洪灝:奔驰在奢望的田野上

1评论 2020-06-03 17:08:25 来源:金融界网站 作者:洪灝 6个月大赚574%!

  最近几年,尤其是2016年以来,全球市场里价值投资日渐式微,就连巴菲特也不能跑赢市场。每年去参加巴菲特年会的人也越来越少。如果巴菲特的年会没有了习惯拜神封神的中国粉丝,估计观众会少了一半。看看价值因子对于投资回报的贡献,真是应验了A股的那句话:看基本面,你就输在起跑线上了。

  假如我们把股票投资回报分为两个部分,一部分由现在所知决定(基本面),剩下的部分由未来预期决定(投机面)。在市场周期的不同阶段里,这两个股票回报的决定因素互相作用。当现在所知因素在决定投资回报所起的作用下降的时候,投资者对于未来的预期,也就是投机性因素,对于决定回报所起的作用也就随之上升—一如当下投机情绪浓厚的市场。

  奇怪的是,当下在A股这样一个被投机情绪驱动的市场,它整体的估值却并不是非常高,并处于历史的较低水平。假如我们把市场内所有的股票分为两种类型,一类主要以现在所知的基本面驱动,另一类主要以预期的投机面驱动。直觉是,以基本面驱动的股票的估值将低于以预期驱动的股票估值。当下这种整体市场估值偏低的局面,暗示着以基本面驱动的股票被严重低估,价值因子产生投资回报的能力被极度压抑。我们的量化分析恰恰印证了这一点:市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合。换句话说,在一个以投机为主导的市场里,我们看到的却是类似以基本面为主导的估值。这样的市场里,那些以投机驱动的股票,它们的估值肯定已经极端化。我们在美股市场也观察到类似的现象。

  当然,指标并非运行到极端之后就一定要均值回归。或者说,市场浓厚的投机或者并非不无道理。要知道,投机面决定的估值的占比,由股票的长期增长率和整体的市场利率水平决定——增长率越高,利率水平越低,则投机面估值占比越大。在新冠疫情后经济里,很难想象长期增长率将会很高。实际上,在疫情爆发之前,全球经济增长速度就已经在不断地下降。疫情进一步削弱了全球长期增长的潜力。市场利率水平的不断走低,其实是增长潜力不断下降的反应。显然,那些以投机面为主导的股票估值,在长期利率不断走低的,但增长率并不发生太大改变的基础上,不断地趋向极端。市场共识仅仅预期一个季度的经济增长受挫,就是最好的佐证。

  历史上,A股的夏普率非常低,尤其相对于美股和其它新兴市场。也就是说,A股的风险调整后的回报很低。这种现象很可能是因为A股的波动性非常大。而造成这种过度波动的原因,很可能是因为A股的预期面决定的回报占比过大:我们的分析显示,A股预期面回报占了近90%,而美国则在70%左右。一个以预期驱动的市场,往往是一个波动性大的市场。这是因为市场价格对于预期的变化非常敏感。新冠疫情后的情况,是市场利率在未来较长的一段时间里,将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度,那么预期面驱动的回报可以更高,并不均值回归。我们必须要面对这种可能性,也就是在低利率的环境里,市场变得越来越投机。最后,在投机行为真正走到极端,价值因子回归的时候,也是市场波动率飙升,下一个危机到来的时候。这时,只有低估值才能给予投资者安全的避风港。

  图表:A股低估值与高估值组合的相对估值指标,并非运行到极端之后就一定要均值回归

  洪灝|奔驰在奢望的田野上

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关键词阅读:基本面 投机面

责任编辑:曹静
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