地方政府债务是近年来十分受关注的重点话题之一,它直接涉及的宏观策略包括是否会爆发地方债务危机并且引发系统性信用风险,以及投资扩张空间的调整,人们关于债务风险转嫁的担忧并未停止。海通证券高级策略分析师陈瑞明就此深入研究,金融界网站以全文专题方式报道,并附与陈瑞明对地方债的对话,以深入剖析地方债的权责与影响,探索政府与市场所面临的债务压力,以供投资者参考。
[延伸]金融界网站专访作者陈瑞明:地方债规模会继续扩张
[延伸]金融界网站专访作者陈瑞明:四点剖析地方债务定量

成分复杂的17.9万亿“地方政府性”债务

2013年末审计署发布政府性债务审计报告,截止2013年6月底,地方政府性债务17.9万亿,其中:负有“偿债责任”的债务10.89万亿元,占比61%;地方政府负有“担保责任”的或有债务2.67万亿元,占比15%;地方政府“可能承担一定救助责任”的或有债务4.34万亿元,占比24%。

1、“地方政府性”债务和“地方政府负责”债务不是一回事
简单说,“政府负责”债务,就是最终要由地方综合财力(本级财政+转移支付+土地出让金+其他基金收入+国有资产出售)偿还的,即债务与政府财力是相对应的。而“地方政府性”债务范畴更广,他包括了企业、事业单位债务—可由企业经营收入、事业收入偿还。

“政府负责”债务与企业、事业单位债务的区别,形象说明如下:
  1)地方的两大类基建中:市政基建的市政道路、地铁轻轨、供水热电、自来水、污水处理;交通基建的高速公路、机场、码头等,除了市政道路不收费外,绝大部分基建项目本身能产生现金流。现行市场经济体制下,此类基建已是企业(国有企业)投资行为,债务属性算“企业债务”。政府本身不是投资主体,也不承担直接债务,只是在必要时候承担救助责任。
  2)一些事业单位,如普通高校、收费性医院,本身有事业收入,且可以“自收自支”,其现金流能够偿还债务,从债务属性讲算“事业单位债务”。良性时可以做到不需要财政资金偿还,政府不承担直接债务,只是提供担保或在必要时承担救助责任。
  3)平台公司的债务也不全是政府负责债务:事实上,平台公司首先是个企业,本身是有主营业务和现金流的,如城建(建筑收入)、交投(高速收费)、水投(自来水收费)、城投(土地开发收入)等。作为一个企业,依托资产负债表和现金流去融资,是属于正常的“企业债务”范畴。近年来,由于这些企业额外承担了替政府融资解困的职能,所以被冠以“平台”称号(最早起于2000年的苏州工业园区模式)。从债务属性讲,应该区分正常的“企业债务”和替政府融资的实质“政府负责”债务。

那么在17.9万亿“地方政府性”债务中,哪些是真实需要“政府负责”的债务?

2、审计署数据尚无法直接测算真实的“政府负责”债务规模
  2013下半年,全国各地财政人员加班加点,完成了审计报告。报告呈现大量翔实数据,透明度很高。审计报告提供了债务支出投向、举债主体类别、到期分布等6个明细表。感谢他们付出的辛勤劳动。 ( http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-12/30/c_125934620.htm

本报告需要测算真实的“地方政府负责”债务规模。可惜审计报告尚不能直接得到结论,原因在于:
  1)出于统计技术需要,担保债务是一种“形式界定”,即以“非财政支出+政府担保”标准来界定,“可能救助责任债务”也同样是一种形式界定。然而实务中,“担保形式”可能不改“政府实际承担”的本质,例如:不可变现的资产注入平台公司,以他融资,地方政府提供担保,但如果平台公司自身缺乏现金流,那么最终实际上仍需由地方政府买单。这意味着,我们不能把2.7万亿的担保债务、4.3万亿的可能救助责任债务简单直接剔除,而是需要继续甄别。
  2)虽然审计报告提及“2007年以来,各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中,由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.13%和14.64%”。但我们亦不能由此推算地方政府最终“负责债务”,因为:19.13%是个“现金制”概念,并非“权责制”概念,打个比方,可能最终由政府承担的担保债务比例是50%,但由于借新还旧、转贷的操作,当年地方政府实际掏腰包19.13%即可。这19.3%不能代表最终政府要负责的比例。

以上表明,需要设计一个能够真实甄别“地方政府负责”债务的方法。

3、界定“政府负责”债务的两原则:投资项目是否产生现金流、谁支配现金流
我们认为:不管债务形式如何,从实务出发,如果投资项目没有现金流,最终需要由地方政府“买单”,那么就构成事实上的“政府负责”债务。如果项目现金流收益完全归政府支配,对应的也算“政府负责”债务。如果项目产生现金流,且由企业、事业单位支配,则算企业、事业单位债务。

那么实务中,如何甄别具体项目是否有现金流,谁有支配权呢?经过地方官员、城投高管的指点,并核对政府预算支出项目。大致可分为以下四类:

4、测算真实的“政府负责”债务13.3万亿元
根据上述原则,我们把或有债务中的2.4万亿切割归为“政府负责”债务,加上原本的10.9万亿显性债务,测算“地方政府负责”的债务规模为13.3万亿。是17.9万亿地方性债务的74%。

补充明细如下:

注①:根据住房与城乡建设部数据,2007-12年期间,市政公用设施累计投资6.27万亿。
其中,能产生现金流的供水、燃气、集中供热、公共交通,累计投资1.55万亿,占比25%;不能产生现金流的道路桥梁、排水、防洪、园林绿化、市容环境卫生累计投资4.72万亿,占比75%。

5、一些说明
  1)界定了13.3万亿“政府负责”债务后,就把其与公用事业企业债务区分开来。如果还是笼统的用“地方政府性”债务,就容易重复计算,既把公用事业的债务当成企业债务计算一遍,又把其当成政府性债务计算一遍,容易造成宏观混淆。
  2)界定了13.3万亿“政府负责”债务后,就能做到与地方政府的综合财力收入匹配,便于后续的偿债能力、债务风险分析。

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若维持现状, 4年后政府负债率将达60%
(第二段编者按:2012年地方政府综合财力14万亿,支出16万亿,差额近2万亿,由此地方政府“经营+投资净现金流/债务”比率-14%。这意味着地方政府每年需债务扩张19%,以弥补净现金流缺口,照此计算,若不出售资产、不压缩投资,再过4年,负债率将达60%国际警戒线,若想保持当前负债率,地方政府投资规模需要削减3成。)

1、2012年地方政府综合财力14万亿,支出16万亿,差额近2万亿
上一章节测算地方政府“负责债务”13.3万亿,下面运用“净现金流/债务”比率,来评估其偿债能力。之所以采用现金流方法,一是因为地方政府很多基建资产不可变现,资产负债比不具现实意义,二是相较“GDP/债务”方法,现金流方法更能捕捉实际偿债能力。

下表首先介绍地方政府的现金流量表:经营性、投资性、筹资性现金流。其中,经营性和投资性的现金流入,可视为地方政府的“综合财力”。支出方面,按照《国家预算管理条例》,采用“复式预算”,分为经常性和建设性两部分,对应的就是经营性现金流出和投资性现金流出。

在筹资方面,预算法规定经常性预算不打赤字,即不能“赤字货币化”,建设性支出可以依靠融资。地方官员常说的“财政管吃饭,建设靠融资”就是指这个意思。

经过计算,2012年度,地方政府综合财力14万亿略多,支出近16万亿,两者差额-1.85万亿。在16万亿的支出中,经营性支出8.6万亿,投资性支出7.4万亿。详见下表。

注①:2012年地方政府税收收入48592亿元,非税收入包括行政事业性收费:
  学费、法院诉讼费等;专项收入:排污费、水资源费等;罚没收入:交通罚款、公安罚没等;其他收入如捐赠,非税预算数为12485亿元。数据来源财政部。
  注②:没有实际数,采用2012年的预算数。数据来源财政部。
  注③:2012年,国有资本经营收入预算数402亿元,其中有少许的地方国有资本产权转让收入80亿元,道理上可归为投资性现金流入。但目前中国的地方政府未大规模出售国有资产,这里不单独列示了,不影响总体测算。数据来源财政部。
  注④:该三项数据没有实际数,采用2012年预算数。实际结果应该差异不大,
因为类比国有土地出让金,2012年预算数25305亿元,实际数26652亿元,两者差异不大。数据来源财政部。
  注⑤:2012年地方财政收入+中央转移支付和税收返还,实际数106439亿元。2012年为地方财政支出预算总数105281亿元,两者相差1%。因此可借用支出预算来测算实际现金流出。地方财政支出预算共23个分类,其中与政府运行相关的常规支出,视为经营性现金流出,如教育、一般公共事务等,共计17项,他们合计占财政预算支出的80.9%。由此测得2012年他们的现金流出=106439*80.9%=86109亿元。这里认为这些支出都是100%支付,没有欠账。另外必须说明的是,交通运输、节能环保、资源勘探,视为纯粹投资活动的支出,不算日常经营支出内容,他们计入投资性现金流出的组成部分。数据来源财政部。
  注⑥:上述17项常规运行支出中,教育、社会保障、农林水、医疗卫生、科技、文体、公共管理这7类支出既包括日常经营性支出(如发教师工资),也包括投资性支出(如建学校),在计算经营性现金流时,应把投资性支出扣除。根据国际统计局数据,2012年地方项目投资中,涉及上述7项的投资总额为19759亿元。但是,这19759亿元的投资,资金来源包括4块:企业或事业单位承担的投资、地方政府基金性收入支出的、地方政府筹资、地方政府财政预算支出。只有最后一项才是此处的扣减项。我们借用交通运输的数据在做测算:国家统计局数据2012年交通运输的地方投资额24079亿元;财政部数据2012年地方政府用于交通运输的财政预算支出7790亿元,说明交通运输中,来自财政资金的占比为32%。交通运输在地方投资中占比较大,具有代表性,由此我们假设,上述7项投资也是按32%的比例财政出资,这样测算投资性现金流出=19759亿元*32%=6323亿元。至此,地方政府财政的经营性现金流出=86109-6323=79786亿元。
  注⑦:在2012年地方财政预算中,有5.25%的金额未列明用途。根据上述已知的经营性支出比例,做调整分配。经营性支出比例=79786亿元/(106439亿元*(1-5.25%))=79.1%。假设这5.25%未列明用途的资金,也按该比例做经营性支出。那么调整的经营性支=106439*5.25%*79.1%=4420亿元。
  注⑧:取自于2012年预算数。数据来源财政部。
  注⑨:地方国有资本经营收入的应用支出也是402亿元,反映了“取自国企,用于国企”,“平进平出”的现状。数据来源财政部。
  注⑩:缺乏与审计署报告债务投向直接匹配的投资数据。借用国家统计局分类,地方项目固定资产投资,共有19个大类,其中与地方政府支出相关的有11个大类、子类:水利、环境、公共设施、交通运输、燃气水供应、公共管理、教育、卫生和社会保障、科研、地质勘探、文体。2012年他们的合计投资额为72152亿元。其中,卫生和社会保障、公共管理缺乏当年数据,用历史序列数据推测。该两项在所有投资中占比约12%,采用估计数据对整体数据的准确性影响不大。

注⑾:17.9万亿的债务,由地方政府负责的债务13.3万亿,剩余的4.6万亿由企业、事业单位承担,占比26%。相应的理解这个比例的投资由企业、事业单位承担,不算地方政府的投资支出。数额=72152*26%=18760亿元。这样有地方政府“承担”的投资=72152-18760=53392亿元。
  注⑿:BT、应付账款、延期付款,在当年能减少投资性现金流出,而偿还往年BT到期、应付账款到期,会导致现金流出,所以计算现金流是计算他们的新增部分。从审计署报告可测算出BT、应付账款、延期付款负债约占地方负责债务比例为18%。而2012年地方政府相关的投资增速13.8%,考虑到2012年是BT模式的兴起时期,此处假设BT、应付账款的新增比例是30%。由此测得减少投资性现金流出=53392*18%*30%=2883亿元。
  注⒀:不包括土地开发平整的数据。
  注⒁:2012年没有实际数,采用预算数。数据来源财政部。

2、地方政府“经营+投资净现金流/债务”比率-14%

在可比部门中,地方政府的现金流状况较糟。可比部门为:公用事业、交通运输、铁路、国网南网、三峡,他们的共性是固定资产占比大,且不容易变现,偿债主要依赖现金流。

3、净现金流无法覆盖利息,若维持现状,每年需新举债19%。再过4年,负债率将达60%
  1)地方政府净现金流无法覆盖利息:13.3万亿的负责债务,剔除18%的BT、应付账款等非息债务,剩余的82%有息债务主要由银行贷款、债券、信托三项构成,利息有高有低,取2010-12年中长期贷款(3-5年)平均基准利率6.46%计算,每年利息成本=13.3万亿*82%*6.46%=7045亿元。而地方政府的经营性+投资性净现金流为负,自身无法覆盖利息支出,需额外筹资。
2)地方政府资金饥渴:若不出售资产,若不压缩投资,每年需举新债2.5万亿,增速19%:由于净现金流为负,如果不出售资产,如果不压缩投资,那么地方政府仍需要举借新债来补充现金流缺口。其中,弥补经营性+投资性净现金流缺口=13.3万亿*-13.9%=1.85万亿,利息支出=13.3万亿*82%*6.4%=0.7万亿(BT、应付账款约在18%,付息债务比例为82%。银行贷款、债券、信托占据付息债务的前三甲,融资成本有低有高,这里取3-5年期贷款基准利率计算),两者合计2.55万亿。相当于现有的13.3万亿债务,还要保持19%的年增速。
3)2014-15年,地方政府约需腾挪10万亿资金:上述新增债务弥补现金流缺口,两年合计5.1万亿,加上2014、15年到期债务4.7万亿(审计署报告中,所有地方相关的17.9万亿债务,2014-15年到期比例为35.4%,我们假设政府负责的13.3万亿债务也是相应的到期比例)。这样未来2年,地方政府仍需腾挪9.8万亿资金。“借新还旧”和“举新债”各约占50%。
4)若维持现状,再过4年,负债率将达60%的国际警戒线:审计署公布2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%,假设地方政府也是这个负债率。2012年地方综合财力增长8.5%,地方政府投资增速13.8%,投资增速大于财力增长,若仍维持此状况,净现金流缺口必然放大。简单以每年19%的新债规模增长、GDP每年7%增速测算,再过4年,负债率将达到60%的国际警戒线。
5)若维持目前的负债率,地方投资规模需要削减3成:如果新债规模仅按7%的GDP增速扩张,那么投资性现金流出只能=7%-5.3%利息支出+24.1%的经营性现金流出=25.8%。而2012年投资性现金流出比率38%,意味着地方政府投资规模需要削减32%(=1-25.8%/38%)。
6)地方政府需改善投资性净现金流:一是削减投资规模,二是存量土地和国有企业资产的出售。

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求解地方债

9万亿存量资产托底地方债
  到底会不会爆发地方债务危机,我们认为不会,因为政府还有9万亿的存量资产以及再融资能力,通过出售资产可以化解70%的债务,这么做的代价则是高利率、高房价以及风险外溢到国企和金融领域。

1、未来改革方向:压缩政府基建投资,发展民间PPP模式
  1)转变职能,约束地方政府投资:地方政府投资的两大历史高峰期,一是98年国企改革后,地方政府替代国有企业,履行拉动经济的职能;二是08年4万亿投资。地方政府的投资职能并非“天生天然”,而是有历史成因,是时候该退出了。
  2)保证民生投资,压缩基建投资:2012年,与地方政府有关的投资额达72152亿,大头是投向市政建设、交通基建,两者合计占比80%,而教科文卫、水利、环境保护占比仅20%。今后,地方政府应保证民生类投资,弥补“历史欠账”,压缩基建类投资。
  3)开放民间资本,发展PPP模式: Public-Private-Partnership公私合作模式,即以合资、独资、特许经营的方式让民间资本参与基础设施的建设和日后运营。具体模式包括BOT(民营资本建设—经营—20年后转让给政府)、TOT(政府转让现有设施—民营经营—20年后回转给政府)等。PPP模式针对的是能产生经营性现金流的基建项目,如污水处理、自来水、保障房、高速公路、地铁、机场等。需要说明的是,PPP的宏观智能主要是:打破自然垄断、推进混合所有制、对冲地方政府投资下滑。从债务角度讲,PPP并不能直接化解地方政府债务,因为上述产生现金流的领域,目前多已经是国有企业运作,其债务很多并不属于地方“负责”债务。
  4)中国20年来的投融资模式变迁:90年代的“国企制造+财政拨款”→2000年代的“政府基建+银行贷款” →未来的“混合制投资+社会资金”。在此大背景下,理解压缩政府基建投资,发展民间PPP模式的现实意义。

2、存量资产9万亿,可削减70%债务
  1)地方存量土地价值5.5万亿以上,可削减债务:审计署公布34个重点城市(4个直辖市、5个计划单列市和25个省会城市,不含乌鲁木齐市和拉萨市)现有土地储备16.02万公顷,若以国土资源部公布的2014年1季度40个重点城市平均地价3412元/平米计,存量土地价值5.5万亿,全国的地方土地储备价值会更多。
  2)未来3年,地方政府仍有动机维护地价、房价:虽然地方政府的土地开发毛利率,已从2009年的50%下降到2012年的15%,再考虑到土地出让收益的一部分要缴纳地方教育附加费、城市基础设施建设费等,地方政府可“自由”支配的收益并不多,目前的土地财政事实上已接近盈亏平衡点。但地方政府短期仍有动力维持地价、房价。2009年-12年,40个重点城市每年平均供应土地5.2亿平米,以目前34个重点城市16.02万公顷的储备看,需要3年的时间消化。
  3)3.5万亿地方国有企业资产可出售:2011年地方国有企业净资产15.5万亿元,其中容易变现的商业净资产0.6万亿,工业企业净资产6.5万亿。假设在混合所有制下,国有资本仍持有50%股权,那么极限有3.5万亿地方国有企业资产可以变现,化解地方债务压力。

上述合计9万亿存量资产,可削减当前13.3万亿地方政府“负责债务”的70%。

3、不会爆发地方债务危机
  1)出售资产可以削减近70%债务:地方政府债务的增长,对应的是资产的增长。上述的5.5万亿土地储备价值,对应可削减40%的地方政府债务。如果加之3.5万亿的潜在可变现国有企业资产,合计9万亿,共可削减近70%的地方政府债务。削减债务后,地方政府的资产负债表瘦身,未来的关键是不再让地方政府的投资—债务扩张。
  2)不可比拟的“再融资”能力,化解流动性危机:上述可见,地方政府的资产负债表问题并不严重,要害在于“净现金流缺口”。化解此类性质的债务危机,短期靠“再融资能力”,长期靠“资产负债表”约束。目前我们看到的信用风险、流动性风险,都出现在民企领域(振富能源、超日、中森、宁波兴润等)。高杠杆、净现金流缺口是目前高债务主体的共性,但为什么是民企倒下,致命一击是他们缺乏“再融资”能力。而地方政府在现有金融体制内,享有不言而喻的“再融资”渠道。这保证了地方债务危机可控。差别只是利率成本高低而已。
  3)亦没必要主动刺破地方债务风险:当前地方债务的核心问题是“净现金流短缺”,所以会出现一些逾期、展期、借新还旧现象。但更大层面看,地方债务是可解决的,完全没必要把他“掐死”。未来,通过资产负债表瘦身(存量土地出售、国有资产出售)、通过防止资产负债表扩张(抑制地方政府盲目投资、节约财政、引入民间投资等),完全可以做到债务安全着陆。改革才是根治之道,地方政府需要退出投资角色。如果为了化解过剩产能、高利率,就主动刺破地方债务,有“脚疼医脚”之嫌,得不偿失,因为地方政府是国家信用的基石,地方政府违约将严重冲击信用体系,造成更大的信用成本抬升、资金成本抬升,冲击民间投资的信心。

4、代价:利率、房价、风险外溢
  1)利率可能继续继续高企:上述分析,若不出售资产,若不压缩投资,目前状况,地方政府每年有19%的新增债务需求,而2013年新增贷款增速为14%,这条线索显示,资金面紧张,可能导致利率重新高企。(完整的分析,应考虑地方政府的投资下滑,资产出售,民间投资下滑、地产投资下滑等因素,本文仅提供可能性之一,不展开)。
  2)地价、房价维持至少3年:如上述分析,储备土地能化解40%的债务,目前34个重点城市有16.02万公顷的土地储备,需要3年的时间消化。未来,随着土地开发毛利率下滑(目前15%),地方维持地价、房价的动机可能会减弱。
  3)风险外溢到民企、国有企业、银行:由于净现金流缺口19%,贷款增速14%,加之目前利率较高,地方政府现阶段有动机扩大BT、应付账款的规模,从目前调研看,地方政府已发展出“内部BT”模式(即由市属企业垫资代建,区别于以往的公开招标BT模式),建筑商亦多反映政府拖欠严重。这相当于把风险外溢到民企建材商、国有企业建筑商,进而风险延伸到银行。

5、投资相关:
  1)8%-9%的政信类信托可以投资:判断地方政府仍握有大量可变现资产、判断地方政府具有强大的“再融资”能力,判断地方政府违约的对国家信用的损伤得不偿失,因此虽然现金流状况不佳,但地方债务仍是可投资品种,8%-9%的政府类信托是现实可选。
  2)民间资本关注PPP机会:大趋势需要约束地方政府的投资,转变职能,现在谈的“国退民进”比以往更具现实性。PPP机会领域包括:污水处理、自来水、保障房、高速公路、地铁、机场等,收益率可能在6%-8%,适合大资本。额外关注政府可能给予的土地兑价。
  3)规避银行、建筑企业、建材企业的风险:一是地方基建增速下降时大势所趋,相关行业基本面受损。二是目前处于风险外溢时期,受损顺序可能是:民企—国有企业—银行。大周期看,如果说98年改革是“保银行,舍国企”,那么现在可能需要银行适当担当地方政府债务。最近10年(至2012年)银行金融机构积累了税后利润达6万亿元。

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整体框架图

作者简介:陈瑞明,海通证券高级策略分析师,CFA,厦门大学理学士,上海财经大学金融硕士。5年制造业经验,5年大型券商投资研究经验,海通证券年度策略报告发言人。

邮箱:chenrm@htsec.com

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