东方证券首席经济学家邵宇:暴风眼中的A股

2015.07.20 第127期

【编者按】7月以来,国家队重拳出击,累计投入万亿级别的真金白银托底市场,终于挽救A股于生死一线。从7月9日开始,A股流动性危机得到缓解,市场迎来了持续近一周的超跌反弹行情,7月17日的期指交割日也安稳渡过,多方获得了阶段性胜利。然而,另一方面,也必须正视目前A股大部分股票特别是创业板估值仍然过高。国家队是否能为这样的高估值进行背书?连锁爆仓后的市场资金失血严重,A股元气大伤,何时才能恢复?诸多影响A股未来走势的问题接踵而来。《金融街会客厅》特邀东方证券首席经济学家邵宇解读上半年宏观经济形势,深入分析暴风眼中的资本市场未来演进。

邵宇:上半年证券业贡献GDP1% 下半年经济有可能下滑

金融界:日前,统计局发布了6月份及上半年的经济数据。您如何解读?中国经济是否已经触底企稳回升?

邵宇:经济是弱势企稳。7%的增长相当不错。从细项来看,上半年金融和地产的贡献是比较大的。证券业贡献了一个百分点以上,得益于资本市场的繁荣,牛市。同时地产的销售也有加分,两者重叠,使得服务业对上半年经济增长的贡献比较明显。以上是亮点所在。

但是如果去掉这些部门,整个工业增长包括其他部门的经济增长都在6左右,说明整个的经济增长不是很热络,实业增长并不高涨。接下来的问题是,资本市场经过这样的调整之后,下半年能给经济带来的正面价值是多少,会不会有一些负面的因素,包括地产的销售实际上也收到股市资金的影响。我们知道有一些资金从股市转移到了房地产,一线房地产市场有所增长,但是,开发商现在还是在一个去杠杆的过程,并没有看到有拿地和新开工的动作。而拿地和新开工的增长对经济增长才是有积极作用的。

所以下半年,我们认为经济可能还是一个弱增长,甚至会有一些下滑的趋势。所以现在还是应该做好更多的政策贮备,以更好的应对经济下行的风险。

邵宇:下半年宽松力度不能松懈 四季度降准降息概率大

金融界:下半年的宏观政策走向如何?宽松会转向吗?

邵宇:如果只是基于数据,那宽松的力度可能会有所下降,可能会认为政策会进入一个季度的观察期但是其实考虑到经济的基本面,特别是工业增加值还比较弱,所以我们认为要维持这样一个宽松政策的力度,不能有所松懈。也就是说,积极的财政政策还是要发挥它的功能,而货币政策未必要去大规模的宽松,但是定向的支持、维持流动性的相对的充沛这些是必须的,不能仅仅因为数据略微好转就停滞不前,我觉得这样并不利于经济中期复苏的好转。

金融界:您预测下半年降息降准还会有几次?大致什么时点?

邵宇: 如果仅从2季度的数据来预测,接下来可能会进入一个季度的观察期。因为也刚刚推出降息降准,银行间的短端的利率端流动性比较充沛,利率也会下得比较快,这样短期的降准降息的压力不大,没有这样的诉求。

但是到九月份,包括下半年,还是比较大的经济。美联储可能会升息,我们的预计是美联储在12月之前加息的概率是100%。这样可能会有资本流出,那么我们的货币基础可能就会不够,那可能就需要下降准备金,或是像用PSL这样的工具来增加基础货币来进行弥补。所以应该还是会有更多的降准降息,但是概率更大的是发生在四季度或者是三季度快结束的时候。两次降准、一次或两次的降息都有可能。

邵宇:A股将在3300-4500宽幅震荡 个股分化行情还未出现

金融界:如何解读暴风眼中的资本市场?

邵宇:我们现在来看这轮牛市定位为杠杆牛的概率比较大。触发本轮牛市的因素多元,有流动性的宽松,改革的预期,这些都是存在的,只是就像中药所讲的“君臣佐使”,当中会有主要的因素,有引发因素。

现在的问题是牛市是否已经结束了?接下来是不是还是牛市?我们主要通过分析几个问题:这个牛市和前几次的牛市有什么不同?如果有泡沫,这一次的泡沫和前几次有什么不同?

我们研究认为,有以下几点不同: 1、这一次牛市的流动性和前几次不可比,接近2万亿的日交易量,前一轮也就是几千亿。整个流动性是异常宽松的。 2、这一轮是加了杠杆,而且场外的杠杆还不小。上一轮牛市从6000点跌到1000多点,大家也没有觉得怎么样。因为你没有杠杆,你就不会把本金赔进去。而这一次,跌了三分之一,就已经觉得痛得不行了。所以就使得风险比较大。 3、我们处在互联网环境下,信息,特别是谣言会像病毒一样迅速传播,这样,波动或者说羊群效应就会特别明显。

所以,整个市场的风险是比较大的,所以去杠杆的操作是正常的。但是后面的问题是去杠杆操作的方案和混业监管的格局都还没有变化,这些是导致风险没有被良好控制的主要原因。

金融界:从上周周五的盘面情况来看,市场还是在反弹行情中。您怎么看接下来一段时间的走势?

邵宇:现在市场的结构发生了重大变化。证金公司某种意义上说就像是平准基金,银行间为这个平准基金提供了2-3万亿的资金,某种意义上弹药是充足的。关键是两个问题,第一,它在什么位置进行托底操作?目前大家认为在3300左右是一个必须要去托底的位置,这个是它要管理的一个下限的区段。另外之前有承诺过4500点之内不减持,所以我觉得3300-4500可能是它觉得比较合理的箱型空间。

目前大盘跌到这个点位,但是还是有些股票的估值还是很高,像有些创业板的股票,还是接近100倍,所以国家队肯定不会用国家的钱去给这些股票背书,它只是去提供流动性和合理的估值。但是它认为这个合理的估值的点位,并没有明确的告诉大家。所以我觉得国家队可能会在它觉得贵的时候卖出,而在市场缺乏流动性、触及风险底线的时候买入。而指数在这样一个大范围内调控可能也比较符合慢牛的预期。

金融界:现在市场有一些担心,包括国家队的2万亿资金是否足够托起大盘?国家队在流动性和高估值股票如何取舍?

邵宇:流动性匮乏在上周四、周五看起来是好一点。流动性匮乏并不是只是说想卖卖不出去,也表现在想买的时候买不到,亦即没有形成连续的市场。这主要还是因为大家现在还是处在剧烈下跌和反弹的情绪波动中。流动性和情绪有的时候是混在一起的,可以有一个等值的效果。其实并不在于投入多少真金白银,当然这个投资量肯定也都是万亿量级的。只要承诺了投入的资金量比较大、或者是无限量投入,在某种意义上就体现了市场的信心。市场的信心真正起来的时候,需要的真金白银反而就少了。

场内的多头既是你的朋友也是你的敌人,当没有信心的时候就变成敌人,成为空头;当市场充满信心的时候,他自己就会去参与交易,就成为你的朋友。所以国家现在救市的政策和措施是双管齐下,一方面是有一个授信无限的流动性,告诉市场空头我有无限的弹药。同时呢,现在投入的真金白银也到了一个万亿的级别,只有这样的级别才能实现市场的托举。

现在的问题是现在需要市场内生的力量起来,还需要一定的时间。当市场自己能够正常的流动起来之后,国家队就要考虑如何退出。很明显,估值过高的神创小票,只是去救流动性,不会去维持它的高估值。

金融界:您觉得下周是否会开始出现个股分化的行情?

邵宇:不完全是下周,现在对于证金及国家队运行的机制有很多争论,或者说有很多细节都没有澄清。包括它以后这些股票怎么处理,它退出的节奏是什么样的,以及它所认可的估值范围是多少,这些都有待于不断的反复操作才能进行充分的交换,才能看得比较清楚。所以我认为这还不是一周两周的时间,还会继续反弹一段时间。

金融界:对接下来的政策和国家队的操作有什么建议?

邵宇:我觉得接下来如果看到场内的融资杠杆开始加大的时候,国家队就应该撤出。现在的估值其实还是略微偏高的。估值高低如果只是由市场来决定,那是没有问题的。但是作为证金公司没有必要为此做背书。

邵宇:目前市场风险已经控制 亟需对股灾进行全面反思

金融界:您觉得现在股灾已经过去了吗?

邵宇:如果从底线管理的角度,我们认为现在市场已经稳定了。只要守住了底线。系统性风险就不会大面积爆发。而且政府这次行动比较迅速,包括汇率、香港的金融股,大宗商品的出血点都已经被止住了。当然全球的宏观环境不一定是有利的,都面临资本回流到美国大的趋势,因此还会有一些风险需要警惕。但是短期国内的风险应该是得到了一定的控制,短期市场应该问题不大。

金融界:对未来的市场怎么看?

邵宇:首先,我们需要在很多地方做反思,包括金融创新,改革、开放......在金融改革快速进展的过程中,有一些风险在释放。我们要考虑第一,能不能容忍。第二,能不能进行一些优化。如果我们要继续坚定不移的推进金融创新、改革开放,那这一次的经验和教训应该要好好汲取,包括设置风险管理的底线,应急的方案,多部门协调的监管机制......这些方面的反思和行动可能更为重要一些。

金融界:大家对现有的金融监管体系的架构在应对风险上可能有一些不足。您怎么看待这个问题?

邵宇:大家对此是有一定的共识。混业经营是大的趋势所在,所以需要一个混业监管的格局。证监系统管不了银行的资金,实现不了数据的共享,包括各种各样的融资,伞型信托这些数据。所以搭建一个新的监管的系统平台,或者说联合执法,这些都是必须的。否则根本无法应对现在这么复杂的金融环境。

金融界:市场有分析认为期指T+0 和 现货T+1的交易规则,也让这次股灾中的空方钻了很大的空子。您认为监管层是否应该尽快对此进行调整?

邵宇:T+0对主板是可以的,放开涨跌停对于中小板和创业板也都是可以的。但是现在去提这样一个大幅度的制度改变,可能管理层会担心风险加大。当然理想的情况是大票做T+0,小票应该允许放开涨跌停版。

金融界:另有一些市场的声音认为由于股指期货可以做空,因此为做空者提供了平台。应对股指期货进行更加严格的监管,甚至有提议取消或暂停。您对此怎么看?

邵宇:在衍生商品市场,投机者和保值者是相互需要的。期指还具有价格发现的功能,平衡主板抛压的功能,所以对于期指的影响和管理还是有待于更多的论证,不能简单的一味谴责工具。工具本身是中性的,看你怎样去使用它。

金融界:您觉得接下来怎样能够开始一个更健康的牛市?

邵宇:第一最好是没有杠杆。第二,微观流动性,特别是交易的连续性得到保证。第三,新的市场的做市商—证金公司如何能够有序的推出。第四,如何让改革坐实,让企业的业绩增长最终能够释放出来,撑起这个估值。这些才是真正的牛市的基础。

邵宇:下半年人民币有贬值空间 人民币国际化不能因噎废食

金融界:对人民币贬值的预期怎样?这次风波是否会影响人民币国际化的进程?

邵宇:我们认为从整个全球资本流动的趋势来看,人民币的估值目前来看已经比较均衡。从进出口自身的需求来看,人民币会有一些贬值的需求。另外从美元指数不断的上升,包括全球资本可能会因为美联储加息要回流,新兴市场的货币会有贬值的压力,这些会在未来的一年内发生。所以人民币会有一定的贬值空间。

人民币国际化的步伐,我们希望不要因噎废食。我们始终认为开放资本账户肯定是有风险的,在这个过程中肯定是要交学费的。但是要在这样的风险过程中锻炼和磨练我们的机构。在全方位开放的格局下,我们要去培养定价权的机构。这种机构不是关起门来自己琢磨就出来了,一定是在反复的与全球流动性博弈培养出来的。就像索罗斯,他不是自己坐在那里就壮大起来,而是在不断的宏观对冲中操作、锻炼、有经验教训交学费,最终成为了一代大鳄。所以我们现在需要的不是温室里的花朵,但是底线防控还是很重要的。最终在竞争中,在开放的资本市场、金融环境下获胜的关键就是有足够强大的金融机构有定价权,才是最为重要的。

(出品:金融界网站 )

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