长江证券:到了担心系统性风险的时候吗?

  【长江宏观于博团队·深度】到了担心系统性风险的时候吗?——“后加息周期”系列1

  作者:于博 黄文琛


  核心观点

  美国联邦存款保险公司接管硅谷银行后,加密货币领域的主要银行之一美国签名银行也被迫关闭,越来越多的银行成为了“下一个SVB”。

  通过复盘历史我们发现,过去三轮经济危机中都曾经出现过类似的银行挤兑现象,并进一步蔓延成了系统性风险。但从本质上来说,本次导致银行流动性告急的原因与此前存在明显差异。

  美联储势必面临两难选择,3月如何决策尤为重要。我们认为,稳定资产价格的路径并非只有降息一条,如若提前降息,美国通胀预期有脱锚风险,美联储选择在3月继续加息25BP的概率仍大。


  SVB已经引发连锁反应

  SVB破产风波之后,“下一个SVB”已经出现。美国联邦存款保险公司接管硅谷银行后,加密货币领域的主要银行之一美国签名银行也被迫关闭,越来越多的银行成为了“下一个SVB”。受这些事件影响,美国区域银行股如美国第一共和银行、西太平洋银行等公司股价都受到牵连。为了避免危机不断升级,美联储、美国财政部和美国联邦存款保险公司发表联合声明,表示将充分保护储户资产安全,美联储还推出BTFP工具将向符合条件的存款机构提供资金,并由财政部从外汇稳定基金中拨出250亿美元作为支持。

  历史上的挤兑与处置

  过去三轮经济危机中,都曾经出现过类似的银行挤兑现象,并进一步蔓延成了系统性风险:<?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

  (1)1930s:股市泡沫破灭,银行倒闭潮席卷全美。美联储加息戳破了股市泡沫,导致美国进入大萧条。随着经济和股市走弱,企业和个人的违约率越来越高,银行资产状况也开始变得脆弱,储户担忧资产安全导致银行遭到挤兑,最终银行倒闭潮席卷全美。(2)1980s:能源贷款暴雷,“大而不能倒”被打破。利率不断走高导致银行盈利压力大,银行选择实施激进的贷款政策,向当时风险较高的能源行业投放大量贷款。但随着石油危机结束石油价格急剧下降,能源贷款违约率不断提高。最终导致大陆伊利诺斯银行被关闭。(3)2008年:房地产泡沫刺破导致银行受损。2003年美联储降息推动了房地产行业的繁荣,银行等机构用低门槛贷款条件吸引了大量资质较差的贷款,随着 2004年6月新一轮加息周期的开启,抵押贷款的违约率不断抬升,金融机构不良贷款持续积累,最终引发雷曼兄弟的破产与华盛顿互惠银行的挤兑。

  本轮风波有何不同?

  历史总在重复,却总有不同。本轮SVB破产的背后,实际上也是加息周期下的历史重演,但从本质上来说,本次导致银行流动性告急的原因与此前存在明显差异。通过对比我们可以发现,在以往的银行资产负债表受损中,往往风险爆发都是由持有的次级资产价值大幅贬值造成的。但当前银行可供出售资产与持有至到期投资中更多是美债、MBS这类安全资产。如果不寻求立即出售而是将债券持有至到期,实际上并不会造成实质性亏损。从救助情况来看,美国政府此次危机出手相当速度和果断。与之前不同的是此次并未采用注资救助,相对来说风险传导的概率更低,有助于稳定市场情绪。

  大厦将倾?或许还没到时候

  美联储势必面临两难选择,3月美联储如何决策尤为重要。作为“最后贷款人”,美联储对出现危机的银行负有救助责任,尽可能的避免金融风险传染也是FOMC决策当中的重要因素,因此通胀稳定与金融稳定同样重要,美联储3月无论是选择加息还是不加息,或许都将承担放弃另一种决策的后果。但我们认为,稳定资产价格的路径也并非只有降息一条,而且当前通胀水平依然处在过去40年以来的较高水平,若为了稳定资产价格而过早转向降息,美国通胀压力或再难驯服,美联储选择在3月继续加息25BP的概率仍大。


  目录

  1、SVB已经引发连锁反应

  2、历史上的挤兑与处置

  1930s:股市泡沫破灭,银行倒闭潮席卷全美

  1980s:能源贷款暴雷,“大而不能倒”被打破

  2008年:地产违约激增,美金融体系受重创

  3、本轮风波有何不同?

  历史总在重复,却总有不同

  本轮危机救助更加及时

  4、大厦将倾?或许还没到时候


  以下是正文

  SVB已经引发连锁反应

  SVB风波之后,监管紧急出手施救。在当地时间3月10日加州监管机构正式宣告硅谷银行资不抵债(insolvent)、并由美国联邦存款保险公司(FDIC)接管后,3月12日周日下午6点,美联储、美国财政部和美国联邦存款保险公司紧急发布了一份联合声明,表示FDIC将充分保护储户资产安全,美联储将向符合条件的存款机构提供资金,同时财政部还将从外汇稳定基金中拨出250亿美元作为支持。

  【长江宏观于博团队·深度】到了担心系统性风险的时候吗?——“后加息周期”系列1

  不止于此,“下一个SVB”已经出现。硅谷银行的破产与疫情后科技行业泡沫破灭、企业营收下滑有着密不可分的关系,而另一大泡沫资产加密货币同样面临考验,作为加密货币公司的两大主要银行,Silvergate Bank在3月8日发布公告,宣布要主动结束运营并自愿清算,而Signature Bank也在硅谷银行被接管后、于3月12日被纽约监管机构关闭,越来越多的银行成为了“下一个SVB”。

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  受避险情绪影响美国区域银行股受到牵连。尽管3月12日美国区域银行第一共和银行(FRC)发布公告称从美联储和摩根大通公司获得了超过700亿美元的流动性,但在3月13日周一美股开盘后,第一共和银行(FRC)、西太平洋银行(PACW)、西部联盟银行(WAL)及区域银行母公司第一地平线全美银行(FHN)盘中均两位数大跌,并多次熔断。

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  历史上的挤兑与处置

  镜鉴历史,存款挤兑极易引发银行流动性风险的传染。历史上,当经济出现下行风险或者流动性快速收缩时,居民及企业对于现金的需求往往增多,此时如果银行出现负面新闻,往往容易引发避险情绪升温,导致存款大量流出。负债端短时间内的挤兑使得银行流动性偏紧,如果没能及时补充资产端流动性来给予储户偿付,极易产生银行流动性风险的传染。

  为何挤兑时有发生?政府都如何处置?这次有何不同?过去三轮经济大危机中,都曾经出现过类似的银行挤兑现象,并进一步蔓延成了系统性风险,现代金融监管体系也是在一次次的危机中不断完善的。

  1930s:股市泡沫破灭,银行倒闭潮席卷全美

  低息酝酿危机,加息刺破泡沫,大萧条一触即发。一战后为了大力推动经济复苏,美联储持续了近10年的低息环境,加速了包括汽车革命在内的一系列科技革命,也带动美国股市持续繁荣。随着股票市场的泡沫不断累积,为了限制证券市场的投机活动,美联储企图通过加息来为股票市场降温,分别在1928年和1929年加息150BP、100BP。但令美联储没有想到的是,这一做法也戳破了股市泡沫,导致1929年10月股市大崩盘,也减缓了经济增长,美国因此进入历史上衰退持续时间最长、最严重的大萧条时期。

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  股市暴跌增加了银行的脆弱性,区域银行首先遭到挤兑,最终银行倒闭潮席卷全美。由于银行持有大量股票和流动性不佳的外国债券、房地产贷款、铁路贷款和投资贷款,随着经济和股市走弱,企业和个人的违约率越来越高,银行资产状况也开始变得脆弱。避险情绪的蔓延下,储户对于持有现金的需求大幅增多,开始挤兑持有大量房地产贷款的中小区域银行。直到1931年,纽约市第四大银行美国银行被纽约银行业监管机构关闭,引发了更大范围的金融市场震荡。最终,银行倒闭潮席卷全美。

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  但在这次危机中,可以发现政府救助是明显缺位的,也导致大萧条的持续时间被拉长。如果在银行流动性风险爆发之初,能够通过借款等渠道从政府或者美联储方得到救助,可能当时的美国银行业可以避免掉绝大部分的倒闭情况。但在当时,一方面储户的存款无法得到安全保障,一旦银行破产,储户不会得到任何赔偿,另一方面,当时大多数银行缺乏从美联储贷款的抵押品,或者不是美联储的成员,导致无法从美联储获得贷款,使得挤兑的现象难以得到遏制。

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  大萧条催化了《银行法》的诞生,美国金融监管开始收紧。1933年,美国正式颁布了《银行法》,加强了美联储对银行的监管,将银行的投资银行业务和商业银行业务分开,限定了存款利率和资本充足率(也称为Q条例),并正式建立了联邦存款保险公司(FDIC),进一步保障了银行业及储户存款的安全。

  1980s:能源贷款暴雷,“大而不能倒”被打破

  美国利率市场化挤压银行利润,进一步推升风险偏好,大陆伊利诺斯银行激进扩表。上世纪70年代起,美国存款利率开始进行市场化改革,利率不断抬升也导致银行的成本不断增加。为了维持利差,银行不得不提高贷款利率,但这反过来又抑制了贷款需求的增加,于是银行选择寻求风险较大的贷款和投资。为了迅速扩张市场份额,大陆伊利诺斯银行实施了激进的贷款政策,向当时风险较高的能源行业投放大量贷款。1977至1981年,大陆银行的总资产从250亿美元增长到452亿美元。

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  随着全球经济走向衰退石油价格开始大幅回落,能源贷款违约严重,大陆伊利诺斯银行最终宣告破产。第二次石油危机之后,西方国家纷纷采取节能和能源替代等措施,使西方国家对中东石油的需求量明显下降,也导致了石油价格的急剧下降。以石油作为主要收入来源的企业大规模破产,也使得大陆伊利诺斯银行所持有的能源贷款受到了严重影响,市场避险情绪蔓延引发了严重的挤兑。最终,因不良贷款过多以及流动性不足,全美十大银行之一的大陆伊利诺斯银行被宣告接管。

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  打破“大而不能倒”,美联储与监管部门联合救助仍未能帮助银行“复活”。大陆伊利诺斯银行作为批发银行,拥有来自2000家小银行共60亿美元没有保险的存款和负债,也成为了其“大而不能倒”的主要原因。因此,美联储与监管部门对其开展了联合救助,包括:FDIC对所有储户存款提供足额保险,美联储提供抵押贷款和贴现窗口,FDIC与七家银行联合注资等操作。尽管如此,这些行动仍未能阻止大陆银行的破产,这一倒闭事件也彻底打破了银行“太大了而不能倒闭”的教条。

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  2008年:地产违约激增,美金融体系受重创

  加息周期下,房地产泡沫刺破导致银行受损。2003年美联储降息推动了房地产行业的繁荣,华盛顿互惠银行等机构用低门槛贷款条件吸引了大量资质较差的中低收入人群,在这一阶段获得快速的增长。但随着 2004年6月新一轮加息周期的开启,住房抵押贷款利率随之上升,中低收入人群抵押贷款的违约率不断抬升,购房需求减弱带动房价下降,也最终导致金融机构的不良贷款积累,资产证券化的金融工具迅速贬值,金融机构蒙受了巨大损失。

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  次贷风波下,华盛顿互惠银行被迫接管,投行雷曼兄弟申请破产,金融海啸席卷全美。2008年9月15日,因无法承担次级贷款对资产负债表的冲击,当时美国第四大证券公司雷曼兄弟公司宣布申请破产。而在雷曼兄弟破产十天后的25日,三大信用评级机构惠誉、穆迪和标普纷纷下调华盛顿互银的评级,直接引发了华盛顿互银的挤兑潮,并最终导致其被FDIC接管,并最终由摩根大通以19亿美元的成本收购华盛顿互银的存款业务、分支机构以及其他业务,化解了此次破产事件。

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  本轮风波有何不同?

  历史总在重复,却总有不同

  本轮SVB破产的背后,实际上也是加息周期下的历史重演。在疫情爆发的前两年,凭借极度宽松的货币政策,美国初创科技医药企业备受VC追捧,融资热带动客户资金增多。硅谷银行也凭借自身客户资源优势累积了大量存款。其中,只有大约15%左右作为贷款被银行重新贷出,剩下的部分用于购买了国债、抵押债券等安全资产。然而,随着2021年底美国通胀开始大幅飙升,2022年3月美联储重新开启加息周期,长短端美债收益率同时开始大幅上扬,美国银行持有的债券资产价值出现大幅下跌。随着存款流出压力不断加大,硅谷银行不得不出售已经“账面亏损”的AFS来换取流动性。

  【长江宏观于博团队·深度】到了担心系统性风险的时候吗?——“后加息周期”系列1

  但从本质上来说,本次导致银行流动性告急的原因与此前存在明显差异。通过对比我们可以发现,在以往的银行资产负债表受损中,往往风险爆发都是由持有的次级资产价值大幅贬值造成的(1980年代的能源贷款、2008年的房地产贷款)。但当前银行可供出售资产与持有至到期投资中更多是美债、MBS这类安全资产,如果不寻求立即出售而是将债券持有至到期,实际上并不会造成实质性亏损。但当前比较棘手的问题是银行面对存款挤兑的压力下,长久期资产被迫出售,导致未实现损益“成为现实”。

  本轮救助更加及时

  吸取历史的经验教训后,美国政府此次危机出手相当速度和果断。在SVB股价暴跌的第二天,监管机构就已经积极采取行动,查证了其资产不足以偿债后将该银行立即关闭,财政部、美联储和联邦存款保险公司也直接出面发出联合声明,强调会保证所有储户存款的安全,出手果断且相当迅速。

  但与之前不同的是,此次并未采用注资救助。与之前的处理方式不同,本次美国政府并未直接使用资本金注入,而是直接采取了关闭银行同时接管业务的方式,将银行破产的风险控制在政府体系内,相对来说风险传导的概率更低。同时,美联储推出的BTFP也为其他危急边缘的银行获取流动性创造了机会,有助于稳定市场情绪。

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  当前的补救措施是否足够?有待观察对硅谷银行债务的处理情况以及其他地区银行的资产状况。对于已经出现风险的银行来说,尽管FDIC已经接管硅谷银行和签名银行,但从流程上讲,FDIC和美联储将会优先保障储户提款,其他债务的部分将通过回收银行资产来偿付,债务处理周期可能很长。对于其他和SVB一样持有大量证券资产的银行来说,美联储推出的BTFP工具可以成为额外流动性来源,但如果持有证券资产较少的银行遭遇挤兑,这一工具或许并不足以帮助其消除流动性压力。

  大厦将倾?或许还没到时候

  瑞信再起风波,市场担忧不断升温。在连续两家银行被FDIC接管关闭之后,3月15日,作为全球系统重要性银行(G-SIB)的瑞信在其最新发布的2022年财报中承认发现“重大缺陷”,导致其股价盘中大幅下跌,尽管瑞信坚称其财务状况良好,但市场避险情绪大幅升温,瑞信1年期违约互换协议(CDS)价格已经飙升至金融危机以来的最高水平。3月16日,美国第一共和国银行也被传出正在寻求出售,标普将其发行人信用评级下调至垃圾级。

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  风险仍在积极化解。根据美联储最新一周的资产负债表数据显示,截至3月16日,美联储BTFP的使用量已经达到119亿美元,贴现窗口使用量也大幅激增至1500亿美元。3月17日,美银、花旗、摩根大通、富国等共计11家银行宣布向第一共和国银行存入300亿美元。在监管部门的介入下,3月19日瑞士银行(UBS)以30亿瑞郎的对价收购瑞信,瑞士政府、瑞士央行同时提供流动性支持。

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  系统性风险往往是不可预见的,但市场仍在演绎衰退交易。实际上,系统性风险往往不是一夜之间爆发的,而是由多个风险积累逐渐形成的。同时,由于美国金融体系十分复杂,单个细微的变量都可能成为下一阶段的风险,因此所谓的“系统性风险”在很大程度上是不可预见的。但值得提醒关注的是,当前资产价格已经开始演绎“衰退交易”,美债收益率大幅回落、贵金属价格飙升、美股下行风险仍然较大,美债流动性紧张程度也已经飙升至金融危机以来最高水平。

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  危机已到岔路口,3月美联储如何决策尤为重要。作为“最后贷款人”,美联储对出现危机的银行负有救助责任,尽可能的避免金融风险传染也是FOMC决策当中的重要因素。但雪上加霜的是,从最新公布的2月CPI数据中我们仍然观察到核心服务通胀的超预期粘性。当居高不下的通胀遇上迅速蔓延的金融风险,美联储3月无论是选择加息还是不加息,或许都将承担放弃另一种决策的后果。

  【长江宏观于博团队·深度】到了担心系统性风险的时候吗?——“后加息周期”系列1

  美联储转向言之尚早,市场预期存在矫枉过正的风险。近期期货市场的美联储加息预期波动剧烈,截至3月20日,市场预期美联储3月加息50BP的概率已经大幅回落至0,加息25BP的概率为73.8%,认为美联储不加息的概率也高达26.2%。尽管金融市场目前避险情绪已经达到极点,但我们认为,稳定资产价格的路径也并非只有降息一条,而且当前6%的CPI涨幅依然处在过去40年以来的较高水平,若为了稳定资产价格而过早转向降息,美国通胀压力或再难驯服,美联储选择在3月继续加息25BP的概率仍大。

  【长江宏观于博团队·深度】到了担心系统性风险的时候吗?——“后加息周期”系列1

  “东升西落”强化,人民币资产未来可期。尽管美联储后续继续加息的可能性正在不断降低,但也无法改变美国经济的衰退方向,与此同时,我国经济慢复苏已经得到确认,“东升西落”的故事已经开始演绎。展望未来,对于资产价格而言,我们认为美债收益率或将在本轮大幅回落后持续下行,而美元也难以在衰退环境中维持现在的高位。在此背景下,人民币资产的吸引力将逐渐增加,外资流入利将好国内资产。

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  风险提示

  1、 美国其他区域银行可能出现超预期的风险;

  2、美联储货币政策存在超预期的可能性 。


  研究报告信息

  证券研究报告 : 到了担心系统性风险的时候吗?——“后加息周期”系列1

  对外发布时间:2023-3-21

关键词阅读:系统性风险 加息

责任编辑:赵路 RF13155
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