李迅雷:A股散户占比过高 高估值源于无法退市

2015.08.20 第132期

【编者按】8月18日,A股又一次出现暴跌,仿佛7月27日重现,三大股指均跌幅超6%,近1600股跌停。市场表现无疑让投资者又惊出一身冷汗。这这次暴跌,恰恰是当下市场第一热点的国企改革板块领衔。从8月10日以来,国企改革主题迎来一轮持续性爆发,从央企到地方国企炒作全面开花,助推股指不断上行。这次国企改革板块的集体大跌,意味着什么?国企改革的预期到底有多强?能否继续给脆弱的大盘带来希望?《金融街会客厅》特邀海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷详解国企改革未来将如何影响A股、分析A股高估值之谜。

李迅雷:人民币长期还会继续贬值 现在降准有点早

金融界:8月11日人民币汇率突降引发全球市场大幅波动。这也是近10年以来人民币的首次主动贬值,引发全球各界的强烈关注。目前短期波动已趋于平静,人民币中间价目前也已止跌回升。但市场对人民币汇率的长期趋势还有分歧,您怎么看?

李迅雷:我觉得长期来看人民币可能还是会贬值,但是现在大家对于汇率的东西是过度解读了。有些挖掘得过深了,其实是没那么复杂的,还是比较简单的。央行利用调整人民币汇率中间价的形成来纠偏,有利于完善人民币汇率的形成机制。非常巧妙地把人民币适度贬值和汇率形成机制改革结合在一起。所以人民币3%的贬值也是有利于外贸出口。目前由于我们的人民币国际化程度还比较低,资本帐户的开放度也还比较低,而外汇持有量又比较大,所以在这个背景下,我觉得央行完全有能力来调控汇率。

从历史上来看,人民币也经历了一个漫长的升值过程。在人民币升值的过程当中,涨幅最大的一年也不过是7%。每年的平均涨幅大概也就3.5%左右。所以如果人民币要贬值,我想央行应该也有控制的能力一年贬值3%到5%,不会像很多人预判的一样说是要贬10%,这方面我觉得央行相关的领导在答记者问的时候已经说的非常清楚,我也是认可这样的一个判断。

金融界:由于近期汇改的影响,市场对于降准的预期急剧提高,您怎么预测呢?

李迅雷: 我觉得暂时还不会。但是刚刚公布的外汇占款大概减少三千多亿。外汇占款减少三千多亿。其实从七月份的数据来看,我们的M2增速为13.3%。今年年初制定的M2的增长目标是12%,从以往降准的时间窗口看,一般会发生在当月M2增速低于年初目标,或连续几个月大幅低于目标的情况下才会降准。所以应该说在这一两月内降准概率不大。

我觉得现在整体的市场利率水平还是比较平稳的,还是一个趋降的水平,整个市场环境还是比较宽松。如果要降准,恐怕也要等到流动性紧张,比如说有明显的资金外流,而资金外流是和人民币贬值幅度相对应的。如果人民币在现在这个位置上稳住,那我觉得降准可能没有必要。如果人民币贬值止不住了,出现大幅度的贬值,就会触动资金往外流。这种情况下,就可以通过降准来对冲。考虑到目前汇率已经趋于稳定,且7月份为应对股市暴跌央行也提前降准了,所以目前央行完全可以用提供PSL或MLF等方式来提供流动性。

李迅雷:预计十三五规划经济增速目标定在7%-7.5 % 利好A股

金融界:您怎么看待目前这样一个A股市场的走势?

李迅雷:对于这个阶段的市场呢,我觉得首先市场还是已经基本趋稳了。其次,通过这次的事件,使得大家也对A股市场有更加清醒的认识,包括我们的监管层和投资者。所以今后A股市场要有一个非常疯的行情,我觉得可能性不大。但是呢,往上的趋势应该还是更加明显一点。它的理由是在于一方面有一个政策底,我们目前的位置离政策底还是比较近,总体估值水平并没有大幅度的偏离合理区间。

第二方面我认为今后的政策刺激力度还会继续加大,因为七月份的经济数据依然显现显示中国经济还有下行压力。GDP还是要要保7,接下来中央会开十八届五中全会,五中全会主要的任务是制订《十三五规划》,从《人民日报》等官方媒体提供的信息综合分析,预计十三五中国经济增长的目标会在7%到7.5%之间。这就意味着要实现这么高的增速,政府必须进行大规模的基础设施建设的投入,也就是说,中国经济依赖投资高增长的模式还将延续。

金融界:那您还是比较乐观对于下半年股市。

李迅雷: 应该从长期看是相对乐观的,一是基于十三五期间国家对经济的刺激的政策面因素;但更主要的还是投资者的资金还是源源不断流向股市,因为房地产是已经走向成熟了。实体经济的回报率也下降了,故老百姓金融资产的配置比例还会上升。

李迅雷:国企改革方向已明确 做大做强而非国退民进

金融界:最近这一个阶段都是国企改革的热点。包括央企改革的顶层设计出台、地方国资的跟进。您怎么看待央企改革的推进情况和市场影响?

李迅雷:央企改革也好,地方国资改革也好,总体来看都是在积极推动。而它主要的模式还是多种多样的,现在看到比较多的一种模式是强强的联合,就是通过同行业的归并,提高资源配置的效率,让国企做的更大更强。通过同行业的这些大的央企之间的合并,来改善我们的资源配置,提高国企的效率,这方面应该还是值得预期的。

对于新一轮的改革,我想还是有很多东西现在越来越明确了。在以前,央企改革也好,地方国企改革也好,整个框架都不是太明确。现在来看,我们这次的改革并不是一个简单的国退民进的过程,而政府的有形之手会起到更大的作用。过去我们可能觉得国企改革是政府退出的一个私有化的过程。从目前来看,改革的模式多种多样,应该会有有国有股权退出让民营接手的案例,也有混合所有制改革的案例,更有横向或纵向的国企合并,从而做大做强国企。基于这个逻辑,未来的国企方面的整合力度可能就会更大,题材会更多。至于国企改革的最终效果,我想可能还要在若干年以后才能得到体现。但是从目前国企改革的早期影响来看,大家的预期还是比较高的。所以客观上也能够对国企股的估值水平起到提升的作用。

金融界:在5000点暴跌之前,中车的行情被认为是央企改革的龙头风向标。那您觉得在接下来的行情中,下半年国企改革,是否能够让我们再出现一轮这样的改革牛?

李迅雷:因为中国的A股市场主要都是国企。包括像大的银行、石油石化行业,钢铁、冶金、有色、化工、交通,还有电信等服务行业,都是以国企为主的。那么我们的指数的涨跌,这些大的指标股里面其实也是国企,所以说,国企改革给投资者的预期,会使得我们在指数上面能够得到一个明显的体现。所以从这个方面来讲,我觉得大家还是应该把国企改革当做一个主题投资的一个选择。

李迅雷:A股散户占比过高易引发羊群效应 需加快开放引入外资

金融界:您在关于救市的一系列文章里面提出要“加快开放,谨慎创新”,您认为接下来我们应该加快哪些领域的开放呢?

李迅雷:首先来讲,就是我们的市场开放度还是不足的。我们的市场之所以会出现大幅度的波动,主要原因还是在于散户的占比过高,散户占比过高就会引发羊群效益。如果能够加大我们的开放力度,让境外的资金进来更多,这些资金的投资肯定和A股市场现有的投资力量还是有差异的。他们会更加注重于估值,更加注重于大公司,注重这些企业的盈利增长。这样就对于我们的稳定市场能够起到一定的作用。同时也能推动A股在投资理念上与国际接轨。

目前QFII的市值在整个A股市场市值也就大概3%左右。而在台湾市场、韩国市场,外资在它们当地股票是市值占比大概30%左右。我们只是人家的十分之一。这和中国的大国地位,和我们的A股市场市值来比的话,显然不相符。A股目前的市场市值是全球第二,但是我们的开放度在全球还是倒数的。所以要加大开放的力度,这和我们人民币的国际化、资本项目开放也是一致的,所以这是我对于加快开放的逻辑。

创新方面,因为我们在过去几年中金融创新是比较快的,这样加快了金融混业化的趋势。但是对创新的正面作用估计比较充分;对它的负面作用估计的还是不足。所以我觉得接下来还是要坚持创新,但要更加审慎。如这次股市大跌,主要还是场外配资导致杠杆率过高,但这些创新所导致的问题,又不在监管之内。

李迅雷:A股高估值源于含权证 注册制完全开放要到2020年后

金融界:目前大家在反思这次股灾时,都谈到了A股的高估值,泡沫、毒资产,您对此怎么看?

李迅雷:总体来讲大家都认为A股市场有泡沫,而且杠杆率还是过高。但是我想对于A股市场高估值这方面再做一个解释。我曾经过写过一篇文章—《A股估值偏高之谜》。为什么A股市场它一直是估值偏高?A股市场的高估值取决于两点,一个是流动性,一个是信用。第一A股市场的流动性非常好,所以就是流动性溢价比较低。第二我们A股市场的信用溢价一向也是比较低,它虽然有退出制度,但是几乎没有几个退市案例。

我的理解就是在中国市场的股票实际上是非常特殊的,每个股票实际都隐含着一份权证。而这种权证就是一个不退市但可以资产置换,或者可以被借壳,或者会出现重大资产重组的这样一份权证。当这家公司出现财务危机的时候,它的股票价格肯定会是下跌,但是它隐含的权证价格它就会出现上升。

金融界:比如ST的企业。

李迅雷:比如说国企改革概念股,它还没有任何的信息披露说要被改革,但它的股价就已经到很高了,这就是因为它隐含的权证价格在上涨。一般来说,一家国有企业经营不下去,它的主营业务在大幅萎缩,它的现金流出现负数,资产负债率很高的时候,按理说,这个股票放在美国会面临退市的风险,在香港它会面临成为仙股的风险。但是在A股市场呢,它这个估值水平就可以扶摇直上。这就是因为它隐含着一个权证在里面,所以这就可以解释为什么我们A股市场,像银行这些市盈率很低、净值市净也比较低的股票总是涨不上去。但是那些在亏损边缘的,或者盈利率水平很低的这些股票,估值水平就比较高。

也就是说,A股市场到目前为止还是一个受管制的市场。政府在市场上还是有很大的参与力度,尤其是地方政府。因为股票上市是被管制的,所以它就成为一个稀缺资源,这一点在西方是难以想像的,几乎也是没有的。但是在国内就比较普遍。所以从这点来讲,中国股票隐含的权证要到什么时候才消失呢?恐怕要等到2020年以后。因为我们的市场管制的放松也是一个逐步的过程,不可能一蹴而就。

所以我就用这个逻辑来解释,目前大家认为A股市场没有投资价值,或者整体估值水平太高,我觉得还是应该客观来看,比如说在上海的老八股,我就算了下它的隐含权证,其实是非常高的。如果在90年老八股上市后你买入,并坚持不抛,那么持有到现在的话,你的年化收益率大概是24%。也就是说,它可以获得到约230倍的盈利,这是超过巴菲特的年化投资收益率的。

金融界:所以实际说这样一个情况也是助长了A股的一个投机的氛围。

李迅雷:对。这也就是说为什么大家长期持有股票就没有风险。就是像汇金,它可以长期持有股票。从现在回过来看的话,当初导致很多券商资不抵债的原因就是他们的自营持有了某些股票占用资金过多,股票又下跌导致市值大幅缩水,这些股票如果能够持有到现在,如果券商的现金流不出现问题,那么它们个个也都是赚的非常盆满钵满。

所以这就是A股的特殊性,你说公司不好吗,他确实是不好。但问题后来这个公司被重组了,重组之后就变好了,好了之后它又不好了,因为它日子又过不下去,结果又被重组了,这就是中国市场,因为它没有很好去执行退市制度,股票发行需要审批,需要额度管理,故都被当作一个壳资源,这样的市场在全球你找不到第二家。

金融界:最近其实像战略新兴板也是在加速推出,然后包括市场平稳了之后,IPO还是会提上日程,注册制还是会去推进,是不是这些都能够去解决一些我们A股现在存在的这个问题。

李迅雷:对,能够解决。但是有关这方面的发行制度的改革,其实在我们在很久以前都有这么一个预期了,但是现实的情况是,当我们很早有这个预期的时候,这个预期迟迟没有实现,那么你能够期望现在这些准备战略新型板块,现在准备推注册制,能否就能够实现我们A股市场和香港、美国市场完全一致呢?我觉得我们用过去的事实来证明,这个预期可能还需要往后延。

金融界:还要往后延?

李迅雷: 所以我就讲了一个2020年。我觉得中国真正的市场完全开放注册制,政府的干预完全的退出恐怕要到2020年以后吧。

金融界:为什么是2020年呢?

李迅雷: 我是基于这样的逻辑。明年计划推出注册制,但也还只是一个权利的移交过程。它的权利从证监会移到交易所。但是它不根本改变发行的审批模式,所谓的不改变审批方式就是它还要干预价格,还要控制额度。这才能保障市场在注册制初期会相对平稳。那么这个过程呢,又是一个比较长的过程。如果说你一点不干预价格,不干预额度的话,那么会导致的A股市场的暴跌能够承受吗?现在股市下跌之后仍然是全球年涨幅第一的位置上,都已经把这个IPO给停掉了。IPO说停就可以停的一个市场,还是一个市场化程度不怎么高的市场,到了2018年、2019年之后,这个情况就能一定得到改观吗?

美国从一个散户市场成为一个机构市场它大概花了70年的时间。而中国这样一个新兴市场到现在为止也不过才25年的时间,而且本身就是建立在一个市场经济不怎么发达的经济体基础上的,所以说它的发育是要有一个比较长的过程,我们的预期往往是过快过早,但是现实的变化是往往落后于预期的,这也是中国股市25年的发展已经证明的现象。

(出品:金融界网站 )

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嘉宾简介

李迅雷,海通证券副总裁,首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长。曾任国泰君安总经济师、首席经济学家、研究管理委员会主任、中国证券业协会证券分析师专业委员会副主任委员。作为最早从事国内证券市场研究的人士之一,李迅雷在业内颇具影响力,如2004年被世界金融实验室(World Financial Lab)、《世界经理人周刊》评为“中国最具声望的100位证券分析师”(名列第三);2006年被《新财富》评为年度券商研究机构“杰出研究领袖”;2007年再度获某媒体评选的“金牌领队”奖。2014年荣获第一财经年度杰出研究领袖奖。

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