天风固收点评泰禾集团债券违约:高杠杆、激进扩张是高危房企的共同特征

1评论 2020-07-08 08:44:35 来源:金融界网站 作者:孙彬彬团队 单月怒赚97%过程拆解

高杠杆、激进扩张仍然是高危房企的共同特征,激进扩张是诱因,高杠杆是结果,如果控制不当,可能会造成资金链断裂。高端路线、商业地产和无序多元化扩张,可能面临回款慢、资金占用量大的问题,可能影响房企的信用资质,是房地产债券投资中需要关注的重点。

  摘要:

  泰禾集团(行情000732,诊股)违约根本上是公司战略与行业现金流规律之间背离造成的,直接原因则离不开疫情对销售和回款的冲击,而从管理上看,民企天然的扩张冲动,实控人个人激进的风格,均可能加重公司现金流困境。房地产行业具有高杠杆的特点,且受政策调控影响较大,企业在发展过程中若无法准确把握发展节奏,发展战略与行业发展趋势背离,也将对公司造成伤害。

  高杠杆、激进扩张仍然是高危房企的共同特征,激进扩张是诱因,高杠杆是结果,如果控制不当,可能会造成资金链断裂。高端路线、商业地产和无序多元化扩张,可能面临回款慢、资金占用量大的问题,可能影响房企的信用资质,是房地产债券投资中需要关注的重点。当然,一切归根到底是企业管理的问题,也就是人的问题,警惕一些管理混乱、高层动荡的企业。

  泰禾集团激进的扩张、夸张的净负债率(2017年达到473%)、高端住宅+商业地产的产品定位,难言其违约具有典型的代表性意义。实际上,其债务问题已经被市场关注相当长时间,最终在疫情的直接推动下才走向违约,说明在行业无系统性风险的情况下,还是具有较大的转圜空间,合理筛选企业,地产债仍然具有较高的参与价值。

  2020年7月6日,泰禾集团发布公告称应于2020年7月6日到期的“17泰禾MTN001”未能按期兑付本金和利息,构成实质性违约。泰禾集团目前境内市场存量债券规模104.16亿元,海外存量美元债14.655亿美元,是近年来资产规模最大的违约房企。泰禾集团违约,是极具有代表性,还是只是疯狂扩张而违约的个别案例?作为曾经的千亿销售额房企,是如何一步步走向违约?又该如何看待其对行业产生的影响?

  泰禾违约之路——泰禾集团债券违约点评

  泰禾违约之路——泰禾集团债券违约点评

  违约之路

  1.1. Top30,千亿房企

  泰禾集团是黄其森等人于20世纪90年代在福建创建的一家房地产企业,主要从事住宅地产和商业地产开发。20109月,泰禾集团借壳福建三农上市,成功登陆A资本市场

  公司销售规模快速扩张,2017年销售额破千亿。早期,泰禾集团主要在福建省内发展,后随着规模逐渐扩张,公司逐渐向一线城市及二线核心城市扩张,并选择性的进入了部分核心城市和城市群。从2013年开始,公司销售规模开始进入快车道,2015年时销售规模已经达到300亿左右,2017年时克尔瑞公布的销售额达到1007.2亿元,在全国房企中排名17

  泰禾违约之路——泰禾集团债券违约点评

  得益于销售规模的快速扩张,公司营收及净利润规模在2012~2018年均实现了快速增长。2012年公司营业收入仅25.1亿元,到2018年营业收入已经达到295.5亿元,增长超过10倍。但受公司扩张过快,现金流出现问题影响,公司销售规模、营业收入及净利润在2019年均出现了下滑。2020年一季度,受疫情影响,归母净利润亏损5.64亿元。

  泰禾违约之路——泰禾集团债券违约点评

  从形势一片大好到营收下滑,净利亏损,最终出现债券违约,泰禾到底走过了怎样的历程?

  1.2.违约历程

  (一)2000亿豪言壮语

  2017年泰禾集团实现销售额达到千亿规模,克尔瑞和中指统计全年销售规模分别为1007亿和1010亿,同比分别增长152%148%,在全国房地产企业中排名前20。在此基础上,公司管理层进一步提出了更大规模的销售期望。

  201712月,泰禾集团董事长及实际控制人黄其森在接受媒体采访时表示1:“2018年,泰禾集团的销售目标为2000亿元”,“争取在明年上半年将负债率降到79%,全年降至75%”。

  但泰禾集团随后于20171226日和1227日分别发布两则公告,称:“公司董事长黄其森先生关于2018年销售目标2,000亿元,2018年上半年降低负债率至79%、全年降至75%,以及2018年具体项目入市数量及销售目标的说法,系其基于目前公司的土地储备情况、项目储备情况、项目拓展能力、投资进展、管理能力、销售能力、回款进度等做出的判断,属于董事长黄其森先生对公司发展的目标和愿景,不构成本公司的预测和承诺。”

  尽管泰禾集团在媒体采访新闻发出后不久就进行了公告说明,并对股价的大幅上涨提示了风险,但基于公司2017150%左右的销售规模增速,以及20182000亿销售规模的发展目标,我们可以从中看出公司管理层对销售规模快速增长的愿景。

  (二)断臂求生

  根据克尔瑞统计,2018年泰禾集团实际实现销售规模达到1303.4亿元,远低于2017年黄其森接受采访时提出的2000亿元销售规模的发展目标和愿景,但仍然实现了约30%左右的增速。

  与此同时,公司的项目多位于福州、北京、上海、杭州等调控热点城市,销售遇到一定问题;已售房屋回款速度慢,而2017年通过股权并购增加的土地储备,需要支付大量的土地转让价款;多重问题,使得公司现金流开始面临压力。此外,2018年公司高层动荡,先后有财务总监和副总裁离职。20191月,联合资信将公司列入评级观察名单。随后,为缓解现金流压力,公司先后出售10多个项目,回笼资金,减轻债务压力。

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  (三)坎坷引战

  经过一系列项目甩卖后,公司现金流压力略有缓解,20199月,联合资信将公司移出评级观察名单,同时指出公司通过加快项目周转、缩短开盘周期、考核项目回款等管理措施,有效降低了负债率,经营性现金流有所好转,高管人员稳定性有所增强。

  2020年的疫情对公司现金流冲击严重,公司销售回款大幅减少,2020年一季度,公司经营性现金流入仅32.52亿元,而2019年同期为211.42亿元。公司债务开始出现大规模违约,根据2019财报披露的资产负债表日后事项,截至报告日,公司存在的已到期未付借款金额为235.58亿元,尚未支付的罚息为6.40亿元,公司资金链问题进一步凸显。

  在现金流风险不断暴露的同时,市场先后传言泰禾集团拟引入战略投资者缓解资金压力,2020年以来,媒体2就先后报道过中国金茂、厦门建发、厦门国贸(行情600755,诊股)、万科、中国建筑(行情601668,诊股)和保利地产(行情600048,诊股)等,但截止其债券实质性违约时均未成功。最终,在巨大的债务压力而又无法引入外部资金支援的情况下,泰禾集团债券违约。

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  为何违约?

  1、高杠杆下的激进扩张

  激进扩张拿地,加重债务和现金流负担。根据中指统计,2016~2017年,泰禾集团权益拿地金额分别达到244.78亿元和393.13亿元,分别同比增长69.5%61%,而对应这两年泰禾的全口径销售额分别为400.1亿和1007.2亿元,对应拿地占销售额的比例达到61%39%,而如果按照权益口径、考虑回款率来进行统计的话,则拿地占回款额的比例还将更高。而快速的扩张带来的是公司有息负债的快速扩张,2015~2018年公司有息负债同比增速分别为28%51%80%。有息负债的快速扩张,带来了公司杠杆的快速提高。

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  泰禾集团超高的杠杆一直以来是投资者关注的重点,尽管公司从2017年开始逐步降杠杆,但是整体杠杆水平仍然比较高。2018年一季度,公司资产负债率达到88.46%,剔除预收账款资产负债率仍然高达87.05%,尽管之后的时间里有所降低,但整体仍然处于比较高的水平。而泰禾集团的净负债率更是远高于同行,2017年净负债率达到473.38%,随后经过出售资产、减少拿地等措施降低杠杆,2019年净负债率降低到248.28%,但仍然处于非常高的水平。

  泰禾违约之路——泰禾集团债券违约点评

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  房地产企业由于行业特性,如预售制等,天然可能会带有较高的杠杆。但杠杆过高,对公司的现金流安全性造成威胁,是以往违约房企的共性。以往违约的房企中,除华业资本外(其并非由于房地产主业出现问题而违约),大多呈现出高净负债率的特点。

  泰禾违约之路——泰禾集团债券违约点评

  高杠杆造成公司融资成本高企,加重了企业的财务负担。由于公司的超高杠杆,泰禾集团的融资成本一直较高,且随着财务状况恶化,融资成本进一步提高。2019年,公司综合融资成本达到9.94%,在房企中处于较高的水平,加重了企业的财务负担。

  疫情冲击推波助澜。疫情影响下,公司2020年一季度现金流明显恶化,经营性活动现金流入仅32.5亿元,而2019年同期为211.42亿元。由此造成20191231日至20196月发布财报期间,公司形成了已到期未付借款金额为235.58亿元,尚未支付的罚息为6.40亿元。

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  2、高端路线下的慢周转

  泰禾集团的住宅产品均价较高,其中“院子系”高端别墅是其代表产品。公司住宅地产推出了“院子系”面向高端别墅市场、“红系列”和“拾景园”等产品面向普通住宅市场;但公司整体均价水平较高,2017年以来销售的房屋均价在2/平方米以上。横向对比来看,2019年期销售均价在地产公司中也处于较高水平。一二线城市的高端住宅一方面面临严格的限购、限售等房地产调控措施,另外,一般高端住宅去化较慢,对公司现金流要求较高。

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  商业地产占比较高,进一步拖累公司现金流。泰禾集团董事长黄其森2017年在接受采访时表示3:商业项目有个特点,50%的回款要等竣工备案后才能实现,比住宅晚一年到一年半左右。而2016~2018年,泰禾商业地产营收占比分别达到31.8%28.6%41.5%,较高的商业地产占比,降低了公司的资产周转速度,占用了公司较多现金流。

  泰禾违约之路——泰禾集团债券违约点评

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  从多项指来看,公司资产周转速度较慢。

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  高端住宅去化慢,商业地产回款慢,决定了这两类项目周转速度慢,对资金占用较多。而泰禾集团住宅产品偏高端,商业地产占比高,二者兼具,却同时还要追求快速的规模扩张,必然会对现金流产生极大的压力,极容易造成公司资金链断裂。此外,公司近年来还在频繁的进行多元化扩张,也是造成公司现金流承压的部分原因。

  3、高管频繁更换下的管理混乱

  快速扩张,高管却频繁变动。2016年至今的4年时间里,泰禾集团先后有14名副总裁、副总经理、财务总监、董秘等高管离职,其中2018年和2019年就有7人离职。高管的频繁变动,容易导致公司管理混乱。

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  毛利率显著下降,期间费用率显著提升,盈利能力严重下滑。一方面,一二线城市房价限购限售普遍,造成泰禾重点布局城市的项目盈利能力下滑;另外,高企的融资成本、管理费用,进一步侵蚀了公司的盈利,公司盈利能力严重下滑。

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  4、资产还有多少价值?

  2019年,泰禾通过项目转让,出售了部分项目,回笼了一部分资金,减轻了很大的债务负担。那为何今年没有进一步通过资产转让来减轻压力?战略投资者为何迟迟不见身影?

  受限制资产规模庞大。2019年公司受限制资产规模快速增长,达到807.11亿元,相比2018年的683.14亿元,增加了124亿元,而占比则由28.1%提高到了35.98%。庞大的受限制资产,绝大部分是由于借款抵押形成的,这意味如果违约,公司将失去控制权。

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  股份频繁被冻结。泰禾集团2020527日发布公告称其控股股东泰禾投资集团有限公司所持有的公司部分股份被司法冻结。泰禾投资作为泰禾集团的控股股东,此次被冻结股份数为 71076.71 万股,占其所持股份比例的 58.32%,占公司总股本比例的 28.56%。自2020 年 5 月 21 日开始冻结,预计 2023 年 5 月 20 日冻结结束。而从 2019 年以来,公司控股股东泰禾投资的股份已经被多次冻结。

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  土地储备分布均匀,但主要项目未售面积主要分布在福建,其他城市项目分散,资产质量或存疑。公司2019年年报公布的土地储备可开发建筑面积共1011.5万平方米,在京津冀、福建、长三角、珠三角等地相对比较均匀的分布,但是从其公布的主要项目统计出来的可售未售面积来看,福建占比约50%,福建的未售面积又主要分布在漳州和福州,从可售未售面积分布来看,除了几个城市,其他城市的可售未售面积均较小。在公司经过前期一系列股权转让后,剩下的项目资产质量或存疑。

  泰禾违约之路——泰禾集团债券违约点评

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  有何启示?

  (1)泰禾集团违约根本上是公司战略与行业现金流规律之间背离造成的,直接原因则离不开疫情对销售和回款的冲击,而从管理上看,民企天然的扩张冲动,实控人个人激进的风格,均可能加重公司现金流困境。房地产行业具有高杠杆的特点,且受政策调控影响较大,企业在发展过程中若无法准确把握发展节奏,发展战略与行业发展趋势背离,也将对公司造成伤害。

  2高杠杆、激进扩张仍然是高危房企的共同特征,激进扩张是诱因,高杠杆是结果,如果控制不当,可能会造成资金链断裂。高端路线、商业地产和无序多元化扩张,可能面临回款慢、资金占用量大的问题,可能影响房企的信用资质,是房地产债券投资中需要关注的重点。当然,一切归根到底是企业管理的问题,也就是人的问题,警惕一些管理混乱、高层动荡的企业

  3泰禾集团激进的扩张、夸张的净负债率(2017年达到473%)、高端住宅+商业地产的产品定位,难言其违约具有典型的代表性意义。实际上,其债务问题已经被市场关注相当长时间,最终在疫情的直接推动下才走向违约,说明在行业无系统性风险的情况下,还是具有较大的转圜空间,合理筛选企业,地产债仍然具有较高的参与价值。

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关键词阅读:泰禾集团 债券违约

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