光大证券首席经济学家徐高:防止A股硬着陆

2015.06.30 第125期

【编者按】5月经济数据出台以来,关于中国经济触底、企稳的声音逐渐增多。众多机构对与宏观政策的宽松方向也做出了新的预期和研判。中国经济真的已经企稳了么?下半年是否还会有降息和降准的可能?于此同时,A股在站上5000点之后,遭遇了本轮牛市首个千点大调整,调整背后的原因是什么?调整时间会持续多久?牛市的未来还在吗?不到1年的本轮牛市是否由此进入牛熊转换?市场恐慌情绪、多空分歧严重。《金融街会客厅》特邀光大证券首席经济学家徐高解读当下宏观经济形势、分析股市暴跌原因和未来走势,如何让A股实现软着陆。

徐高:稳增长政策托底经济 三季度将见成效

金融界:5月份经济数据出台以后,市场上关于中国经济触底企稳、开始回升的声音多了起来,您怎么看?

徐高:从两方面来看,第一,稳增长的政策确实在过去几个月力度比较大也比较快。按照过去的经验来看,稳增长政策包括货币政策的放松,包括基建政策的托底措施,应该很快就可以看到效果,我们大概在一两个季度后,也就是说在三季度可以看到经济企稳。

但是从高频数据来看,现在经济增长的动力仍然比较疲弱。比如我们看发电集团的日度耗煤量数据,到6月份同比增速又有所放缓。从一些重点行业,比如说高耗能的钢铁行业,开工率也是有所减弱。整体来看,现在仍然处在经济相对疲弱的态势。我们仍然看不到经济企稳回升的迹象。

但是我们相信稳增长政策应该在今年下半年会发挥作用,大概在三季度、最多在四季度我们会看到经济增长有所改善,所以全年经济增长大概维持在7%左右,也就是今年政府设定增长目标附近。

金融界:也就是说,还是稳增长的政策在发挥作用?

徐高:稳增长的政策在推出,但是现在起作用的速度比过去要更慢一些。比如从投资来看,应该说到目前为止投资增速仍然处于持续下滑的过程中。很明显一点,投资面临着非常严苛的融资瓶颈。从统计局每个月发布的资金来源情况来看,投资资金来源的增速现在仍然低于同期的投资增速,也就是说,实体经济的投资项目从各个渠道获取融资的速度还赶不上做项目的速度。投资是我们主要的引擎,投资的持续放缓会导致经济增长的势头持续疲弱。所以到目前为止,稳增长的政策对于实体经济拉动的效果还并不充分,而且相比过去两三年,这次稳增长的见效相对来说更慢一些。

金融界:从稳增长政策来看,您觉得下半年会继续宽松是吗

徐高:我相信肯定会继续宽松。像货币政策包括财政政策,我认为持一个宽松的基调来托底经济增长。但是今年的稳增长我觉得跟过去几年可能有很大的不同,今年虽然政策的发力处在一个基本市场蓬勃发展的过程中,资本市场发展应该说还是符合我们经济转型的方向的,像发展直接融资,发展股票和债券这种相当灵活的资本融资方式,应该有利于国家经济结构的调整。但是我们也看到目前资本市场红火的状况实际上对实体经济短期带来一些压力,主要表现在股市的大幅度上扬,一定程度上分流了实体经济的资金面,这就是为什么今年的稳增长政策到现在为止对实体经济拉动力并不是很强的重要原因。因为资金大量流入资本市场,实际上反倒是加重了,一方面加重了实体经济融资难,另一方面推升了实体经济面临的融资成本。

我们看到二季度以来,银行间的短期资金价格像七天回购大幅度下滑,但是同期我们看到长期的债券收益率,就是十年期国债反而是上升了,这就表明了从宽松的货币政策到实体经济这一块传导出现了比较明显的阻塞,所以宽松的政策现在目前看来只能传导到经济市场,没有办法传导到实体经济,所以导致了实体经济融资难,金融市场不差钱。而且金融市场不差钱,导致金融市场大幅上扬又吸引更多的资金从实体进入金融,所以导致稳增长政策对实体经济带动起来就相对来说效率比较低一些。

徐高:股市大调整导致赚钱预期下降 资金牛市已结束

金融界:最近A股出现了从去年以来这一轮大牛市的第一次很大的调整,市场上有很多的声音说这可能是一次中极调整。您之前是有说股市进入宽幅振荡的调整期,您认为具体调整时间有多长,调整区间有多大?

徐高:这个很难判断,而且我做宏观分析从基本面角度可能跟市场不是很近,但是我们可以分析一些影响到市场的因素,从这些因素推测市场未来的走势。

我们回溯来看这一轮牛市,当然毫无疑问反映了一些市场对改革前景、经济转型的一些乐观预期。而且牛市过程对经济转型是有促进作用的,现在很多创业的热情被股市的热度带动起来,对宏观经济有正面作用。而且从长远角度来分析,发展直接融资、通过多样化直接融资来推动经济转型也是长期改革的方向。所以这轮牛市我个人觉得是有一些基本面的支撑。

但同时我们也要观察到这轮牛市背后的流动性推动因素也很强。从去年开始到现在为止,人民银行季度发布的银行家调查指数显示,在银行家看来,货币宽松程度现在处于一个历史的高位,但另一方面,银行家所感受到的实体经济的贷款需求现在处在一个历史的低位,而且到今年二季度又创下了05年发布的新低。所以这种情况我们看到的是实体经济融资需求和货币政策定向宽松导向的一种错配。实体经济需要钱拿不到,货币政策想宽松的方向钱也放不出去,所以从金融市场向实体经济这一块,货币的投放,也就是货币的传导出现阻塞。造成的结果就是在银行间市场、在金融市场我认为出现了金融流动性的堰塞湖。就是宽松的货币政策不断在放水,但是水放到银行间市场、放到金融市场又没有办法传导到实体经济去,于是就把金融市场水面给推高,水涨船高,金融市场价格就上涨比较快。在这种情况下,我认为市场是有一些泡沫的。这种泡沫的成分对于实体经济还是有一些负面的影响,比如我前面说的分流实体经济资金面。

此外,现在的股票市场里面有大量的杠杆资金的存在,有很多的银行资金直接进来。实际上这二者相关的,银行资金进来做配资,为其他资金加杠杆提供了条件,那么这种情况下我觉得市场里面的风险也需要清醒的认识。

这么大的杠杆资金,很可能会导致市场振荡的源头。而且这么多的杠杆资金在市场里实际上过去我们没有经验,虽然人人都清楚杠杆资金一旦大规模的出逃,很容易形成雪崩或者踩踏,导致市场大幅度的波动,但是什么状况下会发生这种比较极端的情况,实际上我们事先很难去预判,所以我们只能说风险存在,而且风险随着股指的上扬,随着杠杆资金、银行资金入市的增加,风险是在扩张。

这种情况下回过头来看,其实最近市场调整,我觉得反映了监管层一些态度的转变。监管层最近几个月的表态,对于金融风险越来越重视,包括从舆论导向上也谈到股市的风险,对两融包括伞形资金、银行资金入市的监管都在加强,这些都是有预见性的做一些调控风险、预防风险的措施。 我觉得对这些监管措施应该做正面的评价,是非常必要的。

但是不可否认,这些措施会对市场带来一些压力。市场上涨这么多以来,也没有大幅度的调整,本身也有这种调整的内在需求。这些合力在一起,导致市场在近期出现比较大的波动。但是波动下来,我们还是相信政策会希望继续维持牛市的行情,因为毕竟资本市场股票牛市对实体经济,对于长远的经济结构转型是有帮助的。但是另一方面监管层又不希望市场过度的疯狂,尤其是不希望大的金融风险不断催生,所以接下来我觉得市场从基本面角度分析,未来对于杠杆资金银行资金入市的监管力度会越来越强,这对市场是一个压力。但是有必要指出,我相信监管层不是有意的想把杠杆资金全部赶出去,如果强制让杠杆资金流出市场,可能就会引发市场比较大的波动。所以监管层未来的导向可能是稳存量、控增量。这样能够在维持平稳的前提下,逐步释放市场里面的风险

另一方面货币政策也有一些改变。我们看到从三月份以来,整个银行间市场短期的资金价格下降非常多,像隔夜利率水平(shibor),包括七天回购都下降了3%,这么大的短端资金价格下降,实际上导致银行间短期资金非常充裕。大概半个月前,金融机构主动要求人民银行做定向正回购,回收流动性。所以从这个角度来看,至少在短期的资金市场上,我认为已经出现了流动性的陷阱。更多增量的流动性投放到市场里,并不会带动实体经济的经济增长的改善。在这种情况下,货币政策自然会有一些调整,会更多的导向长期的资金价格,比如说我们看到最近银行做了PSL,利率水平相对比较低。另一方面也会主动刺激向实体经济流动性的投放。而短期资金价格可能触底甚至有小幅度的回升,对于流动性推动的股票市场有很大影响。

往后看,我们认为虽然监管层的监管压力会不断加大,但是它的导向应该是在维持市场平稳前提下释放出去。而货币政策目前整体来看还是处在宽松的整体基调之下,因为经济增长还是比较低迷的,只是宽松的重点可能有所改变,从原来的短期资金市场转向长期的包括社会融资总量,但是总体来看货币政策还是宽松的但是经过这次大幅调整,赚钱效应的预期应该会大幅降低,所以从资金流动性来判断,像上半年那样的牛市已经结束了。

徐高:市场崩盘将极大冲击金融系统稳定 双降是救市之举

金融界:6月27日,人民银行极为罕见地同时祭出了降息和定向降准两项宽松举措。您如何解读这一举措?

徐高:尽管依照央行的官方口径,此次降息降准是为了“促进稳增长、调结构并降低社会融资成本”,但从时点上来看,这次货币宽松更像是针对前两周股市大跌所做的“救市”之举。

尽管国内经济增长势头至今仍然低迷,但也有亮点逐步浮现。今年4月以来,地产销量和房价已明显复苏,工业增加值增速也小幅加快。同期,稳增长政策还在密集出台。这都让经济增长面临的下行压力略有缓解。此外,银行间市场短期利率水平虽然在本月中下旬有所攀升,但央行在上周已经投放流动性进行了平抑。前天下午,7天回购利率已经回落至1.5%,创出了今年的新低。因此,从宏观经济面来看,昨天央行推出降息降准这样的“大招”让人有些意外。

但从股市表现来看,此时进行货币宽松——尤其是降息降准这样有极强信号意义的举措——十分必要。过去两周里,上证综指累积下跌了19%,创业板则跌去了25%。股价的快速下滑已经开始引发股市内融资盘的强制平仓。如果放任股指进一步下降,市场内融资盘的雪崩将在所难免,随之而来的市场崩盘将极大冲击金融体系的稳定。在股价大幅下跌,恐慌情绪弥漫的时候,央行推出宽松举措有利于稳定市场、控制金融风险。

但对投资者来说,更为关键的问题是怎样解读央行此次救市的长远意义。在未来,政策对股市会持什么样的态度,又将对市场产生什么样的影响?

一种容易产生的观点是,此次降息降准表明股市已经绑架了政策。未来政策将保持对股市的友好态度,以呵护股市牛市,防止股市大跌引发金融风险。但在我看来,情况恰恰相反——此次宽松政策之后,未来股市会面临来自政策面的更大压力。

此次降息降准表明,股市风险在高层那里得到了前所未有的重视。考虑到股市中数万亿规模的融资盘存在,一个正常的市场调整都有可能引发融资盘强制平仓的连锁反应,从而造成不可收拾的后果。再加上股市中还存在规模庞大的银行资金,股市大跌势必给银行带来大量坏账,从而影响金融体系的整体稳定。正是出于对这种巨大风险的担忧,才有周六的双降救市行为出台。

但让我们站在政府的立场上来思考。面对这样的局面,是应该继续吹大股市泡沫而让风险度进一步上升呢,还是对其加以控制,以逐步拆除这个定时炸弹?相信大多数人都会选择后者。

因此,尽管短期内可能还有其他利好股市的政策出台,但他们都只是股市急跌背景下的权益之计,绝不代表未来政策的常态。相反,待市场稳住之后,政策对股市的态度将会变得更为审慎。化解股市中融资盘风险将成为政策的首要目标。

在化解风险的过程中,股市急跌固然是政策会极力避免的,但像过去几个月那样的“疯牛”行情也将是监管者极不愿见的。从缓释融资盘风险、调控股市软着陆的角度来看,震荡是最为有利、也最容易实现的市场形态。

融资盘是高度市场化的行为,为个人投资者的逐利动机所主导。如果市场前景仍然看好(哪怕只是“慢牛”),融资盘退出的动力也不大。只有市场持续震荡,压低融资盘的获利前景,才可以使其逐步主动撤出。期间,当融资盘退出较急时,可通过利好政策阶段性托底,再辅以政策性资金的稳定器作用。只有这样,方能有序释放市场中融资盘风险。站在控制股市风险的角度来分析,这就算不是唯一的选择,也是最好的出路。相应的,未来政策就极有可能照此演进。

因此,千万不要因为央行出了“大招”来救市,就认为股市已经绑架了政策。在短期利好政策带来反弹之后,市场极有可能进入持续震荡的状态。

徐高:防止A股硬着陆 政策托底同时要加快推进注册制

金融界:从央行双降开始,本周市场上也有消息说中央在陆续出手相关措施利好股市,您对此怎么看?

徐高:从端午节假期开始,相关的一些媒体在释放一些善意,舆论导向本身就非常重要。因为市场真正反映的是预期,如果预期坏了,不需要达到强制平仓,资金就大量出逃,所以这个时候释放一些善意是非常必要的。目前市场在大幅波动状态,政府出台措施来稳定市场,是有必要的。要防范金融系统性风险的发生。所以我觉得现在应该释放善意、引导好的舆论方向,以及略微放松对两融之间的清查力度,我觉得有可能。

金融界:略微放松?

徐高:但是我觉得控制两融,控制杠杆资金过快增长这绝对是一个大的政策方向,在调控的过程中去解决问题,我相信监管层会依据市场变化做出相应的调整。

金融界:近期IPO在提速,您觉得在股市大调整的背景下,监管层会不会考虑放缓IPO的节奏?

徐高:我觉得IPO的加速非常有必要。因为第一,注册制是改革的重要方向;而从抑制市场泡沫化发展的角度,放开IPO、加快融资也非常必要。一个完全的股票市场,当股指涨得比较多的时候,我们自然会促使上市企业增大它的融资规模,相当于增加股票的供给把股票的价格给平抑下来。

第一直以来,在中国股票市场,资金进入股市买股票非常容易,但是上市企业增加融资规模,增加股票的供给还是受到一些政策方面的限制,这样很容易导致大量的资金追逐有限的股票标的。数据显示从去年的6、7月份开始到今年5月份11个月,我们非金融业通过股市获取的融资总量大概是5千亿出头,而同期光两融资金的余额就增长了1.5万亿以上,如果把其他资金加起来,整个炒股资金的增量应该接近10万亿,这样来看非金融企业通过股市获取融资,占同期股市资金增量的比重大概只有1/20,这是很不平衡的状态。所以这种情况下市场就很容易形成泡沫情况,因此我觉得加快IPO推进,加速注册制改革是对于形成一个长期健康的牛市、对通过股市来缓解实体融资难非常有帮助。因此我觉得这是一个正确的方向,进一步加大IPO力度,最终实现注册制。

徐高:创业板代表中国经济未来 但估值已明显偏高

金融界:您刚刚也提到了股市的泡沫,创业板本次调整跌幅巨大。您怎么看创业板目前的估值,包括未来创业板的前景?

徐高:在泡沫破裂之前要去判断泡沫,判断是不是泡沫,判断泡沫成分有多大这个是很困难。但是我们可以通过一些其他角度或者其他侧面的证据,能够得出一个结论:目前市场里泡沫化的成分不低。比如宏观经济和股票市场这种背离,从去年下半年到现在经济明显是在逐步走弱,到现在增长势头仍然不强,但同时股市走出了一个几年来罕见的大牛市,这种背离本身就会告诉你,可能市场背后的这种基本面支撑的因素并不是那么强,再加上市场资金流入流出的不匹配,一些股票价格的估值过高,尤其是在创业板,现在都叫“神创版”。这个都提示我们恐怕是有泡沫的,但是泡沫也是有好有坏。沫确实能够起到引导市场资源配置的作用,比如说01年纳斯达克泡沫破灭之后,但是回过头来看纳斯达克的泡沫,实际上还是催生了信息技术的推进,也确实成长出了一些巨大的公司。所以这次我们创业板的泡沫,对经济转型也是有利的。

但是不能只看到这一点,我们也要看到泡沫的风险,泡沫破灭可能带来的对金融市场冲击,而且可能带来长期对经济结构调整的冲击。因为现在大家对股票市场寄予很多的期待和期望。当然这是好事,但是我们要考虑到股市不可能远远只涨不跌,而且当泡沫比较明显的时候,泡沫破灭的风险也比较大,如果泡沫破灭了,我们假设未来一年,我们创业板泡沫破灭了,我们试想那会对我们创业带来什么样的影响?可能对这些创业者的信心的打击,可能比他们损失那一点股价估值可能会更大,有可能会导致我们的这种转型在长期受到非常负面的影响。所以从这个角度来说,我们希望的是一个长期健康发展的股市来带动经济的转型。

金融界:现在市场上对创业板很有分歧。有的认为可能在这一轮很多神创板的股票到达一个历史高点,就是未来很多年都不会高的价格。但是还有一些包括我们券商的同行们还有专家他们就会认为,未来还是要看他们的成长性,还是很坚定的看好创业板的未来,您偏向于哪一边?

徐高:我觉得要从两个方面来看。第一个从股票市场结构来看,确实我们创业板这些公司代表了中国经济转型的未来,相对那些传统的经济部门、企业来讲,应该说亮点肯定是在创业板这边,这点毫无疑问。

但是另一方面,就是这种前景是否能够足以支撑他们股票的估值,从历史经验来看,目前的创业板估值绝对是属于非常高的历史时期,而且应该是相当高了。是不是经济在转型进入新常态,现在和过去不一样了?从过去800年的金融市场尤其金融危机发展来看,凡是我们说未来和过去不一样的时候,实际上未来和过去都是一样的。所以从过去的经验来看,现在的估值明显是偏高的。而从过去的经验来看,偏高的估值总是会向长期的均值回归的,地心引力总会起作用。所以未来不会和过去完全不一样。

金融界:如果A股软着陆之后还有上升空间,在牛市的下半场,您觉得其实蓝筹会比创业板,或者主板比创业板机会是否要多一些?

徐高:第一个如果从企业发展的角度来看,那肯定认为因为创业板是企业的代表以经济转型未来,所以它的发展前景会比传统大蓝筹这些企业发展前景会更好,增长的速度会更快,这是毫无疑问的。

但是从投资角度来看,除了标的本身的质地考虑,还有一个很重要的因素就是标的到底值多少钱?我们其实最后是要买得好。所以目前这么高的估值来分析,我觉得这个估值反正是挺高的,创业板这些企业光明的发展未来是否能够支持这么高的股票估值,我觉得不同的人有不同的看法。

金融界:目前这个点位您认为主板估值低了吗?还是已经也差不多了。

徐高:我们从历史经验来分析,如果把市场里面银行和石油石化板块剔除出去,整个主板,整个市场A股它的估值PE达到接近40倍的程度,这个在历史的经验来看不算低。

徐高:国企改革需要资本市场 但具体怎么改尚无共识

金融界:您刚刚说我们改革预期还在。最近最重大的改革就是国企改革,包括最近在资本市场上是表现最抢眼的。您对未来国企改革怎么看?

徐高:国企改革是一个方向,十八届三中全会就提出了国有企业的混合所有制的改革。很明显,混合所有制的改革是要在股票市场上推进的,所以从这个角度也是股市带给我们改革的正面效应,股市的繁荣才能有利于推动国企混合所有制改革。

但是国企混合所有制改革的推进目前来看仍然处在一个摸索的过程中,具体怎么改也没有出来很明确的共识。而在国企的所有制改革过程中很容易出现的一个情况就是内部人控制。经济学家研究了东欧和苏联的国企改革,都发现国企在改革所有制时,经常发现企业相关的内部人廉价攫取国有资本变成巨富,实际掏走国有资本。所以我们怎么能够推进国企混合所有制改革,同时又能够预防或者有效的防止国有资产的流失,这是一个很大的课题。这个问题怎样去解决,到目前为止还没有看到一个非常好的思路出来。

金融界:您认为国企改革这个题材下半年或者说未来在股市还是有机会吗?

徐高:国企改革本身是长期改革的方向,会在未来不断推进。未来几年我们还会不断看到它的正面信息出来,这个是国家改革很重要的方向。

徐高:汇率改革进程需慎重推进 人民币贬值预期不大

金融界:上半年实际上利率市场化步伐已经加快了,接近尾声。汇率改革应该说是目前的重点,您对目前形势怎么看?对人民币贬值的预期怎么看?

徐高:我觉得汇改目前来看,包括资本帐户的改革,还有很大的分歧,因为对外的金融开放,往往会伴随着金融危机的发生,如果看过去的例子,很好的例子就是讲金融危机开始之后,资金大进大出,导致了国内的金融体系遭受了冲击,所以这种情况下对于括资本市场的开放,人民币汇率的完全浮动,我觉得需要慎重。

目前人民币汇率基本上是盯住美元的,人民币和美元的中间价没有太大的变化。也就意味着在美元相对其他货币强劲升值的过程中,人民币也相对其他货币强劲的升值,所以我们看到人民币对其他货币加权一揽子升值很多的。相应的当我们被美元带着升值很多以后,我们人民币兑美元包括对其他货币就会表现出升值的压力,因为你升值太多了,这是很正常。所以我们在人民币即期市场包括远期NDF市场都能够看到人民币贬值压力存在。

但是人民币是不是就应该顺势贬下去?我觉得要慎重。一方面来讲人民币确实贬值好象有利于降低出口价格,有利于扩大出口。确实今年上半年出口形势不好。但是要看到人民币汇率波动带来的冲击也非常巨大。我们的出口企业很多都是相对小型的企业,这些企业不具有能力或者经验资源去对冲汇率的风险,而这些企业的整体利润率又比较低,所以一旦汇率比较大的波动,很多企业就没有办法签单。因为如果他赌错了汇率的方向,他可能一年都白干了。所以这种情况下人民币汇率的波动带给我们的出口企业杀伤力是非常大的。有可能我们汇率贬下去了,未见其利,反而先见其害。今年4月份广交会就是一个很好的例子。今年广交会从成交量的数据来看,又创了几年来的新低。很重要的一点,广交会的客商不愿意签长单,因为他不清楚汇率在哪个方向走,他不签长单当然我们出口就受影响。所以从从稳定出口、稳增长的角度,也从预防金融危机的角度来看,我觉得汇率仍然在相当长的时间内要保持兑美元的稳定。从人民银行近期的举措来看,我觉得也是这样的,我们发现贬值压力加大,人民银行一般都会升值我们的中间价,来释放稳定汇率这么一种信号。

未来我认为人民币兑美元的汇率中间价仍然维持在现在这个水平六点一几,,当然收盘价会有一些波动,但是只要中间价稳定住了,收盘价格波动幅度也会有限,因为毕竟目前仍然维持着一个人民币日内波动上线的管制措施,所以从这个角度来看,人民币兑美元汇率未来维持稳定,因为美元美联储进入加息周期,所以美元还在升值,人民币兑其他货币仍然维持强势。

(出品:金融界网站 )

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