丁爽:政府不应托底股市 A股3000点估值合理

2015.09.24 第135期

【编者按】9月21日,美联储新闻发布会宣布暂不加息,似乎让全球绷紧的神经稍稍放松。本周,习近平主席对美国进行国事访问,在出访前他接受华尔街日报的书面专访时首次表态股市,明确表示“发展资本市场是改革方向 不因股市波动而改变”。同时他也表明了对汇率的坚定态度,“人民币汇率不存在持续贬值的基础。人民币汇率形成机制改革会继续朝更加市场化的方向迈进”。如此重磅的国内外利好,将如何影响全球特别是海外投资人对中国经济、股市、汇率的担忧和预期?A股会否迎来反转契机?在目前形势下资本外流的压力到底有多大?中国经济真的很悲观么?本期《金融街会客厅》特邀渣打银行大中华区首席经济学家丁爽详解当前中国经济、股市、汇率的真相与风险。

丁爽:中国风险成美联储不加息“借口” 12月加息可能性最大

金融界:美联储主席耶伦在最近的发布会上正式宣布9月不加息,并明确提出要聚焦中国风险。您对此如何解读?

丁爽:美联储加息在以前应该说很少考虑海外的情况,而这次耶伦在记者招待会上提到海外的不确定性,当中就是指中国的因素。从美国国内的角度看,实际上也没有完全达到了要提息的标准,主要看就业和通货膨胀,而通货膨胀其实离目标通胀率很远,没有达到。

总之,我觉得美联储对加息本来就比较犹豫,然后正好市场一波动,就被推迟了。之前也有很多人认为美联储提利息的条件不成熟,包括国际货币基金和世界银行都提出最好推迟提息,还有美国前财长萨默斯也认为提息的条件不成熟,所以给人的感觉好像本来不是很成熟,正好拿中国的原因也做了一个借口。前一段美联储副主席费希尔还曾经说过市场的波动很可能是临时性的波动,但是现在的判断是感觉比那时候更严重了一点,那时候还感觉不会影响太多。

金融界:那您觉得加息的时间最有可能是在几月份呢?

丁爽:现在看来12月份很有可能,因为现在看来不加息造成的市场影响其实也很负面。低利息的环境维持的时间已经很长了,从美联储角度,耶伦本来的想法也是接近零利息的环境不能太长。所以他们本来今年先提息,把这个不确定性先解决,然后接下去提息有多快,最后提到百分之几,还是按照接下来的经济数据,并没有明确一个季度提息一次的步调。

所以如果过了两个月市场环境还不好,我觉得加息会进一步推迟。但是如果外部市场稳定下来了,美国国内就业状况还是能够维持现在的情况的话,很可能他就会选择提高利息,这个还是比较大概率的事件。如果海外市场又出现新的动荡,那既然现在动荡不能提息,过两个月他可能还会以动荡作为借口。

金融界:这次最大的因素在美联储看来是中国的风险,包括汇率,股市,继而引起全球的波动。

丁爽:其实除了波动,还有对中国经济下行的担心,担心最终会影响到美国的国内经济活动。因为美联储明确指出做政策不会过多考虑外部因素,但是如果外部因素影响到国内情况,怕中国的动荡或者是经济突然减速,造成美国经济活动受到影响,对它的通货膨胀进一步造成压力。

丁爽:汇改方向正确 往后推迟负面影响更大

金融界:是不是说这次不管是美国,耶伦他们也好,还是国内经济学家,包括政策层,可能也没有预料到,811汇改之后,对于整个国际市场影响会有这么大。

丁爽:有没有料到,我们外面很难做判断。但是从他们的反应来说是没有料到那么大的反应,人民币只是贬值了3%,而其它货币贬值了那么多都没引起那么多震动。我觉得当中的一个原因可能也就是中国稳定的时间太长了,各个方面,包括之前李总理在多个场合的公开表态,都给人印象汇率是不会贬值的。我们经常和投资者交谈,特别是海外的投资者,在六月份之前,基本没有把这个风险考虑进去。因为一定程度上,也不能说是误导,就是中国的政府包括官员,给人的印象是人民币兑美元会保持稳定,不会通过贬值来促进出口,这种话一说,大家就理所当然地认为不会有贬值。

金融界:其实就是说背书了。

丁爽:对,然后这次贬值一出来以后,其实幅度都是小事,就是觉得看来政府说的话也不能全信。因为其它国家反正在波动,大点小点有准备,而中国因为一直很稳,汇率一直没怎么动,所以大家的预期就发生变化了,一旦动的话就觉得不是一次动了,就不会相信是一次性的,不会相信只贬那么一点点,我觉得现在更多是因为把稳定的预期给打破了。

金融界:那就是对海外投资者心理影响是非常大的。

丁爽:对,特别是在股票市场发生调整以后,两件事叠加起来的影响非常大。汇改本身我们客观地看一下,首先方向是对的,改革的意图也是对的。因为稳定的东西维持得越长,到最后就变得僵化。本来汇率应该有一定灵活性来做调整,起到调节的作用,如果定死就起不到这个作用,大家把它固化以后,就更不容易动。所以现在也有人提出,这个时机挑得不对,但这个东西很难说,如果是更推迟的话,可能这个影响更大,固化时间越长,可能变动的时候造成的震动也会更大,所以没有一个完美的时机做这个事情。而且从它后面应对的方式,应该比以前的做法还是有所进步,以前和市场的交流可能更差一点,这次当然也不尽如人意,但是应该说在这方面有很多的进步,包括连续地通过新闻发布,最后是通过易纲副行长召开新闻发布会,这方面相对做得还是不错的。

但是由于前期有股市的调整,而且对于股市的调整,市场的看法也是非常负面,认为监管当局做的很多措施是反市场原则的,这个时候再汇改,几个事情加在一起,对海外投资者信心打击就比较大。

丁爽:资本流出不完全是坏事 经济基本面不支持人民币持续贬值

金融界:海外投资者信心受到打击,是不是就是直接导致了我们在8月份的外汇占款下降很多?近期公布的数据估算8月热钱流出规模超万亿元,比7月份超过很多。

丁爽:资本流动的情况是最近投资者,特别是国外投资者关心比较多的。这方面我们有过测算。资本流动其实去年5月份开始,持续的资本流出,我们一般看非直接投资的资本流出。因为直接投资是比较稳定的,所以波动的那部分是非直接投资的资本流动,这部分去年5月以来是一直是流出的。我的统计方法是由外汇占款减去商品贸易顺差和服务贸易逆差,然后再去掉FDI(外商直接投资)净流入,最后算出的是非直接投资的资本流出。实际上从去年5月到今年 7月期间,我们的估算就是5000亿美元,这是非直接投资的资本流出。8月份,粗略估算差不多有1500亿美元,加起来差不多得6500亿美元,所以这个量还是挺大的。

我认为,资本流出不完全是一个坏事情,资本流出最主要原因肯定不是外资撤出,直接投资部分没有看到有撤出迹象;证券投资部分,外国投资者占的比例很小,也没有多少资金可以撤出。主要还是在中国营运的企业,因为以前做套利交易,比如说低息借美元外债,把钱转到中国兑换成人民币,赚取高利息。资本流出很大程度上反映的是套利交易的对冲,或者是扭转过来。而且从国际收支的数据,从中国的国际投资头寸数据上都可以看出来,随着资本的流出,中国的非官方,实际上很多企业部门,它对外资产增长很快,外币负债开始下降,所以从这个角度,它实际上是帮助减少了外汇风险。因为以前的企业是不做任何对冲,实际上承受了很高的外汇风险,现在经过那么多月的资本外流,实际上外汇的风险减少了,资产负债结构更加合理。这个角度应该不完全是负面的影响。

问题在于,汇改之后,汇率贬值的预期又加剧了,有可能会成为一种恶性循环。就是说你贬了3%,大家预计还要贬值,就更多地去换外汇。外汇换多了,人民银行如果不进行管理,人民币就要接着贬值。央行出手干预,外汇储备就要下降。而大家看到某一个月人民银行外汇储备下降太快,又担心以后撑不住,迟早要贬,就会更多的换外汇,这样就很可能会形成恶性循环,这也是为什么人民银行最近非常注重管理预期,强调基本面其实是不支持大幅度贬值。

实际上,这一点我认为人民银行说的是对的,基本面现在顺差那么大,国内经济增速虽然低,但是全球各国都不太好,中国虽然出口是负增长,但其它国家的负增长更大,所以大家都说中国出口形势不好,其实中国出口形势只能说没以前好,但从全球角度,中国出口状况还是不错的,负增长比韩国,台湾都要低,比中国主要的贸易伙伴加权平均出口还是速度要快,所以从基本面来看,人民币确实是没有贬值的基础。 但是我们也需要注意到,汇率就是外汇供求所决定的,虽然贸易情况不错,但是如果有一个单向的,大家都有贬值预期,资本出现外流,造成的外汇需求如果增加太快,至少短期内会对汇率造成压力。所以我觉得从人民银行角度,一方面是从基本面方面的宣传来管理预期,另一方面对现有外汇管理措施加强监督和执行,对有实际交易背景的外汇需求还是要满足,但是对于那些套利投资要进行管理,最近我们也有看到有一系列的措施出台。因为在中国的情况下,外汇如果完全敞开来,特别是居民,大家如果真的没有信心,每个帐户都去换五万美金,那一下子外汇储备就没了。

金融界:您说的这一点我特别有感受,因为最近和朋友聊目前经济形势,不少有一定积蓄的家庭和个人都在讨论是不是要买点外汇、美元,而且担心说如果现在不买,可能过段时间都买不着了。

丁爽:这就和预期很有关系,我们看一年半之前,大家都觉得美元真没用,都不想持有美元,因为美元一方面对人民币是贬值,一方面利息那么低。人的心态会转得非常快,所以预期管理这方面也是非常重要。另外一个侧面说明,资本帐户开放也不能步伐太快,步伐太快风险也是比较大的。其实现在即使不放开,如果真的中国人口当中有十分之一来选择换五万美元,一下子外汇消耗就很厉害。

金融界:那外储就很危险了。

丁爽:对,虽然中国外储是世界最高的,而且任何标准它都是充足的,但是真的大家没有信心的时候,它会带来一个非常大的冲击,所以我觉得现在的对策是,一方面就是强调贸易顺差,另外一个对套利交易的管理。然后进一步放松流入,包括企业借外债,最近管理放松了,不用审批,没有限额,这些都是针对目前的情况采取的一些对策。

丁爽:中国经济实际风险没那么大 明年增长不会低于6.5%

金融界:刚才您说可能心理影响会更大一些,是不是中国经济目前的实际风险也很大呢?

丁爽:我觉得实际的风险应该是没有那么大,我们看一下整个经济的走势,其实是属于还没有复苏,但是处在即将要复苏的关头,数据来说还是比较弱,五六月份数据有所好转,但是到七八月份又有一些挫折,有一些回调,但是回调的幅度并不是一个要让市场惊惶失措的幅度。

金融界:七、八月份是受股市的影响吗?

丁爽:我觉得应该跟股市的关系比较小,因为股市对中国经济的影响向来是比较小的。首先大家想到的就是财富效应,从数据看零售部分是很稳的,并没有受到影响。而且股市的财富效应不管是国外还是国内是很低的。在美国也有人做过研究,因为股市得到的财富,大家一般怀疑它是不是永久财富,都是觉得是临时财富,所以这次股市调整中进一步得到验证,财富只不过是增加几个月就没了,所以上去的时候也没有提振消费,下来也不会对消费造成负面影响。

而股市对投资的影响,当然也可以说因为IPO停了,股权融资减少了,但是中国的信贷发放是加快了,所以从总融资的角度,没有减少对实体经济融资。还有一个理由当然是很难衡量,对人心理的打击,如果有心理打击的话,也会对实体经济有一个反馈,但股市调整的时间是6月份,照理不会马上在7月份数据里显示。 所以我觉得七、八月份经济的回调,应该是反映了经济本身的波动,经济本来就是有一个起伏,是正常的波动,幅度也不是很大。8月份又有一些特殊的事件,像阅兵,还有天津的爆炸,这些也是影响因素。

金融界:其实上半年金融对于特别是证券行业对GDP的贡献还比较大,上半年也有很多专家在预测的时候,下半年这部分是会受很大影响。

丁爽:对,我们也是这么认为,上半年的数字我把它分割了一下,第一季度GDP增长7%,其中实体经济应该是增长6.5%左右,0.5%是因为超常的股市交易量造成的。第二季度是更厉害,7%当中6.2%可能是实体经济增长,0.8%是股市超常交易的贡献。接下去,我估计金融交易的贡献是要比二季度小,三季度估计有0.4%左右,因为交易量还是比较大,第四季度,我预测可能就0.2%左右的贡献。所以这样的话,我们觉得下半年的经济增长很可能是低于7%的。我们预测实体经济在四季度有个小幅反弹,达到6.7%,加上股市贡献0.2%,整体经济增长差不多6.9%。三季度我们预测是6.8%,实体经济6.4%的增长,股市贡献0.4%。

金融界:从您的预测来看,三季度您认为是实体经济的底部吗?

丁爽:二季度和三季度差不多,因为估计二季度实体经济增长是6.2%,二季度跟三季度应该差得不多。四季度会小幅度回升,但还是在7%以下。

金融界:您认为四季度回升以后,2016年一季度,或者更长时间的趋势,经济还是会波动吗?还是说可能今年二、三季度就是最差的了?

丁爽:我觉得还会波动,可能明年一季度还行。我们看到财政和货币政策都是有一个滞后效应。现在货币增长速度还是挺快的,8月份13.3%,人民币信贷增加达到15.4%,当然这里面有一些数据扭曲。

金融界:是不是有一些进股市了。

丁爽:但是即便把救市的部分去掉,也是14%以上的信贷增长,所以这个增长速度应该是对实体经济产生效应的,特别是在发改委加速批投资项目,还有固定资产投资资本金要求开始降低,在这个情况下,一方面是流动性跟信贷比较充足,另一方面又是从需求端通过增加投资的审批和减少资本金要求,一方面提高信贷的供应,另一方面增加对信贷的需求,所以两方面结合起来,经过一段时间,可能在四季度的时候对经济有个支撑,这种滞后效应可能会影响到明年初。

明年二季度以后,我觉得又要看今后的政策是什么样的,明年货币和财政政策是比较宽松,还是回归比较中性,如果回归比较中性,实际上增长率还是会往下走。 因为目前看来,实体经济去掉股市贡献的增长速度更接近6%,而且6%也还是有一定的政策支持的结果,减息降准也做了好几次了。所以如果政策完全回归中性,可能经济增长更加接近6%。我估计明年增长目标不会偏离7%太多,很可能也是定在7%,还有一种可能,采用一种区间方式,定在6.5-7%,这两种可能都是存在,但是不会像国际货币基金推荐的6-6.5%,我觉得这不在中国政府考虑的区间之内。

丁爽:政府不应托底股市也托不住 对海外投资者信心打击大

金融界:我觉得您的观点还是相对乐观,最近有一些专家其实非常悲观的,他们对改革的预期很低,觉得可能实际的增长,包括对经济转型看不到好的前景。

丁爽:对,我觉得有些改革不如预期,但经济增长稳定的概率比较高。刚才提到股市汇市都不稳定,我觉得有关联的,因为我们经常跟海外投资者探讨这个问题,股市和汇率的不稳定,再加上最近的经济数据不太好,造成的后果就是,大家以前对中国政府的管理经济能力一般是比较有信心的,而且大家也觉得中国政府是有足够的政策空间和政策工具,来保持一定的经济增速。虽然有些政策会有些负面效应,包括信贷增长过快,债务增长过快,但是至少大家知道政府是可以稳住增长。但是这次非市场化的救市措施,使大家对资本市场的发展产生了怀疑,中国是不是真正的按照市场化的原则来发展资本市场?

另外,因为最终股市还是没有托住,本来投资者期望政府会挺住3500点,但是后来又破了3000。本来政府就不应该去托底,其实任何国家和政府都不一定能托住股市,因为和基本面偏离的股票价值,最后市场自身回归的力量很大,除非你不顾一切去救。但是从政府来说,也没有说要不顾一切,用一切资源去救,最后没有救起来,反而对政府的信用会产生很大影响,而且负面影响扩散到其它领域,再加上贬值也是对信心有打击,所以市场对中国政府的管理经济能力产生了怀疑,以前都挺有信心的,现在对保增长都没有信心了。

所以从最近政府一系列表态来说,其实是更加强调增长,7%在很多场合都再现,包括在G20会议。所以我觉得正因为市场对政府的信心有所动摇,因此政府反而要更加强调能达到增长目标,通过这个来提振大家对政府的管理经济能力信心,因此短期保增长可能是成为一个重点。

而事实上,短期增长和改革是矛盾的关系。如果是精力放在保增长上,改革措施就要往后推,保增长就是促投资,通过投资来提振经济。投资在目前ipo暂停的情况下,就是通过银行信贷的扩张来实现。所以我对短期的增长没有这么悲观,正是因为增长可能是可以达到的,反而是对长期,经济调整进一步推迟,去杠杆的过程进一步推迟。

金融界:我理解您刚才说的,现在为了保增长,就会重回老路,还是用信贷,用投资,这样会使得之前所希望的这种去杠杆,出清,转型的时间又会拉长,可能原来我们觉得这两三年就把出清完成,但现在可能还要往后延。

丁爽:国有企业改革,总体来说市场评价不是太高。改革的推进情况都会影响以后经济长期增长的潜能释放,这些改革如果不能尽快实施,改革思路方面如果太保守,对未来的经济增长影响就很大。中国经济增长以后必须靠劳动生产率的提高,因为人口这方面态势不是太乐观,劳动人口已经开始下降。在资本积累这方面,首先要通过金融改革,把金融资源的配置问题解决,否则投资的效率也成为一个问题。

丁爽:长线角度看A股3000点相对合理 4000点无基本面支撑

金融界:想请您谈谈对A股目前的情况怎么看,不管是对海外投资者还是国内投资人,您有什么样的建议?

丁爽:我觉得A股的确是比较难评价的事情,最好是以局外人的角度去评价,如果随着市场的波动去想,很容易就受到市场情绪的影响。因为我和股市一般保持一定距离去看,所以一直以来我觉得中国股市差不多3000点左右,是相对比较合理的价值区间,到4000点感觉是估值很难用基本面去支撑,现在的价位大致是处在接近比较合理的估值。按照现在的基本面、经济增长态势,和整个改革的步调,如果在目前的价位出现大幅度下跌,我觉得很多股票具有价值,现在应该可以选择性投资,但是并不是说现在的价值是低估,还是会有一轮上行,现在还不能做这个判断。

虽然我们觉得实体经济会有一定的反弹,但反弹幅度也有限,而且还是政策支撑的。从政府的角度,它会有一定的政策空间来支撑经济增长,如果经济能达到7%左右的话,不会使用太大的刺激措施,所以经济增长也就是6%-7%这个水平,会持续两三年时间,并不会有一个大的反弹。如果这样,从现在企业盈利的状况,特别是盈利增长的状况看,还有从长期大家对改革红利的期待,其实改革还没有怎么改,就把红利算得太高,也不可持续。所以考虑到这些因素,我觉得3000点左右的价位是相对比较接近实际情况,实际基本面。

金融界:您说3000点有价值,但是目前大家还是很担心,最近一、两个月、甚至下半年市场是不是能稳定下来?

丁爽:波动是肯定的,因为股市向来就不是很理性的市场,所以任何风吹草动心理影响是很重要的。所谓3000点的说法是对长线投资才有价值。但是从长期的价值投资角度来看,我觉得应该是有选择的投资,现在这个价位不是买什么股都赚钱的情况,所以一个是有选择性,一个是从长期的角度看。

(出品:金融界网站 )

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嘉宾简介

丁爽,渣打银行大中华区研究部主管。拥有 20 多年行业经验,2011-2015年就职于花旗银行,担任中国高级经济师,董事。1997-2010年在美国华盛顿国际货币基金组织任职高级经济师,参与跨国经济研究、政策制定和贷款计划。1993-1997年担任中国人民银行的经济学家。拥有中国人民银行研究生部(现清华大学五道口金融学院)经济学硕士,约翰·霍普金斯大学工商管理硕士和复旦大学学士学位。

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