陆晨:ESG和金融创新相结合的ETF

1评论 2020-02-21 16:51:56 来源:金融界网站 作者:陆晨 游资是怎么抓涨停的?

进入21世纪,世界经济增长持续放缓,科技创新竞争日益激烈,气候变暖、异常天气所引发的自然灾害肆虐,资源短缺严重威胁人类生存,企业的可持续发展和社会责任成为全球关注的课题。

  在可持续发展理念的驱动下,ESG投资异军突起并快速发展,它的核心即在选择投资标的时,不仅关注其财务绩效数据,也同时关注其社会责任的履行,考察其在环境、社会及公司治理方面的表现。

  传统的企业管理更多地注重企业自身的盈利、管理规模、效益等数字指标,导致一些企业过度追求利润,但以牺牲“隐形”的社会资源、企业职工的合理权益和自然环境生态作为发展的代价。现代的企业管理和会计制度都没有设立相关科目可以追踪度量企业在社会、自然环境以及企业员工等维度的表现。资本市场ESG投资理念的推广可以倒逼企业注重环境保护、公司治理和社会责任方面的“软实力”,提升增强企业健康持续发展的能力。

  从上世纪九十年代开始,人们开始重视企业的社会责任,探讨商业与社会的关系,但更多强调的是商业对社会的应担负的责任,企业为了规避社会风险而承担责任是主流思想。进入新世纪,迈克尔.波特、菲利普.科特勒等学者都提出了新的观点,认为商业价值与社会价值是可以互惠互利的。从而揭开了道德投资和价值观投资的新篇章,进而演变为席卷世界的ESG投资浪潮。

  2019年,MSCI标准指数(MSCI Standard indices)表现逊于MSCI ESG领导力指数(MSCI ESG Leaders),且在全球多个地区都呈现同样的情况。MSCI ESG领导力指数是根据MSCI专有的针对股票的ESG因素来构建,其行业权重以标的指数为目标来设定,为投资者提供了一个相对来说更具行业中性的ESG客观量化视角。

  ESG的倡导者指出,在当今不断变化的世界里,社会责任和可持续发展是企业经营管理战略中不可缺少的重要因素,大量实际数据说明消费者和投资者更乐意与那些考虑自身对自然环境的影响、善待员工并拥有强大治理结构的公司建立联系,而这样会增加公司的收入/利润并提高股价,进而对公司业务产生重大影响。随着ESG投资思想渐入人心,越来越多的企业、社会组织和个人身体力行积极投身其中。同样的,在全球资本市场上,践行ESG推动企业持续稳定增长的社会责任投资方式也得到了各类主流参与者积极的拥抱和首肯,飞速蓬勃发展。

  2019年就有创历史最高记录的接近210亿美元涌入美国以ESG为主导思想的投资基金,管中窥豹看见一斑。美国华尔街的ETF巨头Black Rock黑岩集团预计到2021年底,将会把现有的ESG ETF的数量增加一倍,达到惊人的150个基金,供各种不同需求的基金投资者挑选。

  2020年初不期而至的新型冠状病毒黑天鹅为全人类的发展方式再次敲响了警钟,人类如果只是一味地追求“数字化”的企业绩效和收益,贪婪逐利不可避免地带来对于社会和自然资源的破坏,大自然会以它特有的方式来惩罚人类的“不计成本”的高速发展。我们必须从理念认知上意识到保护自然环境和社会,关心关爱自己的员工,建立完善可信的企业治理架构不是赔本的付出,而是为企业在未来持续稳定健康地发展打下坚实的基础。新型冠状病毒疫情让整个纷繁忙碌的企业和社会大众突然停了下来,有了一个难得机会能够认真地反思一下人生的意义和目的,企业的价值观、责任和义务还有就是人和自然、社会应该是一个什么样的关系。

  无论是个人发展还是企业经营,都必须清晰明确地了解做一件事的目的Purpose(不忘初心)。知道做一件事情目的的重要性在于,在顺境中,人们只关心收益、回报、成长,沉浸于事业不断上升发展的喜悦中;但是到了逆境,遭受了挫折和打击,对于这件事目的性的深刻理解让我们知道做这件事的真正意义,它就像大海航行中远方的灯塔指引着前进的方向,鼓舞激励我们能够忍住暂时的痛苦,在艰难的困境中顽强生存,为了实现既定的目标而砥砺前行。如果不知道自己做一件事的目的,在前进的道路上,稍有坎坷阻碍,就会轻易地放弃,半途而废,无疾而终。

  So,know your purpose!

  推动ESG投资的目的,不单单是做公益,也不会阻碍影响企业的发展,而是让企业置身于更广阔的社会(自然)环境中来更好地衡量体现企业自身的价值,企业的价值是从多个维度和视角来全面体现的,不只是在金融交易市场上跳动的数字所代表的公司股票价格和市值。

  为了更好地协调追求经济效益和推动ESG投资理念之间的关系,著名ETF基金管理公司Direxion最近推出了一款崭新的连接金融创新和ESG投资的ETF,把过去被世人视为水火不相容的两个对立阵营有机地连接在一起。以ETF简洁方便的投资形式来助力投资者对于ESG投资信念的实践执行。Direxion以其推出的三倍杠杆的单边ETF而闻名美国华尔街,这一次,他们又做了一次有益的、别开生面的金融创新尝试,把被投资者视为洪水猛兽的金融杠杆和ESG紧密地结合在一起,让ESG的投资者也能享受到可观的金融收益,希望改变ESG只是一种社会公益没有经济回报的错误观念,让ESG投资更好地融入于金融市场。

  上个世纪90年代,芝加哥大学经济系教授、诺贝尔经济学奖获得者、Eugene Fama和他的合作者French提出了著名的股票三因子模型,揭开了股票风险因子投资的序幕。相比于公司价值、动量(Momentum)以及低波动因子等,ESG(环境、社会、公司治理)的因子从另外一个维度来刻画公司的经营方式,是一个经济金融领域之外的崭新视角。

  Direxion推出的新型ESG ETF的产品结构是多空(Long-Short)并存,但不是美国对冲基金所钟爱的市场中性方式。Direxion以ESG作为一个新的风险因子,按照他们内部所制定的ESG量化标准,从MSCIUSA ESG指数的组成股票名单中,筛选出在ESG方面表现突出的企业像Microsoft微软、Home Depot、American Express信用卡公司、Black Rock黑岩还有Procter & Gamble宝洁等和表现不佳的企业,代表公司有Intel英泰尔、Netflix奈飞、Oracle甲骨文数据库公司和著名的制药公司Pfizer辉瑞。看见这些位居SP500强的大公司,在推动落实ESG的思想理念融入集团发展经营的战略规划和执行方面大相径庭。

  Direxion在构建创新型ESG ETF时,买入在ESG因子量化评分领先的企业,卖空那些在ESG因子评分落后的企业,ETF的收益来自于在ESG维度上表现分化的两个阵营金融收益的差别。金融衍生品被应用于建仓的过程中,来提供150%的多头ESG量化评分领先者,卖空50%的ESG评分滞后的公司。从投资组合的构建方式可以看出,这是一次大胆新颖的尝试,利用金融杠杆和量化因子模型来彰显ESG投资的优势。

  任何事物都具有两面性,根据“万能”的能量守恒定律,优势越突出、越明显,那么隐藏的风险就会越大,造成更严重的伤害。这个准则也同样适用于新型加杠杆的ESG ETF。记得2011年我初到大陆做演讲,问大家是公募基金风险大?还是对冲基金风险大?在场的听众一致表示是对冲基金风险大。主要是因为他们觉得对冲基金是华尔街那些神秘莫测的传奇投资经理从事的投资方式,主观的不确定性战胜了理智的分析。其实,顾名思义,对冲基金(尽管美国这个行业也有很多只做单边交易的机构)大部分都是多空并行,又买又卖,相对来说在大多数市场场景下,对冲基金的对冲Hedging会有效地降低控制风险(同样也不可避免地拉低收益,这也是投资的一种风险)。但是,世界上没有绝对的事物,在特定的场景下,多空的交易策略会双边都丢钱(买入的股票表现不佳,但卖空的股票气势如虹!),而单边交易策略无论怎样只会在投资的一个方向丢钱。

  2014年的1月到11月底,中国A股市场的小盘股领涨,大盘股落后;几乎当时所有中国从事量化交易的基金都是遵循了买小盘股卖空白马蓝筹股的大小盘交易策略(因为中国A股市场融券是非常困难且成本极高的,所以卖空的一方是通过当时唯一的中国股指期货来完成的)。但是进入12月,市场风向突变,大盘股异军突起,横扫市场。而相反,小盘股变得一蹶不振、大幅落后于市场的表现。很多量化基金猝不及防,多头和空头都丢钱,苦不堪言,伤亡惨重。直到现在,我对当时的量化基金的惨状还记忆犹新,不能忘怀。

  所有多空Long-Short的交易策略尽管在投资理念上是通过对冲降低风险敞口,并且希望策略研发测试时的市场微结构交易环境会一如既往地保持(交易市场结构的惯性)。一旦市场的走向发生逆转,投资组合的交易风险会陡然加剧,这对投资经理和风险管理者都是巨大的心理挑战。

  在投资过程中,风险管理是决定成败的关键。投资和风险管理所针对的对象是同一个事物:未来资产收益所有可能的表现。但是两者基于出发点考虑问题的角度不同,思维方式和管理方式都是完全不一样的。投资所考虑更多的是在大概率场景下的胜算可能。这里讲的大概率可能性就是投资策略的基本假设,是构建整个投资组合大厦的奠基石。交易策略的一切都是从基本假设的场景出发来推演的,同时必须是和实际的市场情况相符合,合理的。

  对于多空加杠杆的ESG ETF,它的底层基本假设(投资预期)就是那些积极拥抱ESG投资理念,并付诸于企业的经营理行为中的公司能够持续健康发展,为投资人、股东、员工、社会带来更丰厚的回报,在金融市场上吸引更多的投资者(无论是有着同样的ESG保护自然环境、减少大气污染想法的志同道合者,还是追求更高的金融收益的逐利者)愿意投资持有。从而这些公司的股价对比那些在ESG方面表现落后的公司股价,有着更上乘的表现。

  风险就是信息不对称性,风险更多地考虑基于历史的市场表现,交易策略在未来的市场环境中哪里可能出现巨大的投资损失。它更关心的是投资交易所关注的大概率事件的补集,也即,历史上那些小概率的让投资组合遭受重大打击的场景(这是已知的不确定性)。在这个范畴,风险是以损失数量的多少为其表现形式,投资组合收益亏损在基本假设成立的环境中不能超过设定的交易风险限额。第二个方面是更加关键和棘手的,就是所谓的黑天鹅风险,黑天鹅风险是游离于投资的预期和基本假设之外的风险。对抗黑天鹅风险的战略重要性,在2008年金融风暴后,被全球的金融监管机构提到风险管理最高的地位,因为,黑天鹅风险决定着金融投资的生死命运!

  最有效对抗黑天鹅风险的方法就是经黑天鹅理论的发明提出者、前华尔街期权交易员、纽约大学客座教授Nassim Nicholas Taleb倡导的,在美联储Fed的积极推动下风行世界的压力测试Stress Testing。压力测试就像火警演习一样,金融机构自己设计出极端“不可能”的金融市场压力场景,来对投资组合能否安全生存还是一泻千里做一个模拟演练,并以压力测试的结果为指导来相应地调整和加强交易策略抵御极端尾部风险的能力,提高“活着”的概率可能性。当代的金融风险管理已经从中台的被动滞后管理转变为嵌入到交易业务端的主动管理的方式,并从开始阶段就融入到交易策略测试、资产配置、交易结构的设计和执行、投资组合管理等核心的投资环节。其中,资产配置和交易结构设计和执行是两个最重要的方面。

  150/50多空并行的交易结构,在多头的一端加了50%的杠杆以期增大ESG投资的收益,而所需的额外50%资金则从卖空ESG评分落后公司所得,从交易总量上来看,收支平衡,投资组合的总投入还是原来100%的资金。

  150/50是属于作为在美国2000-2002年的熊市之后涌现的一种叫130/30的另类投资风格,同时具有单边跟随市场趋势的公募基金交易风格和多空并存市场中性的对冲基金交易风格。2007年以来美国证监会历史性放宽了共同基金参与股票卖空行为的限制,允许共同基金适当参与卖空交易,130/30策略也逐渐被引入共同基金等推出的零售产品。第一支交易所交易型产品来自JP Morgan推出的基于First Trust 130/30指数的First Trust KEYnotes ETN;在此之后,ProShares与AlphaPro公司分别在美国与加拿大挂牌了基于瑞士信贷与标准普尔130/30指数的ETF产品。

  随着国内股指期货、融资融券业务的展开,130/30产品在国内的应用也具有很高的可行性和客户需求。在这样的背景下,中证指数公司与富国基金基于后者的量化投资平台,合作开发了沪深300富国130/30多空策略指数,揭开了中国130/30交易的新篇章。

  如果我们把150/50的交易结构改写为100 + 50/50就可以更清晰地看到这个新颖的交易结构的实质:前面的100%是以赚取市场Beta大盘趋势为目的的传统单边多头的公共基金交易方式,第二部分50%/50% Long-Short就完全是以追求华尔街的Holy Grail:绝对收益Alpha为目的的。150/50的投资组合是两者兼顾,既有公共基金的Beta收益也有对冲基金的Alpha超额收益。

  分散化是在投资组合管理中风险管理设置在前端业务线的第一道也是非常关键的一道防线。资产配置的多元化分散化是一个维度,而投资交易风格的多元化分散化是另外一个维度。可以想见,一个投资组合经过两次相互独立的风险分散化的操作,抗(黑天鹅)风险的能力会大大地提高。研究表明130/30策略提升了投资组合分散化程度。以一个全球股票策略为例,如果要保持相对基准的4%的跟踪误差,一个只能做多的传统组合需要集中投资约120只股票,而130/30策略则可以采用做多250只、做空100只的方式保持相似的跟踪误差,不难看出,130/30交易策略的多元化分散化更胜一筹,有更好的风险吸纳能力。

  对于加杠杆的ETF,出于对普通投资者的保护,美国监管当局曾多次对零售客户发出警告,提示有杠杆的ETF有可能造成巨大的金融损失。Direxion这次推出的创新加杠杆的130/30 ESG ETF也充分考虑到了经典的单边交易加杠杆所可能引发的金融风险,精心设计了150/50的多空对冲的交易结构作为有效的风险缓释。在一般场景下,假设多空双方没有出现明显的分化,则150/50的方式和100%无杠杆单边看多是等价的。当市场出现异常波动,导致多空双方短时间内发生非同寻常的走势和变化,会导致投资组合出现较大的账面亏损。传统ETF交易都是每天结算和做持仓调整的,这也是遵循国际会计准则所要求的MTM盯市制度,虽然MTM的本意是好的,让资产负债表上资产和负债的公允值更接近于实际真实交易的价格,但同时MTM也成为在市场剧烈波动时推泼助澜加剧市场下跌的帮凶(2008年金融风暴就是一个非常好的实际例证!)。为了缓冲降低外部市场短时间内的剧烈震荡冲击所带来的交易账面损失,130/30 ESG ETF会保持持仓的相对稳定性,不会每天都进行调仓,而只是每个季度进行调整持仓的数量。

  130/30 ESG ETF把金融杠杆和新颖的交易结构引入ESG投资,希望借助ETF和金融创新的力量推进ESG在资本市场更快地发展,让更多的认同支持ESG的投资者在保护自然,降低大气污染,推动社会持续进步的同时也能享受到金融市场的丰硕回报。企业是社会的有机组成部分,只有好的企业不断涌现,才能有好的社会。良好的社会和自然环境又为企业继续发展提供了更广阔的的空间和支持。让我们一起携起手来,为创造和谐美好健康的未来一起努力奋斗。

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关键词阅读:ESG ETF

责任编辑:曹静
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