沈建光:下半年经济会好转 人民币贬值应渐进

2015.08.12 第131期

【编者按】8月第一周, A股终于艰难的在3600附近震荡企稳。8月10日,一则来自外媒关于国企改革顶层设计确定的消息给A股打了一针强心剂,当日收盘,沪指创7月10日来最大单日涨幅,两市成交额再次超过1万亿,个股普涨,下跌个股不足十只。一时间,A股改革牛会否随着国企改革推进的步伐王者归来成为股民新的期待。然而,8月11日,央行突然宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制,人民币一次性贬值2%,引发全球市场剧震,航空板块应声下跌。《金融街会客厅》特邀瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光详解危机后的A股走势、分析诸多热点事件对市场的影响。

沈建光:A股暴跌不是孤立事件 应对危机出手及时最应肯定

金融界:您在A股最危急的时候(央行双降的前一天)最早提出了应及时推出双降政策,并且一直坚定的支持中央救市(背水一战的中国股市保卫战)。对于A股近一个月的救市策略及效果,您怎么评价?

沈建光:我在央行6月底降息降准之前,发表了文章《为何现在是降准降息最好时机?》,事后得到了很好的验证。为什么我当时会有此判断呢?主要是看到,早前中国资本市场经历了一年左右的快速上涨,越来越多的风险有所显现,比如估值明显偏高,经济低迷与股市背离,改革预期远远领先于政策落地,股市财富效应与支持实体经济收效甚微,投资者杠杆率高加大金融与社会风险等等。

而伴随着决策层积极规范场外配资和加大IPO融资等举措,6月下旬A股市场出现了反转。毫无疑问,监管层采取上述措施对于防范股市泡沫,确保资本市场长期健康发展有益,但问题是,我担心,如果政策缺乏配套措施往往会产生放大效应,导致市场反应过度,甚至造成踩踏,可以看到,其后股灾的发生,就是这种担忧的体现。

我为何坚持政府出手,是因为当我看到央行出台降息降准,其后又有降低交易费用、社保基金入市等一系列措施,但恐慌情绪仍然在蔓延。甚至连央行喊话保证给予证金公司无限量流动性支持、暂停IPO,直接入市干预几天后,股市仍一路下行,而且波及到港股和大宗商品市场,情况已经十分紧急。

我当时提出观点,提到A股暴跌已经不能以孤立的市场行为来看,考虑到当前国内外形势已非常危急,股市保卫战志在必得,是一场输不起的战争。因为海外方面,正值希腊问题卷土重来、除中国以外的新兴市场国家也有不少已经陷入危机,海外投资者恐慌情绪蔓延。而国内又逢经济疲软,通缩风险加剧,进出口萎缩。如果应对不力或延迟,极可能形成多米诺骨牌反应,造成协调性的金融风险,甚至是危机,势必将会蔓延至实体经济,严重挫伤政府信誉。

如今来看,得益于后来多部委共同出招,市场恐慌情绪终于有所好转。股灾平息,确实有不少值得反思的事情,最值得肯定的是当时出手的及时,这让我们如今反思成为可能。当然,一些技术上的细节是值得讨论的,比如当时一半的企业选择停牌,这对于市场信心打击巨大,反映了制度的缺陷。而涨停板制度、限制做空机制的目前也争议较大,是否合理值得深入探讨。此外,监管层面的薄弱暴露出来,一行三会各尽其职,但对于防范系统性金融风险有真空区域,需要加强协调。

沈建光:下半年经济基本面好转或将支撑A股反弹

金融界:您认为接下来A股会怎么走?后市会怎么发展?

沈建光:经历了此轮A股过山车,我认为接下来A股走势会与经济基本面,流动性情况与改革预期联系更加紧密。其实,早前疯狂上涨,隐忧就是经济与股市背离,导致估值过高。记得6月中旬时,沪深股市总市值超过70万亿,A证券化率接近120%,比去年7月的55%翻了近一倍。同时,主板及创业板市盈率也相对较高,创业板市盈率景然高达151倍。一些业绩亏损、市盈率为负值的股票仍然能够涨幅跑赢大盘。

所以在6月初,我就提出了国家牛市战略的6大风险,其中之一是股价上涨过快,且脱离了业绩支撑的股价上扬,已经体现了一定的非理性与泡沫成分,不可持续。展望未来,我认为,伴随着下半年稳增长力度加大,比如基建投资增速,稳出口措施推进,债务置换加码,支持消费等措施相继落地等等,下半年中国经济会比上半年有所好转,这能为A股反弹提供基本面支撑。

此外,下半年货币政策仍将保持宽松,这也将拉低无风险利率。更进一步,改革进程仍在加快,包括国企改革、京津冀一体化战略都有不小动作,改革红利的释放仍将支持后市转好。

沈建光:央企改革力度大促信心恢复 但改革牛不会重演

金融界:央企改革板块最近大热,市场分析认为其点燃了A股做多热情。您如何看待这一现象?市场是否对央企改革期望过高?国企改革是否能够让牛市王者归来?

沈建光:我认为,股灾留给我们一个很深刻的反省便是改革没有捷径可走,靠泡沫支撑出来的繁荣不会有好结果。毫无疑问,改革牛是此前股市上涨的重要原因,但指望国家牛市,放松监管,教训其实已经十分深刻。

此次央企改革力度很大,形成一定的向好预期是好现象,有助于恢复市场信心,但能否持续,关键还需看改革落地的情况,基本面盈利的情况,一定的溢价反映良好预期,经历了上一轮股灾,相信此次监管层与投资者都会对过高估值保持警惕,不会重演新一轮改革牛市。

金融界:您觉得接下来国家队应该做些什么?

沈建光:我认为,股灾趋于平静来之不易,但股灾虽有平息,投资者情绪恢复尚待时间,未来如何实现重回市场改革,同时又能维持宝贵的投资者信心,防止危机卷土重来,至关重要。可以肯定的是,做要达到上述目的,一方面要做好预期管理,如本轮政府救市资金切末轻言退出,考虑参照香港97年金融危机后香港盈富基金的成功运作方式,实现平稳过渡;另一方面,减少临时干预,尽早重回市场化之路,特别是危机暴露出的配套改革相对落后,需要进一步完善,以确保注册制与资本项目开放平稳推进。

金融界: 这次A股的风波对实体经济以及金融改革会有哪些影响?如何反思?如何重建?

沈建光:股灾发生,可能最大的担忧便是其是否会减缓金融改革与人民币国际化进程?对此,我认为,针对股灾,短期内采取封闭与行政手段只是防止金融风险的不得已之举,但若是以股灾为名而暂停人民币国际化与资本项目开放进程,将是股灾最大的负面影响。

值得肯定的是,近日央行决定继续推动汇率机制改革,中国银行间债券市场进一步对境外央行,主权基金及国际金融机构开放等措施,这些都意味着决策层并未因短期挫折而导致人民币国际化进程受阻,反而有所提速。

与此同时,我认为,股灾对资本项目开放是个警钟,亡羊补牢,提高协调监管能力迫在眉睫。正如刚才所提及的,本次危机其实暴露出一行三会协调监管是十分薄弱的,需要相应改进。以此为契机,加快部门改革步伐,建议成立由国务院分管领导、人民银行、财政部、三个监管当局等领导组成的“金融稳定委员会”,整合监管资源以进行更高层次的宏观审慎混业监管,达到监管的规模经济和范围经济来降低监管成本。

沈建光:新投资计划不是重走老路 再不出手经济会硬着陆

金融界:您最新的文章提到“唱衰中国经济的论调注定失败 ”,从宏观数据来看,国内经济形势还未有明显的好转趋势,那又是什么让您坚定的看多中国?

沈建光:当前中国经济整体环境确实不容乐观,上半年GDP实现7%,除去因股票市场繁荣造成的同期金融业对GDP贡献大幅提升,实体经济更加值得关注。但即便剔除上述因素,在海内外压力较大之时,中国经济仍能取得中高速增长,且考虑到这一增速在全球范围内仍然处于较高水平,同时就业市场问题,体现了中国经济的韧性。

在这种情况下,对中国经济下行风险保持高度关注,并做好稳增长、调结构、防风险的政策应对是必要的,但过度悲观的情绪其实大可不必。

针对股市大跌会造成财富效应负面影响,我认为,不能排除这种负面影响。但是如果股市调整只是暂时的,其影响就有限。实际上,股市暴涨时也有"负财富效应",如股民推迟购车去买股票就是一个例子。而过去研究显示,中国股市的财富效应历来不高,远低于美国,总之,说股市调整严重影响消费有点言过其实。

房地产市场是去年中国经济较大的利空。今年伴随着330政策落地,房地产复苏已然开始,一线城市现在面临的供给不足,库存大幅下降的局面,二线城市也出现销售回暖,三四线城市情况难言好转,但也没有恶化。对此,我认为,继续下调房贷按揭利率,下调首付比率,尤其是第二套住房的首付和按揭贷款利率,未来通过促进社会服务均等化,逐渐放开户籍限制,改革保障性住房的建设和采购办法来消化三四线城市的过剩商品房。

此外,一些新的投资计划在相继落地,在我看来,未必是重走老路的体现,而是应对经济下滑的过度性安排。今年上半年投资增速快速下滑,钢铁水泥产量都是负增长,再不出手就会硬着陆。而且,中国还是有很多投资需求。比如,北京上海的新机场建设,是因为现在机场流量已经接近饱和。

与此同时,改革措施其实一直在推进,如通过制造业2025、互联网+、一带一路、京津冀一体化等战略找到新的经济增长点,则有助于应对传统产业的低迷;通过结构性减税、完善社会保障,也能对消费产生正向刺激,对冲反腐与财富负效应的影响。

总体来看,我认为中国经济还是有韧性的。转型并不容易,恢复投资者信心也是个长期过程,这其中还需要多方面协调配合,能否在稳增长的基础上,大举推进和落实改革措施仍是关键。我认为,对中国经济过度悲观的观点不可取,下半年经济更有可能企稳回升。如果政策得当,中国未来五年经济仍有较大概率保持6-6.5%的增长。

沈建光:人民币今年年底前应渐进式贬值 加入SDR概率或增大

金融界:最近关于IMF推迟决定人民币纳入SDR的消息在经济学家中引起热议。争议很多。有的学者认为加入SDR不是我们的目标。您怎么看待这一问题?

沈建光:对于IMF表态,我并不悲观,因为早前IMF总裁拉加德已经表态中国股市动荡不会对是否将人民币纳入SDR货币篮子构成影响。而综观此次IMF评估报告,其不仅探讨了人民币纳入SDR货币篮子的操作层面影响,还建议将SDR篮子调整生效期与决定人民币是否纳入SDR篮子时点空出至少10个月的时间,我认为,这实际上是在为人民币加入的可能性做以充分的应对与过渡工作,恰恰说明今年人民币加入SDR篮子的概率有所加大。

当然,关于人民币申请加入SDR的意义,我认为,其绝不仅限于加入本身带来的好处。实际上,仅从SDR本身来看,由于其目前主要承担记账货币的职能,且仅限于政府之间的使用,不能在部门和金融市场使用,SDR用途已明显受限。况且作为超主权货币,受制于内部政治博弈,其始终具有浓重的理想主义,如欧元的困境便是最好例证。

而我认为,人民币进入SDR更多的意义在于其是一个标志性事件,战略意义更为重要。包括对外方面,这代表着人民币地位的提升,有助于加速增强海外持有人民币的信心,提升人民币国际影响力并进一步加速人民币成本为国际储备货币进程。对内方面,则有望促进金融改革进程,加速人民币汇率改革、利率改革以及资本项目开放进程,于此同时,增强国内金融机构基础设施建设与风险管理水平,增强国际竞争力。

金融界:8月11日人民币汇率突降引发全球市场大幅波动。汇率调整背后的政策意图何在?是一次性贬值还是趋势性贬值?对宏观经济及市场有何影响?

沈建光:8月11日,中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价,在我看来,央行此举既有稳增长,也有促改革的双重要义。一方面,当前海内外经济与金融形势动荡加剧,稳增长压力较大之下,人民币相对非美元货币保持强势不利于稳出口。另一方面,人民币今年致力于申请加入SDR货币篮子,完善人民币汇率形成机制改革、配合资本项目开放、利率市场化加快与人民币离岸市场建设,有助于人民币国际化提速并为人民币加入SDR保驾护航。

当然,针对于人民币应该实现一次性贬值的建议,我更加倾向于今年年底之前渐进式贬值,主要考虑到当前全球需求仍然疲软,人民币大幅贬值未必能对出口反弹起到过多帮助,反而可能影响市场信心,引发更大量的资金外逃压力,加剧危机局面。因此,权衡稳出口与防止资金大幅外流利弊两种因素,建议年内保持人民币对美元汇率稳定在6.2-6.4。

(出品:金融界网站 )

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嘉宾简介

沈建光 经济学博士,现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理, 首席经济学家。复旦大学经济学院客座教授,中国新供给经济学50人论坛成员,首席经济学家论坛理事。此前为欧洲央行,国际货币基金组织,芬兰央行和中金公司经济学家,国际经合组织顾问和人民银行访问学者。是经合组织02年专著“中国和世界经济”作者之一。

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