华泰证券首席经济学家陆挺:重拳应对危机

2015.07.09 第126期

【编者按】6月15日以来,A股出现连续大幅回调,上证指数累计跌幅达27.86%。中小创跌幅更甚,期间中小板指累计跌幅37.22%,创业板指累计跌幅达39.69%。市场持续半个月暴跌的惨状历史罕见。而从6月27日,央行启动双降政策开始,A股打响了历史上最为壮观的救市保卫战。证监会、证券业协会、中国基金业协会、保险机构以及诸多知名私募机构、上市公司、国资委各方救市力量集结,围绕股市多空博弈异常激烈。A股到底怎么了?救市能否成功?A股未来将走向何方?本期《金融街会客厅》专访华泰证券研究所所长、首席经济学家陆挺解惑当前A股现状,分析未来走势。

陆挺:当前重拳应对危机 未来要坚定推进改革

金融界:您对目前的股市状况如何看待?

陆挺:二月份之前我在美国银行美林证券工作,自己也经历了刻骨铭心2006、2007、2008、2009年特别大的金融动荡。今年二月底,我加入了中资券商,加入之后我自己学到很多东西,尤其是我工作性质的改变,我有机会接触到目前在中国资本市场发展中一些更实际,更细节的,更有操作实务的东西。接触的之后发现,一方面,对我自己个人脑洞大开,超越了我以前作为宏观经济学家所接触的知识和内容。另一方面,其实从那时候我已经开始有点警觉,这倒不是事后诸葛。今年二月底、三月初,当时监管机构让我们去开会,当时我和领导们讲了这样一个问题,我们目前很多改革都挺好的,但是我有一点担心,有些方面我们监管是不是能够跟得上。我当时讲了一点,我发现我们很多金融产品,相对于国外金融产品而言,我们都有一个隐含的保底的协议,比如我们现在讲到了这几天的关键词“杠杆”,其实有杠杆未必可怕,可怕的是跟杠杆相连的一些保底协议。比如平仓,一个产品无论是公募的,私募的,或者结构性的产品,他规定跌到0.8或0.9,或者维持担保比例到120、130将强制平仓,他本质上是保护我们的投资者,实际上在市场真正下行的时候反而制造了恐慌,如果只有一扇门,大家惊慌的时候肯定会争前恐后的往外挤,就会发生踩踏事件。

客观的来讲,过去半个月,其实某种程度上可能有效率。第一点,在货币政策、金融监管和实物之间,往往有时候是这样,我们的愿望是好的,我们推进了改革,实际上操作过程中有一些细节的加入,反而使一些改革到最后在经过实践检验的过程中会发生比较大的问题。现在事情已经发生了,接下来可能还会有政策的出台。

我们现在应该怎么办?我现在在中资券商工作,的确整天想着这个问题。大家都知道前面两个星期,这个市场处于一定紧张的状态,大家也都指望着现在政策的出台。 官方媒体上报道,六月份以来,央行相继启动了逆回购,开展了六个月中期借贷便利,增加了抵押补充贷款投放的规模,降息及定向降准的,几乎全部可用的货币政策工具。这里可以从两个角度想,第一个,工具箱里的工具不多了,说了“几乎全部可用”,但是他留有余地,他没有说全部可用,加了“几乎”两个字,当然是我的猜测,但是我觉得这句话有一定的含义。

可以这样说,这几天我通过研读报纸,各个投行研究报告和各个微信群里,各位“高人”、“大佬”们的建议,大家不约而同的想到了,当其他所有的政策都不能够产生政策,不能遏制故事进一步下滑的时候,最后采取什么样的政策。这里就有两个问题,第一个,有没有这个必要,救还是不救?第二个,怎么救?现在看来,在某种程度上可能有一定的必要,原因在于过去一年,尤其是过去大半年,我们融资盘不仅仅是场内有2万亿,还有场外,融资盘的确规模比较大,上升的速度比较快,有些融资盘,接下来可能有比较多的融资盘接近预警线。其实在融资盘以外还有其他的,可能会触及强制平仓的产品,比如我们私募的产品,他也有强制平仓的,跌到了净值的多少会强制平仓,还有股权质押,收益权互换,都有这些问题。这些问题对于我们中国资本市场都是比较新的问题,我甚至可以这样说,我们目前究竟规模有多大?在学术界也没有定论,因为它发展速度太快。但是有一点是可以确定的,因为我们大量杠杆的出现,因为我们有一种杠杆加上强制平仓,或者从保本概念的条款出现,客观上可能会引起一定的恐慌。在这样情况出现的时候,就会导致某种程度上我们有可能会看到的一些,和我们经典的,关于系统金融风险相关的情况。银行系统风险就是这样的,也许这个国家有100家银行,中间只有1家银行有问题,但是老百姓挤兑的时候不会三七二十一,就会挤兑第二家、第三家,他会造成一个恐慌,在这样的时候可能我们监管或者银行需要动用国家的力量遏制这样的恐慌,理由很简单,整个金融市场从基本面来讲,还是估值比较合理的状态,但是发生恐慌的时候就会踩踏,就会导致金融市场出现恐慌,导致整体资产定价和估值明显低于合理的价格。我们目前虽然不至于那么严重,我认为也不需要真的那么恐慌,有的国家如果出现挤兑银行现象不一样,毕竟我们整个国家的金融系统对实体经济,主要的资金来源还是在我们银行系统,但是毕竟现在直接融资在我们国家比例过去一段时间上升了不少,也不可忽视这样的风险。更何况,一些资金都是间接的来自于银行,比如两融,2万亿,1万亿来自于银行,可能我们一些理财产品,通过一定的渠道也进入了这样的配置,所以从我预测的角度,我认为接下来几天应该还会有比较重要的措施维护市场的信心,遏制市场进一步下跌,防止系统性金融风险发生。

第三,这一次也许接下来几天我们会看到比较重要的,维护市场稳定的政策,但是我们更多的应该看到救了以后怎么办?我们接下来究竟应该以什么样的姿态看我们未来的预言,或者几年的中国经济和金融市场。这里很重要的一点,我们不应该因噎废食,我们应该坚定的推行我们国家金融改革和其他的经济改革。这一次股市之所以能够从2000点,乃至到今天的点位,其实还是一个牛市,在很大程度上大家都认为中国有很大的机会,甚至有很确切的机会,迎来改革的黄金时代。我认为真正从中长期的角度来维持大家对中国股市的信心,就一定不能让改革倒退,就一定要坚定的推行改革。改革的过程中不免有磕磕绊绊,不免有这些问题,需要做具体的时间,在具体推行过程中需要不断的修正,我们大家的原则还是一样的,应该推动改革,比如金融改革方面,我认为IPO注册制的改革,我们IPO可能在短期之内也许推行的速度会慢一些,但是大的方向IPO注册制的改革不应该慢下来。中国股权市场上大家都看到了很多的问题,很关键的问题是,我们市场在很多股权的价格,在IPO的发行方面起的作用太小,归根到底监管者做的事情,要保证我们整个中国资本市场的公开、公正、透明。另一方面,我们要把真正的定价权、发行权逐渐的移交给市场,实际上更多的移交给我们在座各位和我们广大资本市场的专业人士,用我们最专业的做法,无论是操守,还是最专业的执行方法,把这个资本市场做好。除了IPO注册制之外,金融改革,包括衍生品交易,对冲的工具,包括现在买方市场上大量私募基金,我认为总体来说这些都是我们需要的改革,只不过在一些细节上,在执行方面,在程序方面如何改进。另一方面,金融改革,我们刚才讲的资本市场之外,还应该推行前面讲到的,进一步推行我们国家的汇率改革,利率市场,进一步开放中国金融市场,不能因为这一次中国股市有一点问题,就把我们国家金融开放的脚步放缓,这个我认为没有必要。

可喜的是,我看到今天QFII额度在进一步放开,这是正确的选择。在金融改革之外,要让我们国家的改革真正牛起来,我们还需要坚定的推行国有企业改革,推行土地改革,推行各个方面的经济改革,能够让我们国家的经济发展,我们资本市场经济面有一个稳定的基础,也只有这样,中国的股市在经历了这一轮的调整,才会迎来我们真正所希望看到的慢牛。

陆挺:目前蓝筹价位合理 未来一年A股有望进入慢牛

金融界:您觉得股市接下来会怎么发展?还会继续下跌吗?

陆挺:现在要预测整个的未来方向有一定的困难。但是我坚信:第一,在我看来,现在大盘股、蓝筹股已经是很合理的价格,当然中小盘的价格很难判定,的确是有相当大的一个波动空间。虽然判断合理价格永远是很困难的一件事情,但是我有信心接下来短期风险虽然大一点,但是中长期,中国股市还是很有机会进入一个慢牛的状态,未来一年还是很有可能看到,未来的股市要比现在的状态好很多,不是说股指会高很多,而是发展更健康。其实股市一年比如平均能够上涨10%,那其实是一个很不错的股市上涨的幅度,10%到15%的话就很好了,到20%肯定是一个大牛市了。所以说好很多并不是说一定要到百分之五六十,七八十的一个涨幅,有的时候涨幅太快反而是隐含了相当的风险。

金融界:目前的形势下,您觉得还可以有一些什么办法,或者是您所说的重拳出击?

陆挺: 我想到最后的一些重拳可能还是,国家队在这方面的规模可能在一定的时候,在信心的确是非常弱的时候,扩大这个规模和范围,要给市场一个很坚定的信心。就是我们认为在目前的一个价位上面已经比较合理,国家愿意动用一定的力量来维持我们,尤其是大盘股的指数稳定。但我想维持稳定就可以,没有必要把它推高到一个一个涨停板,推到更高,这样可能又会导致新一轮的比如炒作。

目前这个情况之下,就是把面扩大,能够维持稳定,给市场信心,但同时应该向市场释放一个很强的信号就是总体的金融改革方向、经济改革方向,不会因此受损,因为我们这次股市的一个很重要的推动力量就是改革,如果我们为了救市而延缓甚至停止了一些改革,那是得不偿失的。所以短期要有霹雳手段,能够维持市场的信心,但是真正维持市场信心的就要向市场释放坚定改革的信念。

金融界:您觉得合适的点位可能是会在哪儿,现在大家恐慌它还要下挫 ?

陆挺:其实永远都不可能知道一个合适的点位在哪里,但如果现在要采取一些非常规的一些手段,那么就是维持目前大盘的点位,略有上升,就让它维持。我们现在到了这个点位,尤其对大盘股来讲的话,已经很合理的一个价位。

金融界:这个是核心。

陆挺:对,在这么一个情况之下,那么我们维持它的稳定,或者有小幅上升,那么我认为就能够让市场的信心能够恢复。

陆挺:本轮牛市利好实体经济 长期仍看好优秀成长性企业

金融界:市场有分析认为我们这次的泡沫不会像跟纳斯达克那样,流到实体经济。您怎么看待这一样?

陆挺:我觉得一方面,这次股市上涨如果我们看上证指数从2000点到3600点,股市整体的指数上去了,那么客观上能够改善整个中国经济的融资结构。股价上去之后,比如定增、IPO,能以更高的价格发行,股权能够替代债权。所以从这个角度上能够有利于国家降低企业的债务杠杆,改善他们的融资结构,这是一个方面。第二,要看到现在我们的中小板、创业板和新三板中有大量的中小企业,这些企业中间肯定是有泡沫的,是有问题的。但是要客观的看到,肯定也有很优秀的一些企业能够脱颖而出。这段时间股市上升,确实是太快了,但是我们也看到它也激发了整个中国的万众创新,大众创业的热情。有些创业我认为还是非常值得鼓励的,鼓励了我们的PE/VC,把这个资金投给创业企业。所以我个人是相信能够看到在这一波之后会有一些优秀企业的诞生。

金融界:其实在暴跌之前,中概股回归A股的话题已经很热。当时是很期待,因为那些企业可能是比现在的中小板或者创业板里面大部分要优秀,或者说他们代表着真正有成长价值的企业。

陆挺:非常同意。我们之前有一些很优秀的企业,互联网的企业,创新的企业,在海外上市,那么这部分企业回来,定价到国内会更为合理,也能够带动我们企业新一轮的创新。我们有一个分析员写过,风大的时候,猪和雄鹰都在飞。风没有的时候,猪掉下来了,雄鹰还在上面,所以最后会飞的还是雄鹰,我觉得这个比喻特别的恰当。

金融界:也就是说,从中长期角度,或者说当我们的股市经历这一次的调整之后,重新起来的话,您也还是看好这个创业板。

陆挺:我看好中间有一部分的企业,其实创业板、中小板,尤其是创业板,还有新三板,可能世界各国的历史发展都有点类似。这中间有很多企业甚至会倒闭,也许永远都成不了真正优秀的企业,但是我们恰恰需要这样一个机制,通过这样的一个融资渠道,扶植一批真正优秀的,这也许本来就是我们要有这个创业板或者新三板的目的所在,你不能指望它里面所有的企业都成为一个伟大的企业。

金融界:但是,现在这种情况下,IPO其实都是暂停的,如果从救市的政策来说,中概股回归肯定也会搁浅。

陆挺:我想这次在上市的速度方面会受一定的影响,但我相信这次金融改革方面,包括IPO的注册制,包括中概股回归, 大的方向上总体的进程不会改变,但是短期为了应对一些特殊情况速度可能会受一点影响。但我们还是应该要看到整个资本市场,一定要有价值投资的理念,长期投资的理念。还是要让投资者,尤其是机构投资者,要对中长期有这样的信心,这是最重要的。

陆挺:宏观经济触底还需二、三月 下半年货币政策仍将宽松

金融界:您认为宏观经济是否已经触底?起稳回升的时间是什么时候?

陆挺:我觉得触底也许还需要两、三个月的时间。现在看各种各样的先行的一些数据,我们已经接近于底部,但要很明确地说,我们是不是在底部,可能还需要一段时间的观察。另外,可能因为最近股市巨幅的波动,这个新出现的情况可能会对实体经济略有一点负面影响,比方说对消费的一些影响,对投资的一些影响,

金融界:因为股市现在的情况,使得原来的货币政策实际上是发生了一些变化, 您怎么看下半年的货币政策?

陆挺:我相信无论是货币政策,还是财政政策,接下来都有进一步的宽松的空间,这一点上我从来没有动摇过,之前可能有的券商已经开始说这个空间不大了,但是要看到即使没有这次股市的下行,中国经济的基本面其实并没有明确的触底反弹的迹象,所以在这样的情况,说我们的货币政策或者财政政策要转向,我认为这样的判断并没有合理的一个依据。另外一方面,从更深刻的一个中长期角度来讲,其实我们的货币政策接下来从某些角度来判断,它会持续做一些调整,叫它宽松也好、调整也好,才能够维持我们国家正常的货币供应,。为什么要这么说?因为降准。每次降准,外界都说是货币宽松,但实际上我们现在面临这样的情况,我们的准备金很高,18%左右,在全世界可能都是最高的。准备金过高是有历史原因的,就因为大量热钱涌入,是因为对我们人民币有很强烈的升值预期。而现在这样的情况不复存在了,人民币现在不仅没有升值,而且有贬值的预期,所以现在出现了资金外流,这是很客观的情况,我认为上上下下都有这个共识。在这种情况下,为了对冲这样的资金外流,就要放低准备金,而调低准备金的过程,我认为接下来会是两到三年的一个持续过程。从这个角度上讲,货币宽松政策,还要持续两三年。当然有的人说这不叫宽松,只是对冲而已。

金融界:那下半年的财政政策会怎样?

陆挺:财政政策我想有那么几点,第一个就是它和货币政策相连的那一块,比如说PSL,通过央行直接借钱给国家开发银行或者其他的一些政策性金融机构,比如说地方政府,这是货币政策和财政政策的一个直接相连,我认为在一定程度上,这也有必要的。因为它实际上通过这样的通道更直接,资金的成本更低,缓解了地方政府的融资压力,某种程度上也可以说,它实际上改变了地方政府的债务限制,使其变成了中央政府的债务。这样对于我们解决过去几年地方政府债台高筑的情况有所缓解。第二,和央行的货币政策有一定的关系,现在的债务置换是定向置换,定向置换之后,这些是可以商业银行用来抵押,可以到央行那边再去拿这个债贷款,实际上这条通道又打通了,我认为这个定向置换很重要,是一个非常好的设计,因为在08年金融危机发生时,地方政府承担了当年四万亿的投资任务,可以说是绝大部分的责任,这个责任从理论上应该是中央和地方共同承担的。别的国家都是中央政府承担为主,我们国家那时候特殊情况,由地方政府承担为主。我认为对当时的一些历史问题,做一些很合理的划分,本身这个做法是合情合理的,这样的做法第一使我们整个资本市场对地方政府债务的风险在下降,间接的对银行的估值也会提升,为什么?因为很多的钱都是问银行借的,所以这样的置换本身有几个好处。

第一个,降低了我们国家银行的风险。第二个实际上降低了地方政府的财务负担,因为利率下降了。第三个也使得地方政府的财务结构更加稳定,第四个我觉得也是公平合理的让大家能够看到,当年2008年,2009年的危机的状态下,一个很好的事后的处理办法,给未来的我们如果解决危机,提供了一个范本。所以我说从总体角度上来讲的话,这既是一个财政政策,也是一个货币政策。

金融界:财政货币一体化。

陆挺:其实很多财政政策到最后是跟货币政策是分不开的。涉及到更具体的财政政策谈到钱怎么花?我认为还是应该推进中国的城市化,尤其是大城市的建设,然后城市的基础设施,我觉得这个钱往这方面投,尤其往大城市投,比如省会城市投,这个钱哪怕将来有一部分变成坏账,它毕竟还是留下来了很多基础设施。,所以如果我们要寻找合理的投资机会的话,我认为还是在推动城市化的时候,推动我们大城市的基础设施建设,尤其是可能地下管网这些建设,公共交通的建设,地铁的建设。

陆挺:国企改革整体进程不会太受股市影响

金融界:国企改革有些分析认为分歧会比较大,您怎么看?还有就是这次股市的情况会影响到它的进程吗?

陆挺:我觉得国企改革最关键的还是将来能够在两个层面开展。一个就是在竞争性领域,能够更多的降低政府对国企直接的干预。这也有两个方面,第一个就是让已有的国企真正的参与市场竞争,第二个含义就是在这个竞争性领域逐步的降低补贴,各种隐性的补贴,能够让民企参与这样的竞争。所以我觉得国企改革并不是说只是盯着改造现有的国企,更多的是一个市场的概念,让现有的国企和民企在同一个平台上参与竞争,同时也让民企能够参与这样的竞争。第一种类型,就是竞争行业的国企改革,在这个过程中当然大家可能会有一些更细节的,比方说让经理人、员工持股,这个实际上也都是朝着这个方向去走,因为要让这些国企参与市场竞争的时候,一定要改变它的激励机制,否则很难在竞争过程中生存,它如果不能生存,要不就倒闭,要不就需要寻找补贴。如果一旦寻找补贴,它和民企的这个竞争又是不公平的,所以背后一方面是市场的放开准入问题,另外一方面还是涉及到产权激励的问题。

涉及到第二类国企改革就是非竞争型领域,因为有些的确是涉及到国民经济命脉的一些领域,它天然的或者说就有一定的垄断性,那么这里面涉及到一些央企,一些天然垄断的行业。在这个方面,我想一方面还是要适度的改革它的考核和激励制度,因为即使是有一些接近垄断的行业,它还是有一些竞争性的。只要有三家、四家它就有竞争性,还是要鼓励竞争,考核激励还是要于此挂钩。但是另一方面,我觉得考核的确是要加强,资本对经理人员的考核,我们说这个资本的时候,其实已经背后就是国有资产的一些管理。那么我觉得还是一句老话,就是从直接的,比如说我们的国资委,或者我们其他的一些政府部门,从直接的干预或者管理企业的高管,经理人员,还是应该转向以资本运营为主,从管资本的角度为主,来推行这个国企改革,当然真正实际操作起来可能难一些。

国企改革的整体进程应该不会受到股市太大的影响。改革的主体还是企业。

(出品:金融界网站 )

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嘉宾简介

陆挺,华泰证券研究所所长、首席经济学家、董事总经理。曾任美国银行美林证券大中华区首席经济学家,董事总经理,特许金融分析师 (CFA)。北京大学经济学学士、硕士,美国加州大学伯克利分校经济学博士。2010和2011年被彭博通讯社评为预测最准确的中国经济学家。2012年《证券市场周刊》“远见杯”中国宏观经济年度和季度预测双冠军。2013年《亚洲货币》杂志经济学家排名中名列第一。2013和2014连续两年在国际上最具权威的《机构投资者》亚洲区和中国区经济学家排名中名列第一。其共同领衔的中国研究团队也在2014年《机构投资者》亚洲区排名中名列第一。

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