国盛证券:给予片仔癀买入评级

  2021-10-17国盛证券有限责任公司张金洋,杨春雨对片仔癀进行研究并发布了研究报告《业绩提档换速大超预期,直销比例增加带动利润率明显提升》,本报告对片仔癀给出买入评级,当前股价为422.6元。

    片仔癀(600436)  事件: 公司发布 2021 年三季报, 2021 年前三季度,公司收入 61.12 亿元,同比+20.55%,实现归母净利润 20.11 亿元,同比+51.36%, 扣非归母净利润 20.06 亿元,同比+51.85%。2021Q3,公司收入 22.63 亿元,同比+24.09%,归母净利润 8.96 亿,同比+93.08%,扣非归母净利润 8.91 亿元,同比+92.51%。  业绩大超全市场预期。 公司三季报业绩明显超出全市场所有预期,主要原因是片仔癀系列药品增速加快以及整体利润率明显提升所致, 2021Q3 公司整体净利率达 40.60%,相较上半年提升超过 10 个百分点,相较上年同期提高约 15 个百分点。我们判断, 公司新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店,直销占比增加是三季度利润率大幅提升,业绩超预期的核心因素。  片仔癀系列药品增长加速,利润率进一步提高。 21 前三季度,公司肝病用药(主要为片仔癀)收入 29.9 亿元,同比+33.88%,实现快速增长和逐季加速,其中国内收入 26.89 亿元,同比+40.2%,海外收入 3.04 亿元,同比-4.26%。分季度看 21Q1,片仔癀收入 9.2 亿元,同比+20.6%; 21Q2 片仔癀收入 7.9 亿元,同比+34.2%; 21Q3 片仔癀收入 12.9 亿元,同比+45.2%其中国内收入 12.1 亿元,同比+47.6%,海外收入 0.7 亿元,同比+12.0%,我们判断,公司 21Q2-Q3 收入加速可能与为了此前维护市场秩序,在终端明显缺货,渠道库存不足情况下增加发货量有关。根据我们模型测算,公司医药工业净利润率由 20H1 的 54.8%提升至 21H1的 57.3%, 全年可达 58%-59%, 片仔癀净利率继续提升。 从片仔癀渠道变化看,今年最大的亮点是片仔癀直销比例的上升,根据片仔癀大药房京东和阿里线上销售数据估算,直销比例可能达 30%或者更高,叠加近年来建设的超过 300 家片仔癀体验馆(共建,渠道利润归合作伙伴),片仔癀基本实现了核心药品的渠道和终端掌控,进而保证了对价格体系的控制力。 从利润贡献看,我们根据片仔癀市场价及出厂价估算,直销的净利率至少比经销高10%以上,后续直销比例如果继续提升,片仔癀核心药品净利率有望进一步提升。  安宫牛黄丸等新的大单品正在培育。 公司除肝病以外药物前三季度实现收入2.08 亿元,同比+164%。 根据公司公告的心脑血管以及“其他药品”的数据, 我们判断, 公司的新品安宫牛黄丸前三季度收入很可能已经破亿,自去年发布以来势头迅猛, 有望打造成片仔癀以外的大单品。  化妆品、口腔日化增长稳健,利润率提升,化妆品子公司有望加速上市。 21前三季度,公司日化化妆品收入 5.6 亿元,同比-13.9%,毛利率提升 8%至71%; 公司此前成立片仔癀化妆品分拆上市工作领导小组,加快推进片仔癀化妆品的分拆上市; 我们判断, 化妆品公司增长略有减缓可能筹划上市有关,后续化妆品子公司有望利润率提升后继续高速增长。  盈利预测: 预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 25.4 亿元、 33.9 亿元、43.5 亿元,对应增速分别为 52.0%, 33.6%, 28.1%; EPS 分别为 4.21 元、5 .62 元、 7.20 元,对应 PE 分别为 100x、 75x、 59x。维持“买入”评级。  风险提示: 片仔癀收入增速下滑;原材料价格上涨导致产品毛利率下降;日化产品放量不及预期;疫情持续影响片仔癀海外销售

责任编辑:Robot RF13015
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