梁红:A股“小新烂”还会一地鸡毛

2015.11.25 第138期

【编者按】随着十三五规划对2016年GDP增速的定调,各大机构都纷纷发布对明年宏观经济和A股策略的预测报告。各方对2016年的宏观经济形势如何看待?秋收行情之后,A股的岁末行情又将如何开展?本期《金融街会客厅》特邀中金公司首席经济学家梁红详解中金2016年宏观经济展望,点评A股的未来与发展。

嘉宾简介

梁红 中金公司首席经济学家 管理委员会委员。经济学博士。本科毕业于北京大学国际关系专业,获法学学士学位,后获全额奖学金赴美留学,就读于乔治城大学(Georgetown University)经济学系,获经济学专业哲学博士学位(Ph.D.)梁红博士于2003年9月加入高盛亚太有限公司(Goldman Sachs AP)成为亚太经济研究业务部门执行主任(Executive Director),之后晋升为首席经济学家、董事总经理(Managing Director)。2008年,梁红博士加入中国国际金融有限公司(中金公司,CICC),曾担任中金公司资本市场部董事总经理,现任中金公司研究部负责人。2014年10月10日,中金公司宣布任命中金公司研究部负责人梁红兼任中金公司首席经济学家。

梁红:中金预测2016全年GDP6.8 通缩状态可能2017年结束

金融界:最近随着十三五规划建议的出台,关于明年GDP增速的预测成为市场的热点。您如何预测2016年的中国宏观经济形势?

梁红:我们2016年的宏观年报主题是“稳增长加码,调结构推进”。主要的一点是短期经济增大压力还很大,至少经济要稳住。这一点随着经济数据在基本面上的一些恶化,共识是越来越强,很多稳增长稳增长的政策过去还有一些犹豫和扭捏的,现在都在改进。另外就是我们非常关心的一些改革的进程,包括现在讲供给端的这些措施,我们觉得推进的力度会加大。

所以我们预测今年的CDP是6.9,明年是6.8,然后预测2017年是6.8。而相对应我们预测通货膨胀明年会比今年还要低的,特别是明年的上半年。PPI明年应该全年还是负数,我们希望2017年中可以结束PPI的通缩状态。

还有一个要注意的问题是,中国在过去37年改革开放历史中,对过低的通缩这方面的风险和带来的伤害的认识不是特别充足。其实中国在走过1997年到2002年那一段通缩期,应该说也付出过相当大的代价。当时,不管是各方面的逆周期的支持政策,包括财政赤字的加大,国债的发行,也包括后来做的很多体制的改革。总体来讲,大家有一定程度的共识,就是通货紧缩不是一件好事。

现在大家讨论通缩紧缩是怎么来的?我觉得不要去想结构性的通缩。今天讲结构性通缩,就和当年讲结构性通胀是一个故事。既然现在已经是一个非常宏观的价格指数,出现了过高或过低,它本身当然是结构的。但是总量已经不平衡了,那么我们觉得今年一季度GDP平减指数是-1,二季度是0,三季度又是负数,四季度应该还是负的。GDP平减指数是综合了我们所有可以观察的主要的价格加权平均之后的数据,这个数据是负的,就表明了我们的总需求是严重不足,也就是增长率是大幅低于潜在增长率。世界各国包括中国本身的经验都证明,在这样的情况下,适当及时的逆周期宏观操作是必须的,也是绝对的是利大于弊的。

去年年底中金公司是市场比较早的提出了货币政策需要大幅度宽松,需要降准降息。那么到今天经过了一年以来的6次降息、5次降准,我们觉得货币政策还有一些宽松的空间,主要可能在储备金率方面,在短端的无风险利率继续下行上面,还可以有作为的空间。

梁红:宏观政策转向财政发力 降低企业税负应重点考虑

金融界:很多市场分析认为目前的货币政策宽松的边际效应已经减弱,您如何看待接下来的宏观政策方向?

梁红:现在开始,我们认为更多的重点会聚焦在财政政策如何在稳增长,调结构上发挥更大的作用?也就是财政赤字占GDP的比例会扩大。我们认为国债的发行量也会加大。赤字的扩大既可以通过扩大支出来做到,也可以通过减少收入来做到。我们觉得可能在未来的积极财政政策中,除了增大支出的这些政策以外,大家讨论更多的是要不要降低税负,我一直在讲这个叫税负,不光是税还有负担。财政政策明年放松的空间非常大。2013、2014这两年中国经济增长情况非常不好,通缩也很严重。但是我们看财政赤字的绝对值基本没有什么变化,财政盈余占GDP的比例还有缩小。也就是说,我们一直从2012年就提出的积极的财政政策,如果从赤字大小的角度来看,到现在没有看到任何积极的财政政策。如果从我们从逆周期的政策来讲,应该需要真正变成积极的财政政策。不光是空间巨大,压力巨大。

为什么国务院最近开会过几个星期就谈加大财政支出,不要让财政剩余资金在账上睡大觉?这个睡大觉的钱就是财政存款余额,是地方或中央财政放在央行里的存款,现在看还有4万亿,终于它的同比增速现在是负数了,而前几年同比增速一直还是正数。

另外一块是机关团体存款,中金公司做了很多研究发现这个数据是央行每个月提供,机关团体是非金融部门的机关团体,不包括国企。各个机关单位、事业单位的现金存款,这个到今天为止,增速依然远远高于民意GDP,远远高于财政收入,还是13%左右增长。

另外还有公积金,现在公积金希望能够异地提取,大家租房子也可以用,如果都落实就很好。否则公积金一年收3.7万亿,又花不出去,也变成银行存款。当然,这些方面只是一些资金的使用效率的改善,但根本上可能还不是长治久安的解决途径。总体来看,储蓄如此规模和速度的增加,对整个经济的运营的速度和效率,都不是一个正面的帮助。

梁红:未来几年供给端改革重点是国企、财税和户籍改革

金融界:最近大家都在热议“供给端改革”,您怎么解读?

梁红:供给端改革这个词现在很时髦,因为总书记提了。什么叫供给端的改革?我觉得简政放权、改革开放都是供给端的。我们还非常希望看到的一个供给端的改革就是刚才提到的怎样给企业减税负,现在大家都知道企业很困难。如果企业现在的这个税负的比例占到这么高,大家可能有个数,我们看了自己都觉得有点吓人,五险一金一年交了6万亿,企业一年的盈利大概整个不到10万亿。那么一个是收了这么多,另外收完了以后大量放在银行,这里有两个问题:一个收的太多。另外一个是收了以后,作为长期资金,并没有把它变成长期的投资。

另外,我们看居民这一端也在上升。我们觉得这是和国家的一些劳动力的福利政策相关。比如退休金这一块,现在中国情况是企业给每个人交20%,然后员工自己交8%,合起来是28%,这在全球都是相当高的。全球平均也就是百分之十几。

现在大家探讨的包括延长退休、包括支出增长的速度是不是太快?因为已经有好几年养老金支出的速度大于按流量算进来钱的速度。但更大的一块,大家可能也都知道,中国有一个社保空账的问题。就是1997年、1998年的那次国企改革之后,有很多的下岗职工、退休职工,他们退休之后是有享受退休金的,但是他们在他们工作期间是没有缴纳这笔钱的,所以就叫以薪养老的问题。以薪养老在历史上也都大家说过,是一个过渡的安排,最终的解决办法,应该大家都有看当年的文件写的:一个是国企上缴的利润;另外一个是划拨国有企业充实社保。到今天这个问题方方面面的讨论更加热烈起来。因为这个既是减少企业税负,增加中国的机构投资者、改变社保投资的问题,第三也和国企改革直接相关。

所以大家看到三中全会的文件,提到了国企上缴利润的比例2020年提高到30%,后面一句话就是划归国有企业资产充实社保,没写比例。原则上可以划很多,也可以划一点。但是这个可以算,我们最近写了一篇研究报告算了一下,如果能够把这个现有的国企资产划40%到社保,就10年、20年的时间划过去的话,可以把这个社保的征税点,可以至少降到10个点,就降到和别人比较相似。那么对国企的改革,包括现在谈的淡马锡模式,都是有千丝万缕的联系的所以我们觉得这一块不光是对短期经济增长,也对中长期期调结构是有很深远的积极的意义的,也希望大家继续关心这个主题。

我们认为,国企改革、财税改革以及最重要的户籍改革将是未来几年值得重点关注的三大改革领域。而2016年的财税改革有望通过营改增和养老金改革降低企业的实际税负。剩下4个行业(建筑业、金融业、房地产业和生活服务业)的营改增将于2016年上半年全面完成。估计2016年营改增带来的减税效应可能达2000亿元左右。

养老保险改革的重点可能在于实现更有效的养老金管理以及降低养老保险缴费:1)地方养老基金的管理可能会在中央层面进行统一,而养老金投资于高回报金融产品(股票和高收益债券等)的比例上限将提高至30%。2)养老保险制度将并轨,养老保险缴费占工资比例的总体水平可能会下降。我们认为建立起全国统一的养老保险制度将增强劳动力市场的流动性并提高生产率。

梁红:人民币汇率贬值理由不充分 全球资产配置人民币还很少

金融界:人民币汇率自从811汇改以来,一直是市场各方密切关注的重点。尽管目前人民币汇率已经企稳,但是市场对于人民币贬值的担忧并没有完全消除。您怎么看人民币未来的趋势?

梁红:大家对人民币有不同的预期。最近一段时间以来,哪天只要人民币的在岸和离岸跌了一下,大家就会非常紧张。我比较同意央行的姚余栋司长说的,看不出来人民币为什么要贬值。我们觉得基本面上,我们的贸易顺差,经常项目下的顺差,有一个很大的特点。就是经济一不好,我们顺差就扩大了。今年贸易顺差大概将近要6000亿美金,在12个月里,增加了将近3000亿美金。姚司长也讲到了,这些钱早晚会出来结汇的,出口商不可能不付工资的,不和商家进行结汇。

至于说资本项下,确实有很多国内的投资者说,我是觉得需要到外面去投点资,因为我太多人民币资产。但是大家也要看到,全球拿着人民币资产也非常少。所以这个水龙头对着开的时候,我们觉得至少前两三年,还不一定谁的力量大过谁。

国际上大部分资产都是美元的,或者外币的,很少很少人民币资产。我们可以看到QFII只占A股市场2%,债券市场占2%,而且我们国家的房地产也不让人家买,基本就不让外国人碰。所以全球资产对人民币的配制也是很低的,这就是为什么每次一谈SDR,海外市场就不知道人民币该贬该跌。因为至少在国内储蓄和国外储蓄,如果同时放开的时候,两边互相进入对方的压力都有。当然最终看,一个国家的经常项下是结余还是逆差,是对汇率最基本的一个支持。

梁红:A股“小新烂”还会一地鸡毛 资本市场要清除妖孽

金融界:您在 6月初股灾发生之前曾经预言过A股将 “一地鸡毛”。站在现在这个时点上,当然A股已经从股灾时的2850点又反弹到了3600点,您怎么看待现在的A股?

梁红:今年的A股应该是经历了一个大过山车。2014年我们曾经非常看好过中国的股票市场,那个时候应该说中国股票是非常低估的。我们2014年底发表对A股乐观的观点。那时候A股B股海外中国概念股加在一起占GDP的比例大概是60。

到今天为止,应该说中国重要的行业,重要的龙头企业基本都上市了。我们市值的总量占GDP的比例和美国、日本、韩国,甚至大家可以看一下印度,相比还是非常低的。2015年6月份最高点的时候,这个比例的数值到过100,现在又下到了70左右。所以如果从宏观来讲,这个资产应该还是非常非常便宜的。当然在它内部新老经济高估值、低估值,还有包括大家的预期变化,会使我们明年的投资股票市场的策略比前两年要复杂的多。

我们中金公司对明年市场的预测是 “猴年猴市”。我们感觉明年会是一个挑(选)股(票)的过程。但你说今天是不是还有一地鸡毛的问题?我感觉至少3500点比6月份接近5300点看着舒服一些吧。但是我个人还是觉得有些东西还在一地鸡毛的过程中。A股这么长时间以来,有些东西不光是贵的问题,主要是什么都没有的基本面。整个资本市场在讲直接金融,但这有一个很重要的前提保证,现在叫正本清源,我觉得总书记讲的四句话对资本市场很重要,包括加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护。就是要健全制度,要有扎实的制度,有效的监管,然后保护投资人利益,否则这个市场上老是骗子太多、傻子不够用,这个是不行的。

从2013年以来的一些比较妖的东西,现在并没有完全解决。如果说这些现象只是因为一些散户,或者这些投资人不太懂,那没有太大的问题。但是不会仅仅是这样的原因。我们在这个市场中知道,这里面有些是不太规范的东西。这也就是我之前讲过,A股不只是贵的问题,如果只是贵,那你拿着股票到最后还是有真东西的,比如中石油。但是还有些股票到最后可能就是什么都没有,就是一地鸡毛。而且可能随着一地鸡毛还有很多人身败名裂。

现在的问题没有那么严重,但是我们觉得根本的改变是真的实行注册制。注册制让供给端完全打开,这种情况下如果炒概念,无数的概念无数东西都给你,那就不支持现在像这样都去炒“小新烂”。我觉得在注册制的背景下这些“小新烂”这么高的溢价的可能性不大了。

我们讨论过从长期来看旧经济通过改革,估值中枢会逐渐下移企稳,然后会有一个估值中枢上移的过程。而相对的“小新烂”有没有一个估值中枢下移的过程?如果随着供给端的打开,随着资本市场的正本清源,妖孽的消失,应该也会逐步的下移。我个人是这样看的。但是现在市场刚刚恢复IPO,还没有说真的来一个市场化的注册制。注册制说了很久,我们听到楼梯响还没看见人下来。

梁红:供给端改革加速消费提升 应扩大居民在国民收入分配中比例

金融界:在刚过去的“双十一”期间电商购物又创了新记录。很多分析都认为由此可见其实中国的消费能力是很强的。但是目前我们提得更多的还是如何通过加大投资来稳增长。有一些经济学家也认为其实我们在消费端应该更加重视。您怎么看消费端的提升?

梁红:我觉得可能从10月份到现在,对于海外投资者来说,最大的信心还是看到中国的消费很强。我们现在看到经济学家可能挺悲观,媒体也挺悲观,但是中国的消费者群体一直不悲观。这种情况就像2009年、2008年,好多人很悲观,我当时就说大家可能稍微离开城市,离开咱们这个圈子去看看,为什么中国的消费者这么皮实?其实挺简单的一个道理,改革开放三十多年个人的收入一直在上升,没有过一个根本的,长期的(一年以上)的打击。我们不去管股市上上下下波动,对大部分老百姓来说,还是看着自己的收入、生活一年一年的改善,然后没有过特别大的冲击,比如几年找不着工作,或者多年战乱。所以消费者端的信心还是比较强的。

所以我觉得,第一就是中国的消费者可能是今天我们对中国经济最重要的一个底气。其实上一次也是消费,房、车、路,房和车也都是消费。我们经济学家定义成投资,那根本上还是消费。但第二点,我觉得大家也都认识到了,中国的消费是现在的比如说原来粗糙的产品,不创新的产品,不能满足本国人的需要了,所以如果我是做消费品的,我肯定要看中国游客到世界各地去到底买什么商品。即使我没有原创的精神,我山寨能力还是很强的。我觉得下一步对所有做消费品的企业,肯定要知道质量是一个很重要的事情。中国老百姓现在已经到了愿意给质量付一个小的溢价,所以品牌这些需求就都起来了。第三,我觉得在消费品上也确实需要创新。包括产品的设计、包装、营销的理念各个方面,都要有变化,有新意。

但是讲完上面这些之后,我还是要提储蓄的问题。从国民收入的调度来看,从90年代初开始,居民的收入在国民收入中的份额一直在逐步的下降,这个现象是没改变的。如果这个问题不改变,那我们只有给老百姓加杠杆来扩大消费,对吧?这一点也是我听到包括周(小川)行长,听很多领导在谈“十三五”中是不是要定一个收入分配的目标、就是扩大居民在整个国民收入分配中的比例。

居民收入在国民收入分配比例一直下降的原因很简单,从1994年以来财政收入占GDP的比例一直年年上升。首次分配中政府拿得越来越大,政府拿了钱以后主要是去投资,它本身的消费并不多,也可能绝对数量不少,但是和投资相比就不算什么。所以不改变这一点就改不了收入分配结构。国民收入分配中的另一部分,在去年和今年之前很多人都提到国企的利润拿得特别大。今年如果算上金融企业,还是拿得挺大的,国企拿的收入就是利润增长,还是高于国民经济总收入的增长。但是国企拿去的这个收入又不分红给大家,很多的时候都是在投资,这也是一个问题。所以我觉得国企的改革,至少国企上缴利润的比例应该上升,然后这些钱拿回来做民生,也是要大的改变。

那么接下来,城市户籍的改革,土地的改革,我们觉得是不是可以有二次房改?所谓二次房改就是农民在当地也有很多住房(宅基地),这个住房能不能以某种形式,成为他和我们一样同房同权的资产,而不是一个非常受限制的资产。

所以上述这些才是能够让消费加速的办法。中国消费不弱,但是要想让它加速来平衡下行的压力,比如说投资的下滑,或者出口的下滑,是需要政策加力的,需要供给端的改变。

(出品:金融界网站 )

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