响,另一方面是受疫情蔓延影响,部分地区部分商品供应短期出现紧缺,物流受阻、运输成本增加等,带动部分食品和非食品服务价格上涨。PPI方面,1月PPI同比增速0.1%,增幅扩大0.6pcts,略低于预期。

  非典期间CPI和PPI同比增速迎来高峰但环比趋于下滑。2003年1月CPI和PPI均创下较高增速符合春节前物价上涨的季节性规律;2月物价维持较高增速,更多是非典疫情快速发展情况下抢购所引发;3月份以后,抢购潮结束、居民消费需求快速走弱,而工厂的投资、生产并没有受到明显限制,居民消费品和企业工业品出厂价格均持续下滑。

  非典时期CPI:食品项下滑、非食品波动。食品项量稳价跌,反映了需求的走弱。非食品项的波动可以分解为三个方面,在不同阶段分别发挥主导左右。(1)以中西药品、防治用品和医疗服务的价格年初小幅上涨、在4月份疫情高峰迎来价格上涨高峰;(2)受疫情的影响,以文化办公、体育娱乐、燃料等为代表的需求大幅走弱,拖累非食品价格;(3)由于非典期间并没有明确的停工要求,投资增速仍然维持较高水平,其他受疫情影响较小的的品类符合2003年偏热的基本面相符的回升趋势。

  非典时期PPI:油价下跌的影响。2003年3月伊拉克战争打响,国际油价全线下跌,最大跌幅超25%,成为拖累PPI的主要因素。国内工业生产实际上并没有受到明显影响,企事业单位并没有明确停工,钢铁行业产量所受影响不大,钢铁价格也在季节性特征下保持相对稳定的水平;化工产品产量增速有所下滑,但油价的大幅下跌引导下化工制品价格也大概率有下行的空间。

  本次疫情对通胀的可能影响。短期受春节+疫情影响,通胀维持高位,CPI同比预计2月维持在5.5%高位,PPI同比面临通缩。中期关注需求走弱与供给受阻的矛盾,一段时间内预计供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏,物价环比将有所下行,CPI同比和PPI同比都将继续下行。长期看疫情消退,回归趋势,但通胀下滑的斜率有可能较去年预期的平坦一些。

  正文

  1月通胀略超预期,反映了春节错位和新冠疫情的影响。1月CPI环比由平转涨(1.4%,+1.4pcts),同比5.4%(+0.9pcts)略超预期,其中原因一方面是春节前食品需求上升的影响,猪肉价格快速上涨、鲜菜鲜果价格持续抬升,在错月的基数效应下CPI同比和环比均较大幅度上行。另一方面,受疫情蔓延影响,部分地区部分商品供应短期出现紧缺,物流受阻、运输成本增加等,带动部分食品和非食品服务价格上涨。PPI方面,1月PPI同比增速0.1%,增幅扩大0.6pcts,略低于预期。疫情爆发后,市场对2020年的通胀前高后低的一致预期出现了一定的动摇,而1月份通胀超预期表现在一定程度上加剧了这一担忧。本文将对比非典前后通胀的变化,结合当前经济环境以及疫情发展情况来分析后续通胀的可能走势。

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  非典期间物价:此升彼降

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  非典疫情时间轴

  自首例确诊到无新增确诊和疑似病例,非典疫情共持续约7个月。2002年12月15日广东首例报告病例揭开非典疫情序幕,到2003年7月13日全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长,在本次非典疫情持续7个月的过程中,还有几个关键时点值得关注:(1)2月6日,广东发现病例218例,新增病例骤升;(2)4月中旬非典病例数量呈上升态势,4月15日世卫组织将广东、山西、香港列为疫区;(3)4月17日中共中央政治局常务委员会会议专门听取有关部门关于非典型肺炎防治工作的汇报,奠定整体政策基调;(4)4月25日,北京市防治非典型肺炎指挥部成立,当日为疑似病例报告最高峰;(5)4月29日新增确诊病例绝对数量开始下降;(6)5月29日北京非典首现零记录;,6月1日卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤消;(7)7月13日全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长,本次“非典”过程基本结束。

  

  总的来说,非典疫情经历了2003年2月份开始疫情扩散加速,社会民众开始关注非典疫情;4月中旬各类政策集中出台,社会各界集中抗击非典;4月底新增确诊病例迎来拐点;5月底疫情得到有效控制;6月中旬中国内地无新增确诊和疑似病例、7月中旬全球无新增确诊和疑似病例。这些关键时点对应着政策出台、企业生产、居民生活的各个方面,也体现在通胀的表现上。

  非典期间物价:环比趋于下滑

  非典期间CPI和PPI同比增速迎来高峰。以非典疫情持续发展的2003年上半年作为考察区间,CPI同比和PPI同比都经历了一轮波峰,其中CPI同比增长持续上行到3月份达到顶峰后快速下滑,PPI同比增速持续上涨并在4月到达顶峰后回落。而由于这一阶段非典疫情肆虐,“三驾马车”中消费出现大幅滑落拖累经济增速,这一阶段体现出“类滞胀”情况。因而有观点直接将两次疫情比照,认为本轮疫情的冲击可能导致“类滞胀”局面。但若从环比角度看物价水平走势,可以发现并非如此,CPI和PPI同比增速走高主要是基数效应的体现。

  

  CPI和PPI环比均大幅下滑,非典期间消费需求走弱,对物价影响偏负面。2003年1月至6月CPI和PPI环比表现为一致的前高后低,背后有春节的季节性、疫情前期的抢购以及疫情发展过程中需求走弱的影响。2003年春节在2月1日,1月份CPI和PPI均创下较高增速符合春节前物价上涨的季节性规律;2月份物价维持较高增速,更多是疫情快速发展情况下抢购所引发,以当时疫情最为严重的广东为例,2月份出现了板蓝根、食用醋、医用口罩、米油盐等商品的抢购风潮,商品价格普遍成倍上涨,抢购风潮也影响到周边省份和全国其他地区;3月份以后,抢购潮结束、居民消费需求快速走弱,而工厂的投资、生产并没有受到明显限制,居民消费品和企业工业品出厂价格均持续下滑。

  

  CPI:食品项下滑、非食品波动

  二分法下食品项价格表现不及非食品项。2003年1月至6月期间,非食品项CPI同比持续回升,食品项CPI同比上升到4月高点后并持续下滑,排除基数效应后,食品项CPI环比自1月份高点后快速下滑,而非食品项CPI环比在2003年1月~6月期间处于波动行情中。而食品项CPI环比的持续下滑实际上超出了季节性特征,更多反映了前期需求前置、后期消费需求走弱的影响。

  

  具体来看,食品项量稳价跌,反映了需求的走弱。由于数据的可得性,以零售商品价格RPI替代CPI(二者走势基本一致),食品项CPI环比在3月份之后体现为量稳价跌。2003年开年非典疫情影响下粮油食品曾有过抢购风潮,出现量价齐升的局面,后续需求逐步回落,呈现量稳价跌的特征。食品的消费不仅仅包括居民住户的家庭需求,还包括餐饮服务行业的需求,而随着非典疫情的扩散蔓延,餐饮行业受到较大冲击,对食品的需求大幅降低。因而,非典疫情对食品价格的影响,需求走弱的逻辑更为重要,抢购导致的价格上涨难以持续。

  

  非食品项的波动可以分解为三个方面,在不同阶段分别发挥主导左右。首先,以中西药品、防治用品和医疗服务的价格年初小幅上涨、在4月份疫情高峰迎来价格上涨高峰,带动了非食品项CPI环比的大幅上行;其次,受疫情的影响,以文化办公、体育娱乐、燃料等为代表的需求大幅走弱,拖累非食品价格;最后,由于非典期间并没有明确的停工要求,投资增速仍然维持较高水平,其他受疫情影响较小的的品类,如服装、家电、建筑及装潢材料等品类价格呈现与2003年偏热的基本面相符的回升趋势。

  

  

  PPI:油价下跌的影响

  2003年3月起PPI环比大幅下行的主要因素是油价的大幅下行。2003年3月伊拉克战争打响,国际油价全线下跌,最大跌幅超25%,成为拖累PPI的主要因素。除了海外因素外,国内工业生产实际上并没有受到明显影响,企事业单位并没有明确停工,钢铁行业产量所受影响不大,从2003年年初起持续走高,钢铁价格也在季节性特征下保持相对稳定的水平;化工产品方面,2003年年初以来主要化工产品产量增速确实有所下滑,受制于数据的可得性,化工产品价格走势不得而知,因而无法弄清楚这一阶段产量降低是需求走弱的驱动还是供给收缩的制约,从成本端考虑,油价的大幅下跌引导下化工制品价格也大概率有下行的空间。

  

  

  此外,由于非典疫情还存在较为显著的区域行,按世界卫生组织的标准,有疫情的地区包括北京、辽宁、河北、山西、内蒙古、四川、上海、湖北、广西、广东、天津、吉林等12个省区市,而广东、山西、北京的非典疫情较为严重。不同区域之间疫情的严重程度、产业集中度等都可能对通胀格局产生影响,本文在次暂不再引申讨论。

  本次疫情对通胀的可能影响

  短期:春节+疫情影响,通胀维持高位。自从新冠疫情在1月下旬快速扩散以来,春节效应叠加疫情扩散下的抢购风潮,物价水平有超预期上涨的情况,已经体现在了1月份CPI同比超预期上涨之中,而由于主要企业处于春节假期且不满足复工条件,PPI同比仍在预期以内。由于2月份仍然存在企业复工生产少、物流成本仍高的情况,预计2月份物价水平仍将有所上行,但是在基数效应下,CPI同比预计2月维持在5.5%高位,PPI同比面临通缩。

  中期:需求走弱与供给受阻的矛盾。疫情的发展将决定后续通胀的走向。对比非典和新冠疫情前期发展与政策出台的时间和政策力度,本次在应对新冠病毒疫情时政策出台的速度和力度都较强。预计3月份主要企业都能正常复工,但新冠疫情拐点预计也需要在2月下旬明确,从非典时期情况看,供给端的放量要快于需求端的回暖,而近期政策也明显转向了防控+复工的组合,此后一段时间预计供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏,物价环比将有所下行,CPI同比和PPI同比都将继续下行。

  长期:疫情消退,回归趋势。等待疫情结束后,通胀将回归趋势,但这一趋势相比于年前的市场预期又需要考虑的一个新变量是稳增长政策的出台。一季度经济大幅下滑已经确定,在十三五收官和全面实现小康的目标下,疫情爆发后稳增长的目标更加明确,虽然政策力度不至于大刺激以追求6%以上的增速,但财政、产业、货币等方面的宽松政策仍然值得期待,加之疫情阶段投资回补和生产订单的赶工,通胀下滑的斜率有可能较去年预期的平坦一些。

  

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  市场回顾

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  利率债

  资金面市场回顾

  2020年2月10日,银存间质押式回购加权利率涨跌不一,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-13.43bps、7.43bps、-16.55bps、-22.75bps和12.98bps至1.72%、2.28%、2.35%、2.62%和2.87%。国债到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分别变动-5.25bps、-1.88bps、-2.75bps、-1.52bps至2.00%、2.39%、2.56%、2.79%。上证指数涨0.51%至2890.49;深证成指涨1.10%至10728.46;创业板指涨1.31%至2042.18。

  2月10日央行公告称,为对冲公开市场逆回购到期等因素的影响,维护银行体系流动性合理充裕,人民银行以利率招标方式开展了9000亿元逆回购操作。其中7000亿元7天逆回购操作和2000亿元14天逆回购操作,当日有9000亿元7天逆回购到期,实现0亿元流动性净投放。

  流动性动态监测

  我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2019年12月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元,外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  

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  可转债

  可转债市场回顾

  2月10日转债市场,平价指数收于90.22点,上涨0.62%,转债指数收于115.98点,上涨0.37%。226支上市可交易转债,除和而转债,蓝思转债,正裕转债横盘外,151支上涨,72支下跌。其中,旭升转债(18.92%)、模塑转债(18.79%)、赣锋转债(13.54%)领涨,振德转债(-23.77%)、尚荣转债(-20.25%)、东音转债(-13.02%)领跌。226支可转债正股,除华源控股、吉视传媒横盘外,157支上涨,67支下跌。其中,辉丰股份(10.23%)、众兴菌业(10.06%)、金新农(10.03%)领涨,亚太药业(-10.04%)、东音股份(-9.99%)、振德医疗(-9.53%)领跌。

  可转债市场周观点

  节后转债市场也经历的快速反转的历程,由于自身特性转债市场的修复相对正股更早同时整体转债估值不降反升。

  随着情绪的修复,当前转债市场并未改变价格与溢价率双高的境地,相反由于更高的估值水平进一步限制市场整体的性价比。我们判断市场分化会愈发明显,同时更为重要的是在相对偏高的估值水平下,基于正股演变映射到转债市场节奏的变化愈发重要。

  由于市场指标双高的局面,单纯的转债价格并不提供足够的安全边际,总体上我们依旧建议重点关注低估值的品种,从正股方向去寻找安全垫而非转债价格。

  过高的转债整体估值一方面表明参与者过高的预期,另一方面也表明当前市场短线交易情绪浓厚。但高涨的交易情绪前提是正股的持续表现,内生分化已经出现。

  上周风险资产的表现分化主要源自对疫情这一黑天鹅因素的反映,直接受益板块或是弱相关板块表现明显较好。

  风险资产有望逐步从短期情绪交易向疫情对实体经济的影响几何演变,市场驱动因素主次可能会有所切换。疫情对复工的影响不可小觑,特别是制造业、服务业首当其冲,当前还未完全反映到市场价格之中,这一风险因素将会构成后续几周波动的主要来源,因此直接受益于短期疫情带来的交易性机会标的仍有一定空间,但是需要结合疫情发展逐步兑现收益。

  基于中长线逻辑参与的标的依旧不受短期事件冲击的影响仍可以坚定的持有,但并不适合继续追高,保持已有仓位关注类似新券即可。

  基于转债空间有限的特质来看,逆周期思维不可缺失,我们随着市场调整建议增加对短期冲击较大板块的关注。随着复工的逐步开启,疫情控制迎来关键期,虽然可能再起冲击但政策对冲也将会逐步公布,当前冲击越大的板块后续可能会受到更大支持,转债逆周期投资者可以适当左侧参与,但需要密切关注疫情演变,同时我们并不认为所有冲击较大的板块皆会大幅反弹,需要自上而下择板块参与,我们预计本月可能就会提供参与机会。

  短期关注疫情受益的方向,依旧是医疗、远程教育等板块,中长期逻辑未受到较大冲击的板块,比如新能源产业链、科技、电子、计算机等板块为主,受益于逆周期政策的逻辑下关注公用事业、制造业等方向。

  高弹性组合建议重点关注百姓转债、高能(环境)转债、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、顾家转债、新北转债、至纯转债以及金融转债。

  稳健弹性组合建议关注国轩(先导)转债、玲珑转债、通威转债、久立转2、启明转债、鸿达转债、深南转债、尚荣转债、璞泰转债和银行转债。

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  股票市场

  

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  转债市场

  

  

  

  

  

  

  

  

  

  

  

  

关键词阅读:疫情

责任编辑:Robot RF13015
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